創業板退市謹防垃圾重組

董登新

武漢科技大學金融證券研究所所長，研究生導師，系主任，兼任湖北省中小企業研究中心主任。研究方向：美國證券市場與養老金投資

主板退市標準存在較大漏洞和缺陷。很容易形成超級垃圾股“死不退市”的尷尬局面。這不僅慫恿了重組客大玩“空手盜”游戲的垃圾重組，而且無形之中還刺激了人們瘋炒垃圾股的賭博行為。

在成熟市場，退市標準與上市標準的設計相互對稱、遙相呼應。一般地，人們將上市標準稱為“初始掛牌標準”，而將退市標準稱為“持續掛牌標準”。當上市公司無法滿足“持續掛牌標準”時，則必須退市。上市標準主要是構建“優者準入”的激勵機制，而退市標準則是要構建“劣者必退”的淘汰機制。一進一出，正是體現股市優勝劣汰的競爭機制。

構建有效退市制度，主要有三個目的：一是有利于發揮股市優勝劣汰的資源配置功能；二是有利于恢復A股估值體系的合理性；三是有利于震懾垃圾股的投機性重組與過度炒作。

我國現行的主板退市制度主要存在兩大缺陷：一是退市標準與上市標準毫不相干；二是退市標準過于單一，而且易于人為操縱。主板退市制度唯一能夠量化的標準是“連續虧損退市法”，即連續三年虧損則“暫停交易”，并給予半年寬限期，在暫停交易的寬限期內若仍不能扭虧為盈，則必須退市。

事實上，主板退市標準存在較大漏洞和缺陷。首先，年度凈利潤只是一個流量指標，很容易通過報表重組被人為操縱；其次，連續三年虧損的“高難度”退市門檻，給許多虧損公司以可乘之機。它們肆意踐踏退市規則，玩弄“二一二”虧損游戲，比方，連續兩年虧損，然后盈利幾分錢，接著再來一個連續兩年虧損，如此下來，很容易形成超級垃圾股“死不退市”的尷尬局面。這不僅慫恿了重組客大玩“空手盜”游戲的垃圾重組，而且無形之中還刺激了人們瘋炒垃圾股的賭博行為。

由于主板退市機制失效，“死不退市”的垃圾股反而成為“重組題材”的代名詞，一些不良的機構和莊家便以此為借口，反復暴炒垃圾股，有的股價甚至被炒到一二十元。垃圾股估值的嚴重扭曲或失真，對A股市場的整個估值體系產生了極其不良的示范效應，它不但推高了二級市場的估值重心，而且也直接驅動新股發行市盈率向上攀升。

在成熟股市，退市標準的設計是與上市標準相互對稱、相互呼應的，一般地，上市標準有財務標準和市場化標準兩類，相應地，退市標準也有財務標準與市場化標準兩類。所謂財務標準，是指以總資產、凈資產、總收入、凈利潤等財務指標劃定的上市標準和退市標準；所謂市場化標準，則是由市場決定公司的進退，由投資者或股東通過“用手投票”或“用腳投票”來表決，如股價標準、市值標準、成交量標準等。

退市制度的最高境界是構建市場化退市機制，不過，目前我國A股估值嚴重高估，無法采用市場化退市機制，但我們完全可以通過強化財務退市標準，加大超級垃圾股的淘汰力度，從而有效震懾垃圾股的虛假重組與過度投機。為此，筆者建議，在現行“連續虧損退市法”基礎上，主板應該盡早引入“資不抵債退市法”，讓那些連續三年凈資產為負數的上市公司暫停交易，并給予半年寬限期。凈資產是一個存量指標，不易人為操縱，更何況，從技術上講，“破產”的理論界定就是資不抵債。如果采用這一手法，目前主板至少有三五十家公司符合退市標準。

創業板退市制度的設計，應該借鑒主板退市制度的經驗和教訓，但須有別于主板。首先，創業板是一個獨立的高科技、高成長市場，它不允許重組客隨意重組垃圾股，以防改變創業板本色。因此，創業板退市制度應該比主板更高效、更單純，不必拖泥帶水。其次，創業板是一個高風險、高淘汰市場，它必須設定一個高效簡潔的退市制度，以便創業板的大進大出，大浪淘沙，否則，創業板就會淪為垃圾板。

因此，筆者認為，創業板應構建一套比主板更簡易的退市標準，不給垃圾股留下重組或折騰的時間和空間。鑒于主板退市制度的缺陷和不足，筆者建議，創業板的退市標準可以同時設定兩套量化標準，并行使用。其一，“連續虧損退市法”，凡是連續三年虧損的創業板公司，直接退市并轉板到新三板，不設寬限期；其二，“資不抵債退市法”，凡是連續三年凈資產為負數的創業板公司，直接退市并轉板到新三板，同樣不設寬限期。