泡沫如火:日本的教訓(1985〜2009)下篇

“失去的歲月”

1989年，資產泡沫的不斷膨脹終于使日本政府感受到了壓力，日本銀行決定改變貨幣政策方向。1989年5月至1990年8月，經過五次上調后中央銀行貼現率從2.5%升至6%，日本大藏省要求所有金融機構控制不動產貸款，日本銀行要求所有商業銀行大幅削減貸款。至1991年，日本商業銀行實際上已經停止了對不動產業的貸款。

緊縮性政策取得了明顯成效，資本形成規模及信貸投放規模微幅回落，日本政府期望溫和的緊縮能夠帶來更長時期的經濟持續增長。問題是，泡沫膨脹到幾乎所有人都瞠目的時期，本來微不足道的事件，就足以摧毀市場投機者的信心，泡沫破裂已不可避免。1990年8月，伊拉克入侵科威特引起了國際原油價格暴漲，在全球股市回調過程中日本股市“意外”崩盤，開始了雪崩式的回落，日經平均指數從1989年12月的38915點跌至1990年10月的19980點，下跌49%;到1992年8月股市降至14300點，僅為高峰期的40%。

日本股市崩盤引發了日元貶值、日本國債被拋售的狂潮，日本地價也開始劇烈下跌，房地產泡沫隨即破裂。到1994年，東京、大阪等地的房價跌幅已經超過50%，此后接著出現了十多年的房價下跌。由于股市和地價等資產價格的縮水，至2001年，日本經濟累計資產損失達1330萬億日元。1992#12316;2000年間，日本經濟年平均增長率僅為1.2%，這不僅與日本高速增長時期的兩位數增長、與80年代4.6%左右的增長率無法相比，與同期美國的4%、歐洲的2.6%相比也遜色許多。

泡沫經濟全面崩潰后，日本政府祭出“拖”字訣。一方面不斷放出樂觀氣氛，鞏固民眾對金融系統的信心，另一方面倚借雄厚的經濟實力，動用一切手段挽救大企業和銀行，希望它們扭虧為盈并提振經濟信心。1998年《經濟學家》雜志刊文不無諷刺地稱“日本人是出色的魔術師，他們正在試圖讓泡沫縮小，而不是遭遇破滅”。1990#12316;1996年，泡沫破裂過程中的日本經濟增長率逐年下滑，GDP增長率分別為8%、6%、2.4%、0.6%、1.0%、1.4%和2.0%，日本政府監控下的主銀行集中財力支撐出現危機的大企業，促使大企業增加生產、增加出口、減少進口。日本政府采用“拖”的策略，實際上是盼望著拖到世界經濟景氣的到來，由外部市場的繁榮給日本制造業提供更大的市場，幫助日本銀行和企業渡過難關。1992#12316;1996年，日本共推出8次經濟刺激計劃，動用60萬億日元刺激經濟，1997年底再次動用經濟刺激資金30萬億日元，前后投入資金累計超過99萬億日元(約8000億美元)。1998年6月17日，日本央行一次動用16萬億日元來支持經濟振興計劃，企業用制造泡沫的方式解決上一個泡沫帶來的困難。減稅和財政支出規模擴大導致日本財政狀況由長期盈余轉向相當于GDP6%#12316;7%的長期赤字，2007年公共債務總額已高達GDP的195%，主權債務危機的陰影已揮之不去。

泡沫破裂后日本推出長期超低利率和零利率政策。1991年7月到1995年9月，日本銀行逐步將基準利率降到0.5%，1999年正式開始零利率政策。零利率政策最大的后果，是形成了十多年持續膨脹的日元套利交易，成為21世紀的這場全球金融危機的重要推動因素。由于美國聯邦基金目標利率與日本銀行官方貼現率之間的利差高達5個百分點，借入日元投資美元高收益資產成為全球金融機構的通行做法，在日元貶值的情況下僅1995#12316;1998年按照日元貸款額計劃的套利交易收益就超過1690億美元，“從事這種交易的人都發了大財”。瘋狂的日元套利交易導致的金融市場投機規模擴張，是1997年東南亞金融危機的重要成因，是2007年美國次貸危機及隨之引發的全球金融危機的先聲(沈聯濤《十年輪回:從亞洲到全球的金融危機》2009年版)。

日本政府的“拖”字訣最終沒有帶來期望已久的復蘇。1995年日本主要銀行在國際市場上的信用評級被下調，嚴重打擊了日本金融界的信心，大和銀行(Daiwa)在紐約市場曝出丑聞提高了日本銀行的外匯貼水率，1995年神戶大地震后日元兌美元持續貶值，導致日本銀行對外股權投資大幅虧損和資本充足率不足(日本銀行長期以來將股票投資資產作為二級資本)，房地產貸款壞賬不斷增長。日本銀行本身是股票市場最大的投資者，股市投資虧損加上房地產信貸壞賬增長及經濟低迷，在東南亞金融危機席卷而來的特殊背景下，日本政府的“拖”字政策在1997年終于山窮水盡。

1997年3月，日本債券信用銀行的三家子公司先后破產倒閉，日本央行緊急援助并要求其他金融機構提供1700億日元的援助。11月3日，日本排名第三的三洋證券公司宣告破產，該公司債務為3736億日元，超過資產760億日元。11月17日，成立于1900年的第十大銀行北海道拓殖銀行倒閉。這家銀行在泡沫經濟中高利率吸收存款并向房地產行業貸款，泡沫破裂后鋌而走險又向東海、興業等公司發放高風險貸款，需要沖銷的壞賬高達6400億日元，政府被迫宣布《特別融資法》來保護客戶在該行的存款和債權。11月24日，號稱四大證券公司之一的山一證券破產，緊接著日本德陽銀行宣告倒閉，當年日本GDP增長率下跌為-0.7%，為23年來首次負增長，1998年為-1.8%。日本經濟終于一蹶不振，此后還有10多年的漫長歲月日本均在經濟衰退、金融機構高危的困局中苦苦掙扎，“世界上最大的一個國內資產泡沫”給日本帶來了嚴重的后遺癥。

后遺癥之一:日本大型金融機構的巨額不良資產成為此后十多年中揮之不去的噩夢，近十年中日本歷任內閣均將處理金融壞賬作為政務重點。1998年11月，日本參院通過了《金融重建法案》，這個被稱為“人類金融對策史上最大手筆”的法案動用60萬億日元(約5170億美元)挽救奄奄一息的日本銀行體系，為了這一計劃實施而發行的政府債券相當于國民生產總值的15%#12316;20%。這一法案的援助資金數額是東南亞金融危機時期國際貨幣基金組織援助泰國額(175億美元)的29倍、援助俄羅斯額(230億美元)的22倍。從1992年到2003年3月，日本金融機構累計核銷了100萬億日元的不良資產，不良債權余額依然高達44.5萬億日元。對金融機構危機援助中的道義指責與議會辯論，幾乎成為對政府及銀行機構的討伐辭，幾乎耗盡了日本政府與銀行機構的道義資源。

后遺癥之二:導致經濟增長乏力，日本經濟曾經擁有的生機與活力均被洗蕩嚴重萎縮了。泡沫經濟帶來的設備、住宅、庫存、耐用消費品等的大量積壓，導致日本制造業長期萎靡，自上世紀90年代開始不得不進行大幅度的經濟結構調整，存量消耗及結構調整嚴重拖延經濟復蘇進程。僅2000年日本包括房地產商在內的建筑行業就有6000多家公司破產，占當年全部破產企業的33.6%;2002年，日本有28家上市公司倒閉，其中有1/3以上是房地產公司，均創戰后上市企業倒閉的最高紀錄。泡沫經濟期間日本企業和家庭部門的投資活動異常活躍，紛紛將籌措來的資金投向了風險很高的股市和不動產，出現了債務和資產同時劇增的局面。泡沫經濟崩潰后，資產迅速縮水，企業和家庭產生了大量負債。企業為了削減債務，不得不將清債列為工作的重點，所采用的主要方式就是大量裁員、縮小生產規模和控制投資規模，家庭則主要通過削減消費來償還債務，導致日本總需求持續萎縮。盡管政府不斷采取擴張性的財政貨幣政策，推出經濟刺激計劃，但企業、家庭部門采取不斷緊縮的財務安排，導致日本出現凱恩斯所說的“流動性陷阱”，利率管理及貨幣政策幾乎失效。從GDP規模與占比變化看，1990年和2009年日本GDP分別為美國的52.2%和35.5%，是中國的776%和103%，全球經濟總量第二的位置即將被中國取代。日本經濟的衰落與中國經濟的快速崛起，事實上是日本泡沫破裂后全球經濟史上最令人關注的事件之一，在一定意義上講是日本泡沫給了中國加速趕超的歷史機遇。

后遺癥之三:日本股市及房地產市場長期低迷，曾經生機蓬勃的“支柱產業”早已失去了“支柱”的榮光。2009年3月23日，日本國土交通省發表的“公示地價”表明，全國住宅用地價格同比下跌了4.5%，商業用地價格同比下跌了5.6%;與1991年相比，住宅地價已經下跌了46%，基本回到了地產泡沫產生前1985年的水平;商業用地下跌了約70%，為1974年以來的最低水平。泡沫破裂后，日本出現了戰后時間最長、最嚴重的復合型大蕭條，整個20世紀90年代被稱作日本“失去的十年”。21世紀的前10年，日本仍然在蕭條的泥潭中苦苦掙扎，迄今繁榮的跡象仍不明確。曾經的紛華凋謝了，曾經“收購全球”的雄心不再。這一切，基本都是那場如火的泡沫所賜!

警示與借鑒

對經濟泡沫的警惕與管理關乎國運，關系到許多國家的長久發展。泡沫風險從不因為人們的勤勞善良與自我感覺變化而自動遠去，日本泡沫從膨脹到破裂的歷史，留給了人們巨大的警示。

警示之一:長期經濟發展中必須建立有效的泡沫抑制機制，依靠房地產泡沫推動經濟增長實際上是飲鴆止渴的做法。

持續的資產泡沫是過于寬松的貨幣信貸政策、投資者投機情緒、熱錢炒作等多種因素復合作用的結果，但最主要的是由于泡沫抑制機制的缺乏。全球經濟持續成長、泡沫抑制成效顯著的國家，無不依賴有效的泡沫抑制制度，泡沫抑制機制建設其實是市場經濟持續發展的基石。從各國市場情況看，股票市場泡沫抑制機制主要是做空機制，房地產泡沫抑制機制則主要依賴政府有效的交易安排和稅收制度。我們的近鄰新加坡就在持續的經濟起飛過程中，一方面實現了“居者有其屋”的目標，另一方面又成功地抑制了房地產泡沫的形成。上世紀80年代新加坡政府建立了強制性的公積金制度及政府組屋制度，任何雇用單位(包括政府機關、法定機構、企業)職工薪金必須按照政府規定的提取比例為職工配發公積金，國民可以用公積金購買政府組屋，這一政策基本上使新加坡人都有了住房保障，2002年底已有83%的新加坡人購買了政府組屋。居民購買組屋(香港稱為公屋)后，不得用于商業性經營或出租，必須住滿五年才可轉賣。居民在退休前出售組屋將被課以重稅，退休后則可以出售組屋補充養老基金。組屋居住者占新加坡居民的85%以上，政府政策抑制了房地產泡沫的膨脹，政府公共服務的“五化”(法律化、制度化、程序化、集權化、透明化)則保障了這一制度的有效實施。英國、瑞典等福利國家也規定居民買房后兩年內如售出必須繳納重稅，這些抑制房市投機的政策保障了房地產市場的穩定。從各國情況看，政府鼓勵居民直接進行房地產投資、投機的極少，房地產抵押貸款經金融機構增信、證券化后的可交易資產，才是各類投資者的重要投資選擇，也是全球信用市場的主體產品。在福利國家的政府機構看來，住房是滿足居民居住需求的特殊生活資料，保障“居者有其屋”是政府公共服務的重要職能，抑制房市泡沫和投資交易功能就成為題中應有之意。日本及東亞的許多國家將房地產作為社會投機工具使用，導致周期性的房地產泡沫反復出現。日本遲遲未能通過對存量土地征收物業稅、房產稅等方式創造財政收入，長期發展中制度疲勞導致產業結構調整緩慢，造成著名的日本泡沫并引發了長期經濟衰退，教訓可謂深刻。

日本泡沫的警示之二:經濟發展中必須保持獨立自主的國家外交政策，用政治綏靖手段來換取短暫的貿易發展機會只能在經濟戰爭中付出更為高昂的代價。

日本戰后的經濟發展，始終籠罩在美國的陰影與壓力之下。在戰爭廢墟上重新起步、推進社會改革、重返國際社會的初期，日本對美國的倚重和政治上的趨附，為其贏得了較為寬松、有利的外部環境，長期持續的低匯率、后發優勢與美國在資金、技術、市場和資源供給等方面給予的便利，為其提供了絕好的發展機遇。但日本經濟的不斷發展與壯大，打破了日美初始形成的利益平衡格局。受到利益損害與威脅的美國，必然會再次利用政治力量，扭轉自身的不利局面。于是，這種政治上的趨附，反過來又成為日本進一步發展的桎梏。美國對日本經濟發展的操控，更像是一個設計完美的陰謀:美國只憑借1985年的匯率大戰(廣場協議)、1987年的利率大戰(與日本協商，希望日本同時“降息”，繼而催生資產泡沫)、1990年的最后一擊(摧毀了日本的資產泡沫)，就讓日本幾十年的努力毀于一旦，陷入曠日持久的大蕭條。正如野村證券綜合研究所首席顧問鈴木善郎(Yoshio Suzhki)所指出的，日本泡沫實際上是“20世紀80年代后半期執行的國際協調政策導致的”。

馬克思講過，“民族的尊嚴就像婦女的節操，是連一刻的疏忽都不允許出現的”。現代國家競爭表現為經濟、文化、政治和軍事力量的綜合競爭，試圖用政治綏靖手段換取短暫的貿易發展機會的國家在發展初期大多都獲得了“豐厚”的回報，但泡沫和泡沫引發的危機在卷走大量的財富的同時往往還需要附帶苛刻條件的外部援助。從危機救援的方式看，“為了對付當前危機而正在采取的所有措施，正是亞洲金融危機時華盛頓共識告訴我們不能做的”。從長遠發展看，審慎的對外開放政策、穩健的經濟發展戰略以及政治獨立性，其實是國民經濟可持續發展的基礎。

日本的教訓對泡沫紛起的亞洲國家而言，遠不是孤證。曾任香港證監會主席和中國銀監會首席顧問的沈聯濤教授指出，“如果亞洲在某些方面不采取集體行動，也許它在今后十年左右將會遇到另一場危機。我們應當明白，我們都容易犯錯誤，都很脆弱，并且是在同一條船上。”(沈聯濤《十年輪回:從亞洲到全球的金融危機》)。

如果我們看看中國房地產市場的一些數據，或許會對此有更深的體會。按照聯合國人居中心的研究結論，正常的樓價與家庭收入的比率(房價收入比)上限應為3倍，世界銀行提出的“合理的上限”是5倍，5倍以上則屬于“泡沫化水平”。根據美聯物業市場研究部研究結論，2009年末北京房價收入比已近20倍，上海為18倍，深圳為16倍。同期美國房價收入比均值為3倍，全國房價均價只有1100美元/平方米，相當于人民幣8000元左右。北京房價收入比是美國房價收入比的6倍多，是聯合國人居中心所認定的房價泡沫化水平的6.66倍，是世界銀行認定的房價泡沫化水平的4倍。美國“次貸”危機爆發房價收入比最高曾達到10倍，換言之，北京、上海、深圳目前的房價收入比已超過美國“次貸”危機爆發前的最高水平。國際上公論正常的房價租售比應為1∶100到1∶200。據美聯物業北京市場研究部調查顯示，2009年11月北京樓市租售比創紀錄地突破了1∶500的關口，達到了1∶546，部分區域甚至達到了1∶700。這一比例2008年基本在1∶400左右，上漲幅度達到了25%。11月上海住房租售比達到1∶350#12316;1∶670，平均為1∶500;深圳住房租售比為1∶400#12316;1∶480，平均為1∶450。這些城市的住房租售比已遠遠超過美國“次貸”危機及日本泡沫高峰時的水平，中國房地產泡沫化程度已到全球罕見的程度。

我們研究日本泡沫，目的就是為了探究中國是否會重蹈日本泡沫的覆轍。我們關注日本泡沫，就是因為擔心在后危機時期的新競爭中中國因為房地產泡沫破裂而負重行遲。

好在我們已經開經行動了。但愿這些行動都不太晚，而且能夠如大家期望的那樣真正取得成效。

(作者單位:中國工商銀行)