結構金融產品系列講座(摘登)

　　大額潘得布雷夫債券的信用評級方法
　　
　　自從1995年大額潘得布雷夫債券市場創設以來，關于其信用評級，已經取得了極大的發展。在那些年份，只有三家發行機構被正式地評級。2003年，所有發行機構都被一家或多家公共評級機構所評級。
　　兩家主要的國際性評級機構分別是穆迪與標準普爾；對于潘得布雷夫債券的評級，它們所采用的方法各不相同，這在投資者當中引起了一些混亂。
　　穆迪公司通常假設，在債券的信用品質與發行機構的信用品質之間，存在緊密的聯系，因此，它采用“扣減”的方法。這種方法反映了穆迪公司的一般觀點：擔保債券的信用質量，是“資產發起人信用質量的函數，而不是資產本身的函數”。為了服從如下的事實，即這些證券都是有擔保的債券，而且，這些債券的發行受制于嚴格的法律制度。穆迪公司對于那些無擔保的優先受償債券的評級，按照3～4項因素（分別針對按揭潘得布雷夫債券、公共潘得布雷夫債券）進行扣減。
　　而標準普爾所采用的方法與之不同。盡管它也認同發行機構的信譽與其所擔保的債券之間存在聯系，但標準普爾認為，發行機構的任何潛在的薄弱環節，都可以通過提供更高等級的超額擔保來克服。其結果是，標準普爾的信用評級基本上是基于對擔保池的分析，因此，它所得出的信用評級，具有高于穆迪公司所得出的信用評級的傾向。
　　直到最近為止，兩者評級方法的差異在實踐中的表現并不明顯。然而，在2002年下半年，抵押銀行與所有德國銀行一樣，都經歷了信用品質的極大惡化；在此情況下，這兩種方法之間的差異就變得極其明顯了。現在，兩家主要的評級機構對于同一個發行機構所發行的潘得布雷夫債券的評級迥然不同；例如，穆迪公司對于德國抵押貸款銀行的抵押債券的評級為A1級，而標準普爾對其依然維持AAA級的信用評價。
　　德國抵押銀行協會(VDH)對這種差異感到不滿，因為隨著投資者的風險意識越來越強，評級差異的存在使得向投資者銷售債券越來越困難。他們的觀點是，穆迪公司所采用的這種嚴格的扣減方法，人為地制造了一個事實上的不對稱性，因為隨著信用評級的調低，評級機構并沒有意識到潘得布雷夫債券的擔保池中尚有高質量的資產。
　　目前，指望穆迪公司對其評級方法進行任何的調整都是不太可能的，因為它并不認為潘得布雷夫債券是經過破產隔離的金融工具。盡管還沒有哪一家潘得布雷夫債券的發行機構破產，但并不代表此類事件是不可能的。一旦發生破產，投資者將蒙受損失。
　　
　　相對價值分析
　　
　　期限接近的擔保債券之收益率的差異，目前高達20～25個基點。與1999年以及更早年份的6～8個基點的利差相比，收益率的差異已經急劇上升了?，F在，我們要集中分析這種差異產生的原因。
　　正如我們在前面部分所闡述的，兩家主要的評級機構對于潘得布雷夫債券的評級方法，存在著差異，而這種差異對于如何確定一只債券的合理價值，會產生明顯的影響。另外，因為在2002年下半年，德國市場上已經發生了幾起引人注目的調低信用評級的事件，在此背景下，沿著整條收益率曲線，利差變化范圍的擴大，就可以理解了。
　　發行機構的類型自然是收益率差異的主要影響因素，作為這種影響的一個代表，我們以州立大學所發行的擔保債券為例；它們受益于州政府的擔保，而且還受益于如下的事實——它們是私立銀行所發行的擔保債券的合格（擔保）資產，它們要比其他機構所發行的擔保債券的交易價格高出6～8個基點。
　　根據德國稅法，德國國內的投資者趨于青睞以低于其面值進行交易的低息票債券。因此，有人也許會預期這種債券的交易價格會高于其內在價值。然而，近些年來，這種影響越來越小，這可能清楚地表明在該市場的投資者群體中，受到稅收利益的驅動而入市的國內投資者的數量在減少。德國的非居民在這一券種上所獲得的利息收入，通常既不用繳納所得稅，也不用繳納企業增值稅。類似地，非居民在潘得布雷夫債券的投資過程中所獲得的利息收入是不用預扣稅賦的。
　　還有人也許會認為，發行規?？赡苁鞘找媛什町惖囊粋€決定性因素；規模越大，通常就意味著流動性越好。發行規模對于收益率的差異的影響，幾乎可以忽略不計，這一事實，通過大額潘得布雷夫債券市場上的做市責任可得到驗證。
　　另一個起作用的因素是擔保債券的擔保性要素。通常認為，按揭貸款的風險要高于對公共部門的貸款，因此，可以注意到，按揭潘得布雷夫債券的交易價格，要比公共部門潘得布雷夫債券的交易價格低1.5～2.5個百分點，因為，投資者傾向于要求稍高一點的風險收益。擔保資產質量的這種影響，顯然可以通過前面所述的其他因素，比如發行機構的類型，當然，還有債券的信用評級而很好地抵消。在過去的兩年中，這兩個因素對于收益率曲線之間的差異產生了極大的影響，而且，可以解釋擔保債券的信用等級和收益率差異的一大部分。
　　因此，在期限相近的兩個相似債券之間的收益率差異的背后，存在著一個基本原理，而且，在評估某一特定的潘得布雷夫債券之合理價值時，必須包含以上因素。就像在2003年的早些時候，人們普遍認為，市場已經形成了收益率差異的梯度，因此，對于當前相對價值的評估，在很大程度上，應該只適合于近期分析。從這個意義上講，對投資者來說，債券價格相對于合理價值的任何短期偏離，都意味著有利可圖的交易機會。
　　
　　歐洲的擔保債券市場
　　
　　隨著越來越多的歐洲國家，旨在通過最新的立法來建立它們自己的擔保債券市場，有大量類似于潘得布雷夫債券的金融產品可供投資者選擇。這些法律中的大多數都是以已經確立的、德國的法律制度為基礎，意在提供同樣高質量的資產，但也存在著一些細微的差別?，F在，我們來考察在擔保債券領域內，一些主要國家之間的差異。
　　圖1顯示的是歐洲市場容量的構成情況。
　　
　　法國
　　法國的抵押債券市場可以追溯到1852年，這一年的2月28日，根據《1852年法令》建立了抵押銀行，而且，授權抵押銀行向不動產所有者放款。這些貸款可以通過長期的、按年償付的分期付款來償還。然而，直到1999年對這部法律進行了修訂，才使得Obligations Foncières（OFs）對于國際投資者的吸引力增大了。對于《抵押法》的修訂，有兩個主要目的：降低發行機構的再融資成本、向投資者提供安全性好流動性高的金融產品。
　　法國人已經看到：因為德國潘得布雷夫債券市場的成功，所以，與法國的抵押銀行相比，德國的抵押銀行能以低得多的成本，提供再融資便利。他們希望能迅速地模仿。法國的商業銀行意識到，如果不能做到這一步，其國內的市場份額會被跨越國界的激烈競爭所侵蝕。
　　對《抵押法》進行修訂的另一個主要原因是，在20世紀90年代早期發生了房地產危機之后，試圖恢復法國抵押放款部門的廣泛的自信心。修訂條款中所確立的新要求，已經成功地做到了這一點。
　　1999年，一種新型的金融機構——Société de Credit Foncier（SCF）或抵押貸款公司在法國出現了，這是根據新法律的規定而成立的。這些機構的設立，將Obligations Foncières與歐洲其他新設立的抵押擔保部門相分離，比如西班牙的Cédulas Hipotecarias，所依據的事實是：Obligations Foncières的發行權嚴格地限于Société de Credit Foncier。
　　SCFs的唯一目的就是為合格的資產提供再融資，主要是通過發行OFs的形式。盡管它們具有商業銀行的法律地位，但是，禁止它們從事傳統的銀行業務，還禁止它們以投機為目的而持有任何附屬機構的股份，這就意味著，它們的運營方式與特殊目的機構十分相似。法國的發行機構只管理一個資產池，該資產池可由兩種類型的貸款所組成；至于該資產池是由公共部門的貸款所組成，還是由按揭貸款組成或兩種貸款混和而組成，這取決于發行機構的經營模式。
　　
　　通過這部法律中最為保險的一項措施，極大地增強了債券破產隔離的效果，從而，將SCF從其母公司所可能引發的破產程序中專門地隔離出來。因此，SCF可以免受其母公司的違約事件的影響。
　　然而，這些法律條款并沒有將SCF的信譽與外部因素完全隔離開來，只是限制了可能發生的信用風險對其的波及程度。正因為如此，穆迪公司在對其評級時，首先從評估SCF自身的信譽開始分析。評級機構通過基本面分析來達到評級的目的：
　　 在對其母公司進行再融資的過程中，SCF戰略的重要性。
　　 股份持有者以流動性或資本金的形式對SCF提供的支持。
　　 SCF資產的性質與質量，以及保守性的貸款/價值之門檻值對其所提供的支持。
　　 管理