歐洲主權債務危機分析與展望

歐洲債務危機爆發的原因分析

各國層面

1.經濟增長低迷和失業保護政策阻礙了財政狀況的根本性改善

自20世紀90年代中期以來，歐元區的勞動生產率出現了明顯下降，經濟增長落后于美國。這是因為各種管制的存在妨礙了通訊信息技術對生產率的促進;此外，在全球化的競爭下，歐元區傳統產業一直受到外部的挑戰，再加上歐盟各國高稅賦的雙重擠壓，使得傳統產業面臨著競爭力不斷下降的局面。另外，歐洲國家普遍存在失業率過高的問題，高失業保護成為財政負擔的重要內容。歐洲央行的實證研究表明就業保護立法和稅收楔子(Tax Wedges)是歐元區高失業率的重要障礙。

2.高額財政負擔限制了財政政策的發揮空間

2008年危機對歐洲金融穩定構成了巨大威脅，歐洲各國的財政刺激政策、對金融體系的擔保等支持措施以及財政政策的自動穩定器功效的發揮都使得各國的財政狀況陷入前所未有的惡劣局面。2008#12316;2010年間，歐洲總體債務水平從69.4%增至84.7%，其中金融危機的刺激政策和金融支持政策使債務水平提高了約1/4#12316;1/3(見表1)。

歐元區層面

1.統一的貨幣政策與分散的財政政策在宏觀經濟配合方面存在矛盾

在促進經濟增長方面，歐盟各國存在過于倚重財政政策的傾向。歐洲央行貨幣政策的首要目標是維持歐元區的價格穩定，而歐元區的統一利率水平無法滿足各國不同的經濟狀況。由于巴拉薩- 薩繆爾森效應，諸如希臘等經濟增長較快的國家在相對較低的統一利率水平下面臨更大的通貨膨脹壓力，成本的上升將通過競爭力渠道降低經濟增長率。對于那些經濟增長較慢的國家(如意大利)，相對較高的統一利率將首先面臨通貨緊縮的問題。為了克服統一利率形成的產出和價格差異，也為了彌補加入歐元區的匯率政策工具的喪失，歐盟各國將增加就業及促進經濟增長作為財政政策的主要目標。IMF(2003)對歐元區四國的財政政策研究表明，在財政紀律確立之后，各國財政政策體系表現出逆周期的特征。2008年金融危機后的歐洲財政政策同樣遵循這樣的規律。

在解決過度財政支出方面，歐洲國家均面臨財政政策與貨幣政策的協調問題。一國解決財政赤字可以通過擴張性貨幣政策、貨幣貶值以及財政緊縮的辦法，必要時還可以用央行直接購買國債的方式實現融資。而統一貨幣下的歐洲卻沒有這樣的政策配合。大多時候，歐洲各國只有通過緊縮財政的政策來解決債務過度問題，這就縮窄了財政問題的解決途徑。

2.分散的財政體系和低效率的協調機制不利于危機管理的統一行動

分散的財政政策意味著危機來臨時，各國有各自主張的危機管理政策，歐盟金融穩定合作機制又為盟內各國留下了較大的協商空間，從而加劇了危機對各國的影響。盡管目前歐盟建立了超國家的金融穩定機構，但是不能干涉各國獨立財政權力的規定，顯然不利于歐盟層面的金融穩定的實現。金融危機和此次危機的救助就面臨這樣的問題。

3.松懈的統一財政紀律約束使歐洲債務危機成為可能

歐元區財政紀律的主要依據——《穩定與增長公約》(以下簡稱《公約》) 的有關規定過于松懈。其一，《公約》的核心約束要求將政府財政赤字控制在GDP的3%以內，而沒有涉及公共債務率指標。對負債比率過高沒有規定，就意味著各國可以突破《公約》關于公共債務率60%的底線。這樣的規定無疑縱容了各國財政的高負債，進而影響財政管理的流動性和發債的信用評級。其二，全體通過的機制可以否決公約。這樣的規定無疑在大多數國家出現赤字過高的情況下，可以共同決定是否采用統一的財政紀律。其三，《公約》規定了例外情況，即成員國發生赤字超標的前提是GDP出現2%的下降。這樣的規定雖然存在著政策的靈活性，但是也為各國在危機中全面違約提供依據。其四，《公約》對違約情況的處罰是罰款，這樣的處置方法顯然只會加大赤字水平，無利于形勢的好轉。因此，《公約》的有關規定符合歐盟統一規則的一貫特征。對于存在經濟差異的貨幣經濟聯盟成員而言，任何協議必須留有協商空間。

歐元各國違反財政紀律的行為可以導致《公約》的修改，極度降低了財政紀律的有效性。2002#12316;2005年德、法等國家為了應對本國經濟增長下滑而出現違反《公約》的情況，相繼出現超過GDP3%的赤字水平。為此，2004年9月，歐盟委員會通過了修改《穩定與增長公約》的建議，使對過度赤字的規定更加靈活。

總而言之，統一的財政紀律松懈而缺乏約束，分散的財政政策成為各國刺激經濟和應對沖擊的重要工具。雖然這樣的情形體現出相機決策的無奈，但是僅憑財政政策的“先發制人”無法支撐國家經濟的可持續增長。

國際層面

1.金融危機是歐洲債務危機形成的直接原因

相比美國而言，歐元區經濟的開放程度更高，全球經濟低迷對實體經濟形成巨大沖擊。歐元區(16國)2009年產出為負增長4%，是歐元區成立以來的首次年度負增長;歐元區失業率由2008年末的8.2%上升到2009年末的9.9%。應對危機的財政支持政策，使原本脆弱的政府債務問題徹底暴露。此外，從市場信心來看，金融危機使市場變得異常脆弱，任何利空消息都會引發市場的恐慌與混亂。最后，希臘隱瞞真相的“信用危機”無疑是駱駝背上的最后一根稻草，歐洲債券問題徹底爆發。

2.美國捍衛其美元關鍵貨幣的地位

從國際貨幣的角度來看，筆者認為歐洲債務危機的蔓延與美元和歐元的競爭不無關系。在此次歐洲危機的爆發過程中，美國主導的標準普爾等權威信用機構對包括西班牙、意大利在內等國的信用下調，促使歐洲局面迅速惡化。信用下調的次日，穆迪又更正了對意大利的評級，這樣的舉動難免令人浮想聯翩。自2009年3月至希臘危機爆發之前，美元一直處于急劇下跌的態勢，而歐元則進入堅挺階段，并保持了自2006年以來的上升趨勢。與此同時，在金融監管的問題上，美國受到以歐盟為主的改革壓力，歐盟對于加強信用評級機構以及衍生品監管改革行動逐步展開。由此，美元強烈感受到來自于歐元的巨大壓力。利用國際評級仍具威信的“話語權”對歐洲債務危機展開致命反擊，美元重新贏得“強勢”，并充分驗證了美元在國際貨幣體系的主導地位難以撼動。

未來局勢的判斷與歐洲政策展望

全球關注歐洲的未來，既是因為歐盟的經濟總量已超過美國，亦是因為歐洲一體化發展的那份歷史厚重感，更是因為歐元作為主要國際貨幣的超國家特性。通過以下幾個問題的分析，筆者希望對歐洲債務危機的發展和歐元的未來能夠做出客觀判斷。

債務危機前景:歐洲主權債務危機還會繼續惡化嗎?

1.債務規模

歐洲財政融資的主要方式是發行歐元計價的長期固定利率債券。根據ECB統計數據，按照馬約的名義價值計算方法，2010年歐元區的公共債務占GDP比重的78.7%。截至2010年4月，債務問題最為突出的“笨豬五國”以各種貨幣形式發行的政府債券未清償名義價值總額達約為2.5萬億歐元。按照ESA95以市場價值為基礎的計算方法，2009年歐元區的債務規模占GDP比重的90%;在凈債務規模方面，政府金融資產的市場價值約占GDP的30%#12316;38%，其中以短期存款、現金形式存在的金融資產占比約41%，因此，歐元區凈債務總額約占GDP的60%(見圖1)。以希臘等最為敏感的五國經濟規模占比為35%計算，目前它們的凈債務規模總額占歐元GDP比重的21%，約為1.7萬億歐元。此外，西班牙和愛爾蘭的債務惡化主要在危機后形成，其債務規模和風險要遠低于其他三國。因此，無論從名義價值還是市場價值來看，歐盟與IMF通過的7500億歐元的救助計劃與目前的債務規模相比，其資金保障是較為有力的。

2.歐元區的緊縮財政計劃

目前，歐元區各國均表示要削減開支，壓縮財政赤字。其中，希臘已經承諾連續3年實行GDP比重10%的財政緊縮計劃，力圖在2014年重新實現《公約》的赤字達標;意大利表示通過縮減救濟金、公務員工資和地方政府支出等方式，力圖在2011#12316;2012年間實現每年降低GDP1.6%的赤字水平;此外，西班牙和葡萄牙政府均通過類似的措施。根據歐盟預測，隨著經濟復蘇和緊縮財政政策的實施，歐元區的名義財政稅收增長率在經歷2009年的下跌之后將逐漸走強，預計在2011年名義財政稅收增長率將超過名義財政支出增長率，赤字水平開始縮小。相對赤字水平，政府債務水平下降要經歷較長的時間。在未來五年內，歐元區的政府負債水平恐將保持高居不下的狀態。

3.當前的救助行動實施

目前，歐元區各國均已通過救助計劃，第一年將為希臘提供300億歐元的援助，其中首批85億歐元貸款已經到位。

基于上述分析，在當前的形勢條件下，歐洲債務問題已經得到充分暴露，市場風險也得到相應釋放，目前局勢正在向著好轉方向發展，歐洲主權債務危機正在得到控制。但是，需要強調的是，鑒于政府債務水平下降是個長期、緩慢的過程，加之當前歐洲經濟復蘇緩慢，以及金融危機之后的全球各種不確定因素較多。因此，在相當長的時間內，歐洲債務風險將一直存在。

歐洲經濟增長前景

歐洲債務危機的最終解決仍然需要經濟增長來實現。根據IMF的最新預測結果，歐洲經濟正在處于緩慢復蘇的過程(見表2)。由于全球經濟的復蘇，歐盟主要國家的投資需求有所上升，工業生產值上升，加之歐元的貶值使歐元區出口量持續上升，2010年的歐元區經濟增長預期值為1%，2011年為1.3%，而德國、法國、意大利和西班牙也正處于經濟復蘇之中 。

但是歐洲經濟增長存在諸多不確定的因素:首先，金融危機和債務危機使得各部門(尤其是歐洲央行)的資產負債表結構遭到破壞，金融體系功能尚未得到完全恢復;其次，目前緊縮的財政政策已經無法發揮刺激經濟的作用;最后，歐元區的就業形勢繼續惡化，2010年第二季度失業率已達到10.1%，就業形勢的惡化也反映出經濟增長預期的不確定性。

歐洲經濟政策展望

財政政策。對高額公共債務的漠視，導致歐洲在最需要財政政策支持的時候選擇了緊縮政策，這樣的教訓值得歐洲國家反思。按照歐盟的要求，在未來相對長的時期內，歐元區多數國家將繼續選擇財政緊縮政策。此外，歐盟國家還表示在經濟增長得以保證的時候，在危機中給予的各種財政支持將逐漸退出。與此同時，歐盟將堅持統一財政紀律的要求，且會就債務比率以及財政危機解決等問題給予補充和修改，相信以德、法為首的歐盟國家將會對遵守統一財政紀律的激勵機制作出相應規定。

貨幣政策。由于全球經濟的衰退和歐洲緊縮財政政策的使用，目前歐洲不存在通脹預期，因此歐洲央行仍然采取擴張性的貨幣政策。未來歐洲貨幣政策將繼續以控制通貨膨脹為目標。這是歐洲選擇德國貨幣政策模式的結果，也是德國認為令其福利不受損失的保證。

經濟增長政策。針對未來10年的發展，歐盟理事會3月26日提出了“關于就業和增長的全新歐洲策略”。在這一發展規劃中，歐盟要求實現“有力的、持續的、充分的增長”并創造更多的就業機會和社會福利。對此，歐盟強調需要通過結構改革提高競爭力，加強經濟政策協調并實現更深刻的經濟趨同。

總體來看，當前歐洲的緊縮財政政策是防止危機進一步深化的正確選擇，從而從根本上穩定了市場信心，防止局勢的進一步惡化。此外，通過擴張貨幣政策和匯率的貶值以及消除公共投資的擠出效應等因素的發揮，可以在一定程度上抵消緊縮財政政策對經濟增長的影響。盡管歐盟提出結構改革、提供競爭力等促進經濟增長的觀點，但是歐盟國家如何實現這樣的目標，有待進一步觀察。

(作者單位:中國社科院金融所)