誰推高了IPO價格?

當企業通過審查獲準上市后，保薦機構為了推介上市公司需要準備一份材料，這份材料和招股說明書一起，成為定價的最大依據，其學名叫做《投資價值研究報告》，基本上可以理解為投行理想的報價。

據投行介紹，企業所在行業的發展前景、企業資產和負債、同類型上市公司的發行價和股價走勢，是定價報告中重點考慮的因素，通過綜合考量，研究部門對擬上市公司股價做出初步判斷，通常是相差20%的區間。

新股發行和研究報告分別屬于投行和研究所的業務，理論上涇渭分明，但無奈實際操作中總是出現問題。

目前，企業上市后，投行可拿到募集資金的4%到7%，因此，投行會追求盡可能高的定價。“2009年以來，研究報告被操縱，定價越來越高，最終影響到發行價。很多中小券商，研究所能力不足，甚至根本沒有研究員來跟蹤細分行業，報告往往是由投行中項目人員或資本市場的人寫好，再由公司內部安排，以研究所某一研究員的名義對外發布。新股的價格由投行和企業指定，其他內容就直接引用招股說明書。”

至于報告中的定價區間，業內人士也認為相當不靠譜。“研究人員的定價通常比投行的定價低很多，但研究團隊和投行都屬于一家券商，且基本上是投行說了算。另外，目前市場沒有機制約束研究員定價不準的問題，很多研究員不會在意。”

價格推演

根據投行介紹，最終發行價通常為研報區間的最右端，即如果新股開盤價為50元，此區間通常為40元至50元。

定價報告形成后，上市公司和投行即開始路演，將報告呈現給機構客戶進行詢價。根據研究報告的內容和自身的調研，機構客戶分別給出擬購買數量和價格（如某某基金，認購2萬股，每股15元）。最后，投行在機構客戶給出的價格區間內選出可以滿足承銷量的價格，與報價在此價格之上的機構進行交易。

作為買方的機構為何會配合推高新股定價呢？

事實上，新股詢價實際上更像拍賣。按照詢價機制，價高者優先，只有報價高于發行價格的機構，才能獲得配售資格。因此，眾多機構紛紛開出高價，只要開盤后有上漲的可能，都會不惜高價拿到新股。事實確是如此，曾經公開唱衰創業板，并抨擊新股發行制度的明星基金經理王亞偉，卻以95元/股的最高價搶購電科院股份，最終將20%的網下配售股收入囊中。該價格在33家參與網下申購機構中最高，大大超過76元/股的發行價。

另外，參與打新的債券基金和銀行理財產品也是抬高定價的始作俑者之一，這些機構不能參與二級市場，認購的目的是賺取新股上市后的價格與發行價的價差。在市場環境好的時候，參與打新通常能獲得20％~30％的年化收益，而債券基金的平均收益率只有3％~4％，這就使他們寧可承擔高價的風險，也要搶到配售資格。

當然，這些推手中無疑也有“槍手”，為了推高發行價，投行和擬上市公司都會找到自己熟習的機構客戶，拜托他們幫忙托高價格。

一只發行價為50元的新股，在承銷商的第一份報告中，可能只有6~8折。這個價格實際上經歷了七周、三個階段，被機構投資者一步步推高。

放眼A股市場，新股破發的陰霾似乎如影隨形。截至5月10日，自2010年9月以來，兩市共有237只新股上市，其中121只破發，破發率達51%。而自2011年年初，首發上市的新股合計117只，破發數79只，占比攀升至67.52%，其中首日破發占比為38.46%。破發成潮，可見近期新股的破發下行空間前所未有，而賦予他們這段空間的是過高的發行價。只是，這些十幾、幾十或是上百的發行價是如何產生的？誰是其中推手？

機構網下詢價后，投行會確定最終的發行價格，然后以此價格在網上向普通投資者發行，隨機搖號，中簽者認購，目前A股的中簽率普遍在10%以下。

網上詢價不會對定價產生影響，但在投行和擬上市公司確定網上詢價定價時，發行價又被無形地再度推高。

在機構詢價范圍內確定最終定價，其中涉及一個問題，即詢價覆蓋率。所謂詢價覆蓋率，指最后定價能滿足多少比例的機構需求。按照第二階段的估計，在詢價過程中，20%的機構出80元以上，60%在50元以上，80%在30元以上，定價越高，能承受此定價的機構越少，覆蓋率越低。

張明多年從事保薦行業，他認為企業對發行價格的過高預期，對定價起到了很大的影響。

“如果發行價，達不到企業的預期，企業家比照同類型上市公司的開盤價，如果之前有上到60元的，企業便會將此價格看做底線。有時候迫于壓力，投行只能犧牲覆蓋率來提高價格。”據統計，覆蓋率在50％以上，一般都不會出現破發現象。目前上市當日破發的新股，其覆蓋率有些甚至在20%到30%。

除此之外，擬上市公司很可能還有一些其他的手段。2010年10月29日，神州泰岳發布了一則公告稱，三日前(2009年10月26日)公示的上市公告書中數據有誤，2009年三季度EPS從2.40變為2.14。EPS是發行時定價依據之一，機構是按照2009年中報(定價時三季度數據并沒有出來)以及該公司前三年年報EPS數據進行詢價的，預測其2009年EPS合理區間在2元左右。結果其原先公布的數據顯示三季度EPS就達到2.4，如此一來該股2009年EPS豈非全部被機構低估？而實際上該股由于高價發行，已經超募了12億元。

投行質疑破發

定價偏高，投行雖難辭其咎，但“每次線下詢價，機構投資者中簽率在50%；線上詢價，中簽率一般不超過10%。這說明了有相當數量的資金對此股的投資意愿，發行時50元很多人等著買，開盤一旦下行，49元為什么沒人買反而有大量拋盤呢？投資者的盲目是不是也是破發原因之一？”

對此，二級市場分析師做出了解釋：對普通投資者而言，投資新股的原因只有一個，認為其存在上升空間，這樣一但股票來盤后下行或震蕩，他們便不會再對此股有興趣。而對于機構投資者，開盤后下賣單的幾乎都是打新的理財產品，打新的產品必須一開盤就賣出，但其在詢價過程中往往出價較高，投行為了高價降低了覆蓋率，從而使相當比例的股票被打新的產品認購，一旦打新產品賣出股票，便會對股價造成壓力；對未得到配售的機構來說，他們很明白新股當日破發后會存在一定的下行空間，在這種情況下，基本上是沒有人出來護盤的。