基金流業績關系研究的文獻評述

曹興 ，楊春白雪，彭耿

(1. 中南大學商學院，湖南 長沙，410083；2. 湖南工業大學商學院，湖南 株洲，412003；3. 吉首大學商學院，湖南 吉首，416000)

一、引言

基金在實際運作中需要承擔一些必需的開支，其中基金管理費是基金支付的主要費用。基金管理費是基金管理和運作中支付給基金管理人員的報酬，即基金管理人員運作基金資產、為基金投資者提供專業化服務所收取的費用[1]。目前，我國普遍采用的是固定費率的基金管理費制度，基金管理費按照前一日基金資產凈值的一定比率計提，累計到月底按月支付[2]。在我國《發行證券投資基金招募說明書的內容與格式》中指出，我國大多數基金管理公司以1.5%的固定費率計提管理費[3]，說明我國多數基金經理的薪酬源自于基金管理公司計提的管理費，這就是現行實施的管理費激勵機制。由于基金管理費是按固定比率從基金資產凈值中計提的，基金管理費的多少就受到基金份額和基金資產凈值的影響。基金管理公司可以從兩方面增加基金管理費：基金管理公司可以通過持續營銷吸引新的基金投資者購買基金份額；基金管理公司可以通過努力提高投資組合的市值來增加基金資產凈值。由此可見，以基金資產凈值為基礎按固定費率計提基金管理費體現出的是顯性激勵機制的特點。管理費受到基金規模的影響，所以開放式基金的業績會直接影響到基金投資者對基金的申購和贖回，這也會進一步影響到基金規模[4]。因此，基金經理人在管理費激勵下會努力進行基金的運作和管理。

現實中基金經理人和基金投資者之間存在一些利益沖突，這一沖突體現了典型的委托代理問題：基金經理人的目標是基金管理費收入的增加，而基金投資者的目標是其持有基金資產的增值，要使雙方目標函數統一，必須構建合理的基金管理費制度。對于基金投資者來說，他們希望基金經理通過投資組合來使風險調整收益最大化，但是在實際操作中基金經理擁有的私人信息以及對私人信息的利用是很難被觀測到的。如果基金經理實施的使自身利益最大化的投資行為和最大化風險調整收益的行為之間存在偏差，會導致無效率行為的出現。對于信息不對稱的廣大基金投資者來說，基金的歷史業績可以較好地反映出基金經理人的投資能力。對于基金經理人，在基于基金規模的固定費率的基金管理費計提制度中，基金規模的增加可以直接增加其個人收入，而基金以往的業績會對基金規模帶來較大的影響。通常情況下，基金投資者往往傾向于選擇擁有較好歷史業績的基金，如果基金的前期業績越好，基金投資者就會追捧這只基金，基金資金流會增加，基金的規模也相應增加，此時基金管理公司可以提取更多的管理費，基金經理的收入也會增加[5]。基金管理費激勵方式產生作用需要兩個前提假設，一是基金業績必須有持續性，二是基金資金的流入量與基金業績正相關，基金資金的流出量要與基金業績負相關[6]。因此，對于管理費激勵效率的研究最終歸結于資金流動與歷史業績之間關系的研究。

本文針對基金業績持續性研究，發現很多文獻的研究對基金業績持續性的支持都不存在，而基金業績與基金流量之間存在關系，很多文獻研究都支持這一觀點，由于信息的缺乏，只能依據基金過去的業績來進行投資。因此，本文對流量——業績關系特征的研究進行了分析與評述，并提煉出了影響流量——業績關系的因素。

二、基金業績持續性與基金流量的關系

業績持續性對投資者有重要的意義。假如業績能夠持續，基金歷史業績就會影響到投資者的投資選擇，對某個時期而言，好的業績將在下個時期吸引資金流入，差的業績會導致資金流出。在業績持續性方面，Jensen[7]最早研究基金業績的持續性，表明基金在收取費用之后，業績會明顯落后于市場，投資者最好采取消極的策略去購買指數基金。Ippolio[8]，Grinblatt和 Titman[9]對基金凈業績的研究表明基金經理增加了除去費用后的基金價值，因為基金經理擁有私人信息，在他們研究的樣本中，只包含了當前存在的基金(不包括已經消亡的基金)，以及對基準的選擇缺乏一定的科學性。Malkiel[10]對美國基金的研究表明，在 1979年代，基金的收益有持續性，而在1980年代，基金收益沒有顯著的持續性，過去的業績不能預測未來的業績。其他的研究有 Elton，Gruber，Das和 Hlavka[11]，Elton，Gruber和 Blake[12]，Gruber[13]，他們利用更有代表性的基準以及更多的基金樣本得到了類似的結論：即基金經理不能給基金帶來正的價值。最近的研究如Bhargava，Gallo和Swanson[14]評價了114個美國國際權益基金經理的業績，發現在1988～1997年間，這些基金經理的業績不能超越 MSCI世界市場指數。但Hendricks，Patel和 Zeckhauser[15]，Goetzmann和Ibboston[16]，Brown和Goetzmann[17]等人的研究均表明在一個時期里超越平均業績的基金，在下一個時期仍然會超越平均業績，根據這些研究，假如投資者選擇歷史業績優秀的基金進行投資，將會獲取更高的收益。

國內學者針對基金業績持續性及其與基金流量之間的關系也進行了研究。倪蘇云、肖輝、吳沖鋒[18]采用橫截面回歸法對封閉式基金的短期業績持續性進行分析，結論表明基金業績沒有持續性。周澤炯、史本山[19]采用橫截面回歸參數檢驗法和Z檢驗、Yates連續修正卡方檢驗、Fisher精確檢驗三種非參數檢驗法，對我國上市時間較早的開放式基金進行檢驗，即2002年12月1日～2004年2月27日期間的16家開放式基金，結果表明大部分開放式基金不具備業績持續性的表現。

很少有證據表明基金經理人的業績能夠持續下去，但投資者由于信息的缺乏，只能通過評價基金經理的歷史業績并且基于歷史業績進行投資，即使基金過去的業績與未來的業績不相關，這個發現表明投資者在理性投資方面存在問題。Berk和Green[20]提出了一個投資者選擇投資業績優越的基金模型，發現業績優異的基金，就會有大量資金流入。但是，基金業績不能超越基準指數，因為規模收益遞減，基金業績的持續性正是由于資金流入高業績的基金而消失。研究結論表明，在均衡時，好的經理人之所以不能給投資者帶來高的收益，一個可能的解釋是由于操作大規模基金的成本抵消了經理人增加的價值。

盡管大部分研究表明基金業績不具有持續性，但投資者也只能通過基金歷史業績來推斷基金經理人的能力，從而做出投資決策。因此，基金歷史業績與基金規模的變動之間必然會存在聯系。Barber，Odean和Zheng[21]發現投資者利用歷史業績來預測基金品質及未來業績，今年超越平均業績的基金在下一年可能會吸引更多的資金。許多學者驗證了基金新資金流入與基金過去業績之間存在著強的聯系(Ippolito[22]；Sirri和 Tufano[23]等)。

由于基金公司通常以所管理資產的一個固定比例作為補償，因此有動力去增加基金總資產，從這個意義上來說，基金業績與流量之間的關系是一種顯性激勵契約，激勵基金經理更加努力地工作。因為，傳統的投資組合選擇模型中，假定當投資者在決定最優投資組合時，會考慮所有資產的收益，這對直接投資的投資者以及基金投資者來說都是同樣的道理。因此，可以推斷如果基金實現的收益高，基金投資者會假定這些基金在將來會繼續獲得高的收益，然后做出投資決策。所以，我們可以假設基金的相對收益率對預測基金的資金流動有重要的價值，體現了所謂的動力交易或者反饋交易策略，即證券收益驅動資金流動。當投資者決定選擇哪只基金進行投資時，都會考慮基金的投資目標是否符合要求，以及考慮基金獲取超額收益的能力。投資流動與歷史業績之間關系的研究，表明投資者對基金歷史業績的反應非常強烈。

三、基金流量與業績之間的關系特征

基金資金流量與歷史業績之間存在緊密的聯系，這種聯系被稱為流——業績關系(FPR，Flow Performance Relation)，但這種關系不是對稱的，也就是說，資金的流入與流出跟業績之間的關系不是對稱。資金流入基金對歷史業績的敏感性的研究有Chevalier和Ellison[24]，Sirri和Tufano等人，研究表明歷史業績與當前基金資金流動之間的關系是正向的、非對稱的關系，投資者投資于具有優秀業績的基金，但是不以同樣的增速退出業績差的基金。Chevalier和Ellison(1997)用1982～1992年3036只基金的數據進行了流——業績關系(FPR，Flow Performance Relation)的研究，發現FPR并不是線性的關系，業績對資金流動的敏感性及非線性的形狀取決于基金的持續時間。Sirri和Tufano使用美國1971年到1990年期間的股票基金樣本檢驗了FPR，他們發現業績好的基金得到大量獎勵，但是業績差的基金也沒受到懲罰。Odean[25]使用30000家庭的投資行為數據，表明投資者不愿賣出業績差的基金使損失成為現實。Hu，Kale和Subramanian[26]以美國1962—1996年的基金為樣本，發現即使在控制基金的上市時間變量后，上述非線性關系仍然存在，而且上市時間短的基金存在更明顯的非對稱性和凸性的特點。Kempf和Ruenzi[27]驗證了在基金管理公司內部是否同樣存在與整個市場相同的FPR，他們用1993～2001年美國共同基金的樣本揭示了在基金管理公司內部，明星基金也將獲得比其他基金更多的資金流入，說明在基金管理公司內部FPR曲線也是凸的。Ippolito、Goetzmann和Peles[28]，Guercio和Tkac[29]同樣得到了類似的結論。

對于基金流動對業績變化反應的不對稱性，有多種解釋。Ippolito(1992)利用轉換成本來解釋不對稱性，認為不對稱的交易成本可以解釋這種投資者對好的以及差的業績不對稱的反應，賣出基金份額的貨幣成本以及非貨幣成本往往高于買入基金時發生的成本，稅收以及贖回費用等阻礙了投資者的賣出。Sirri和Tufano(1998)以營銷支出來解釋這種不對稱性。Goetzmann和Peles(1997)認為投資者可能不愿意承認自己買入了差的基金，這一現象可用投資者的“認知失調”(Cognitive Dissonance)來解釋。“認知失調”是Festinger[30]提出的一個心理學現象，人們會因為遭遇認知不協調的因素而感到沮喪，比如過去的選擇與后來的情況不符就會造成“認知失調”，投資者愿意買進業績良好的基金，但是卻不愿意賣出業績不好的基金，是因為賣出業績不好的基金，就意味著承認自己投資錯誤，這會讓投資者感覺“認知失調”。FPR的不對稱性也可能是由于投資者期望基金過去的業績與未來的業績之間存在某種反相關關系。Lynch和Musto[31]利用關于業績持續性文獻中的數據證明了這種觀點。基金經理人能夠使過去的與未來的業績之間不存在聯系，當基金業績差的時候，基金經理人會改變他的投資策略，當投資策略發生改變時，從過去的收益中就不能夠得到有價值的信息了。所以，業績好的時候，基金經理人會維持先前的投資策略，其歷史業績對基金未來業績能夠提供信息。

Heinkel和Stoughton[32]認為如果基金經理的業績相對于其他基金足夠好的話，那么這個經理將繼續留任。在一個風險中性的投資者與一個能力未知的風險中性的基金經理的兩期博弈均衡模型中，基金經理必須在第一期超越基準收益才能在第二期繼續留任。在他們的模型中假設投資者把選擇資產分配方法的權利給予基金經理。但是，針對于開放式基金的資金流量，增加了另一層次的委托關系，即投資者把選擇基金經理的權利委托給了基金管理公司。同樣地，投資者期望基金管理公司留任那些業績“足夠好”的經理。所以，基金實現的收益給投資者傳達了兩種信息：同一個基金經理在不同時期是否能帶來同樣的業績，以及經理是否能夠把業績持續下去。假如基金過去的業績低于保留業績，投資者知道基金經理將被更換，對下一次業績可能會得到大的改觀。總之，這種不對稱性現象的出現，是因為投資者預期業績差的基金將更換經理人，使得業績差的趨勢不會持續下去，從而不會引起大的資金流出。

許多研究試圖以理性反應來解釋這種不對稱的流業績關系。Lynch和Musto(2003)發現在基金中，如果基金在“壞的業績”后放棄“壞的策略”，基金流對業績不會有強的敏感性，投資者是理性的，這就能夠解釋投資者不從差業績基金中退出的現象。Berk和Green(2004)提出了一個模型，其中理性的投資者依據基金歷史業績來分配資金，隨著基金規模的增加，經理人產生超額收益的能力是遞減的。投資者在競爭均衡的假設條件下，其行為是理性的，其結果是投資者不能獲得正的超額收益，經理人不能為其稀缺的能力獲取租金。Lynch和Musto(2003)的解釋假設了在投資基金的策略中根據歷史業績的學習機制，而 Berk和Green(2004)的解釋不考慮投資者的學習機制，而僅考慮競爭均衡。Roston(1996)[33]的研究也表明這也可以通過投資者的學習過程來解釋。當投資者試圖獲知基金品質時，他們的信念跟基金的成熟度有關，資金流入基金對前一年的業績不敏感，實際上對于資格老的基金，品質也并不是一直不變的。因此，對于基金流——業績關系就不得不考慮歷史業績的影響。投資者通過歷史業績來獲得基金品質方面的信息，對不同的基金，其業績的反應是不一樣的。對于歷史業績好的基金，近年業績好的話，就可以加強投資者認為基金是好基金的信念，從而有資金流入，然而，近年業績不好的話，投資者可能會認為是由于不好的運氣，那么資金流出就不會發生。對于歷史業績不好的基金，情況就剛好相反。所以，歷史業績好的基金，資金流入與業績之間的關系將更加不對稱、更凸，而歷史業績不好的基金，這種關系將更加平坦。

不管有多少種可能的解釋，事實均表明投資者追捧勝利者，同時不愿使損失變為現實，因此，投資者可能去購買過去業績表現好的基金，但是會發現基金的業績不能持續，而且不愿退出業績不好的基金。

四、基金流量與業績關系的影響因素

基金收益如果完全是隨機的，表明基金經理人對業績沒有任何影響，則對于投資者就不可能從基金業績中得到任何信息。投資者必須相信過去的業績能提供一些關于基金未來業績的信息，同時投資者對于基金的看法也是隨著時間的變化而改變的。投資者做出基金選擇決策時，必須對基金的投資目標的適應性，以及基金產生超額收益的能力進行觀察。一般情況下，投資者會發現年老(成立時間長)的基金更有經驗去發現并利用錯誤定價的機會。Roston(1996)使用半參數模型來估計FPR與基金年份之間的關系，發現年份久的基金(超過10年)，其FPR是對稱的，并認為這種關系反映了投資者對于經理人能力的信念，當投資者試圖從過去業績中獲知經理人能力的信息時，其看法會隨著基金成立年份的增長而變得穩定。Chevalier和Ellison(1997)同樣采用了上述方法研究FPR，發現年輕的基金具有更不對稱、顯得更凸的FPR，而年老的基金則具有更平坦的 FPR，而且即使在老基金中，FPR也具有不同的不對稱程度以及凸度。Bergstresser和Poterba[34]，Guercio和Tkac(2002)也發現基金年齡與基金規模增長之間存在負的關系。

基金所屬的基金管理公司所管理的基金家族也會影響資金流動。基金管理公司管理基金的總規模以及其他基金的業績會影響投資者對特定基金收益的判斷，規模大的基金管理公司更容易吸引新的資金，另外，如果基金管理公司中有優秀業績的基金，易形成正的溢出效應，同樣會對其他基金的流量產生影響。因此，資金流動與基金家族之間存在一定的關系。Sirri和 Tufano(1998)表明在基金投資中搜尋成本與持續購買一樣重要，其原因是規模大的基金管理公司有更大的知名度，更加容易引起投資者的關注。

在基金流量中可能存在自相關現象。Kempf和Ruenzi，Zeckhauser，Patel和 Hendricks[35]認為基金流量是高度自相關，這表明在眾多基金中，如果在上期已經吸引了較多資金流量的基金在下一起將繼續吸收更多的資金，Gruber，Patel，Zeckhauser和 Hendricks，Fant和 O’Neal[36]也發現了本期流量與上期流量之間正的強相關性，這種自相關可能是由于基金特有的性質，這些特質我們不能控制或者不隨時間變化，也可能是由于現實偏愛。如果投資者有偏愛的話，他們將重復以前的投資決策，即使這個決策已不再是最優的，這種行為導致當前的流量依賴以前的流量。

小基金由于相對小的資產規模，可能比大基金有較大的增長率，實證研究表明，對于規模大的基金，比規模小的基金成長性要差些(Chevalier和Ellison(1997)，Sirri和 Tufano(1998))。基金流量與資產規模之間負的關系表明投資者避免大的經理人，因為管理較大資產規模的經理人不能提高服務水平，另外，規模收益是遞減的，當管理資產規模增長過大，由于買賣股票的價格壓力使得經理人很難提高業績。

五、研究展望

管理費激勵制度要想達到激勵與懲罰基金經理人的目的，基金歷史業績必然與基金規模的變動之間要存在某種聯系，這種聯系可以表述為：歷史業績好的基金，規模會增加；歷史業績差的基金，規模會降低。以上分析表明，實際上歷史業績與基金流動之間的關系是不對稱的，當然這些分析都是針對于美國的基金市場。國內目前對基金規模變動的研究都集中于分析基金贖回行為(李曜和于進杰[37]；劉志遠和姚頤[3]；束景虹[38]；薛強軍[39]；任淮秀和汪濤[40]等)，通過實證來研究中國基金市場中存在的“基金贖回異象”。陸蓉等[41]綜合了關于基金贖回方面的研究成果，明確提出了基金業績與投資者選擇(指申購或贖回的選擇)之間的關系屬于業績——資金流動關系，認為開放式基金具有份額的開放機制，投資者可以根據基金業績的表現隨時決定增加或減少對基金的投資，這種機制實際上是基金投資者對基金管理者的一種隱性激勵，基金業績提高，受到投資者認可，投資者就會增加對其的申購，基金規模擴大，基金管理者的管理費收入就高；當基金的盈利狀況不佳時，投資者通過贖回基金的方式撤出資金，基金規模將不斷萎縮，這相當于對基金管理者的負激勵。此文的實證研究結果表明中國FPR呈負向、凹曲線關系，證實了中國基金市場中的“贖回異象”，而且與國外FPR的凸曲線關系相反。陸蓉等[41]的實證研究把基金按收益率排名分為兩組，方法較為簡單，與國外文獻中通常采用的分段線性回歸方法有較大的出入，得到的結果可能不具有可比性。其次，Khorana，Servaes和Tufano[42]認為對基金的研究有很大的地域性，也就是說，對中國基金投資者交易行為的研究得到的結論與對美國基金投資者交易行為的研究得到的結論可能并不相同。因此，采用 Sirri和Tufano(1998)發展起來的分段線性回歸方法對中國基金市場中流——業績關系進行實證研究具有十分重要的意義，可以證明管理費激勵制度的有效性，這是下一步研究的方向。

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