拐點臨近

全球市場風暴突起，諸多長牛大宗商品出現斷崖式大幅回落，美元指數在創下兩年新低之后強勢反彈，Ａ股市場在少數低估值品種間歇性表現之后又整體持續低迷，市場的表現，似乎影射了投資者對預期變化的反應。有些事情正在發生，有些事情可能即將發生，有市場人士認為，現在很像2008年，但又有很多差別。

當心，貨幣已經少了

當人人都懂得關注CPI指數時，我們必須更早明白，CPI和PPI并不是全部，各項經濟數據的細微變化和各種經濟事件之間的相互關系，都將影響我們的投資。所以，關于貨幣不再充裕的判斷，并不是基于業內人士所謂“加息5次就會影響資本市場流動性”的簡單邏輯，而是多重關系印證下，悄然逼近的現實。

央行公布數據顯示，四月底中國廣義貨幣余額M2為75.73萬億元，同比增長15.3%，略低于市場的預期，與央行全年16%的目標接近。 多數市場人士認為，考慮到CPI仍然在5%以上，為了應對通脹與流動性的壓力，貨幣調控繼續收緊仍然有必要。

果然，央行隨后選擇了再次調高存款準備金率0.5個百分點。 我們深入琢磨這個月的貨幣數據，會發現一個驚人的變化：貨幣總量環比數據的絕對值減少了800億元，這種情況是七年來首次出現！也就是說，從04年下半年到現在，月月上漲的貨幣總量，終于被剎住了。

自2009年年中以來，偏緊的貨幣政策在產生了無數的結構性影響之后，存款準備金率等手段的邊際效應逐漸遞增，終于開始在貨幣總量控制上收到效果。盡管5月的數據受到季節性影響，但絕對數額的下降是標志性的。

對普通人來說，感覺是票子“毛”了。 但當前的貨幣環境，卻因為緊縮使貨幣供給跟不上需求，資金的價格大幅提高，票子反而“貴”了！從商業銀行渠道出去的實際利率，上升的幅度比名義利率加息的幅度高很多。宏源證券首席經濟學家房四海在接受媒體采訪時也表示，“最近銀行貸款利率普遍上浮20%-30%，民間借貸利率更是上升到24%以上。”即使是我們看央行公布的數據，從商業銀行渠道出去的貸款加權平均利率，上升的幅度比名義利率加息的幅度高很多，一個例證是，曾經是商業銀行最熱衷的優質資產房貸，越來越不受歡迎了。

貨幣緊縮，實際利率的大幅上升，直接沖擊著金融市場。因為貸款難，政策鼓勵直接融資，新股發行無度導致市場失血，貸款消耗資本金過快，銀行業再融資張口就來；因為貸款難，大小非等實業投資者，或為改善生活，或為維持其他經營，紛紛套現股票；而貸款貴，資金富裕的投資者，高收益的債權投資機會比比皆是，又何必在股票市場苦苦掙扎。

美元向上 商品向下？

弱勢美元是推高中國輸入型通脹的直接原因，5月初美元指數在跌破兩年低點之后開始反彈，本刊前期討論關注風險的白銀等大宗商品崩盤，高杠桿操作的投資者損失慘重。

市場在關注美元的政策窗口。美國第二次量化寬松QE2將于今年6月底結束，市場紛紛猜測QE3能否推出。美國量化寬松政策的核心目標為降低失業率及恢復溫和通脹水平，進而刺激經濟增長。QE3能否推出，關鍵看美國就業是否有明顯改善跡象，以及通脹是否跌至低谷后溫和反彈。

美國的經濟正在復蘇，但復蘇是“緩慢”的，同時就業的情況仍然比較糟糕。 可以想象：美聯儲的精英們正在面臨兩難境地：弱美元則傷國債，強美元則傷經濟。而遠在大洋彼岸的中國投資者和研究人士，要得出美元政策和走勢的清晰判斷更難。 目前一個相對謹慎的折衷判斷是：美元的量化寬松不會推出第三期，但也不會很快加息。美元是否重拾強勢很難說，但弱美元下的各路市場狂歡，不能過多期待。 關于商品，首要因素是美元，美元不看淡，商品的大行情持續就有根本問題。另一個因素是投機力量，在這一輪商品牛市中，長線多頭積累了極為豐厚的獲利，他們是否開始兌現，我們需要觀察。此外，影響商品價格的，也就是中國需求了。４月份進口的增速低于國內很多機構的預測，在一定程度上反映了內需的減速。

高度警惕“電荒”

經濟數據顯示，除了進口低于預期之外，工業增加值、消費等數據均出現了一定回落，貨幣政策的收緊正在逐漸增加經濟下滑的風險。而從微觀上來看，和貨幣收緊的“錢荒”一樣，近期快速蔓延的“電荒”也在成為實體經濟的掣肘。

關于“電荒”，市場人士激烈討論，認為電荒之結難解，除了與上游煤炭價格持續高位下火電廠發電動力不足有關外，更大的原因是煤電供需中的行政干預，電力體制改革阻力重重。國家電網公司營銷部主任蘇勝新更是大膽預測，如果電煤供需矛盾進一步加劇，未來兩年電力供需緊張形勢將不斷加劇。預計2012年最大電力缺口約5000萬千瓦，2013年若情況得不到改觀，最大電力缺口將超過7000 萬千瓦。

在緊迫的形勢下，繼4月份上調山西、河南等十余省上網電價后，國家發改委也正在醞釀上調江西、湖南和貴州三省火電上網電價2分/度。然而，為了避免此舉對CPI產生沖擊，終端銷售電價暫時不變，將根據CPI情況擇機而動。

通脹預期的背景下，終端銷售電價上漲必將加劇通脹，國家更難下決心徹底改善整個產業鏈的定價機制，于是，在對待電荒的態度中，對根源的探究和體制的詬病已經失去意義，我們要關注的是：價格調節機制的缺失，必然最終制約GDP占比最重的工業生產，電荒恐怕已經是影響整個實體經濟運行的重要事件。正如宏源證券首席經濟學家房四海所說，這折射出中國潛在經濟增長率在下移。

4 月工業增加值同比增長13.4%，低于此前市場預期，拉閘限電的沖擊已有反應，粗鋼、電解鋁、水泥、化肥等高耗能行業產量季調環比趨勢均有所回落。盡管從供需角度分析，供給的減少也會增強企業的提價能力，但這種“電荒受益概念的周期股”的邏輯有個很大的誤區，低估了電荒對經濟增長和社會總需求的下行沖擊。市場對于二季度經濟增長率以及企業盈利的預測都將有所下調。通脹無牛市，作為通脹加劇外在表現的“電荒”對資本市場的整體影響不容樂觀。

做一個觀察者

我們有可能會面臨一個迥異于此前若干年的貨幣環境，在這種環境下，無論是實體經濟還是資本市場都會面臨一些前所未有的變數，而美元、商品等均有較大的可能性朝著不利于股市的方向發展，我們需要確認和等待一些拐點會否出現、一些趨勢是否會延續。在這個過程中，與其去賭某個方向，不如去做一個觀察者。