亞洲金融市場發展與金融創新

李昌鏞

（亞洲開發銀行，馬尼拉 9990051001）

亞洲金融市場發展與金融創新

李昌鏞

（亞洲開發銀行，馬尼拉 9990051001）

金融業薄弱是亞洲實現長期增長的主要障礙。資本市場的發展并非易事，亞洲的政策制定者面臨的根本挑戰是如何在政府主導型增長模式的環境下發展資本市場。而要實現這一目標，就必須進行金融市場的基礎設施建設，并創立有關金融市場的新原則。逐步實現銀行主導的金融體系的多元化和擴大化，分散財政行業的風險，符合亞洲各國政府的利益，但同時必須對金融市場上的重大創新進行適當監管。亞洲決策者應鼓勵和管理好金融市場的發展，避免阻礙創新，當務之急是“更好地”加強金融監管，而不必“更多地”監管。

亞洲；資本市場；金融市場；金融創新

首先說明一點，本文的討論更適用于亞洲中等收入國家，如中國、印度、馬來西亞或韓國，而非低收入國家。

本文主要包括兩個重點。第一，金融業的薄弱是亞洲實現長期增長的主要障礙。第二，資本市場的發展并非易事，甚至比制造業更難，但其收益卻更高。亞洲的政策制定者必須面對的根本挑戰是如何在政府主導型增長模式的環境下發展資本市場。而要實現這一目標，就必須進行金融市場的基礎設施建設，并創立有關金融市場的新原則。

一、全球金融危機前的亞洲金融市場

過去，金融業在亞洲一直都被視為經濟增長的工具，而非一個獨立行業。金融市場中的“冒險行為”就等同于“投機”。金融業的利潤也被視為不正當的非勞動所得，而不是因敢于冒險而收獲的回報。

在上述文化的影響下，資本市場的發展普遍遭到質疑。無怪乎除新加坡和中國香港之外，當前亞洲金融市場均由受政府嚴格監管的商業銀行所主導。但是，亞洲經濟得益于過去數十年的快速增長而變得日益開放和成熟。與此同時，資本市場的發展對未來經濟增長至關重要。如不進行適當的冒險和風險管理，亞洲政府將難以向高附加值行業調動金融資源，如信息技術、生物技術和綠色增長等領域，因為從本質上而言，這些行業都具有更高的風險和諸多不確定因素。商業銀行是否能夠獨當一面將成為亞洲面臨的一個根本問題。

同樣，我認為，無論亞洲政府是否情愿，在開始面對財政行業風險集中的問題時，將被迫發展資本市場。政府如果繼續分攤風險和資金，道德風險問題勢必也將更加嚴重。如果我們繼續保持由銀行主導和政府控制的金融結構，這就意味著亞洲國家必須有心理準備，金融機構及其他行業的錯誤將完全由政府用納稅人的錢“埋單”。

此外，在經濟結構變得更為復雜的時候，政府如何確保自己比私營部門在分攤風險方面做得更好？

起初，在私營部門尚不發達的時候，政府能夠吸引出類拔萃的人才就職于公共部門。就此而論，政府更有能力招賢納士，實施產業政策的可信度也更高，對此社會已經達成了廣泛的共識。然而，私營部門日后的發展壯大將吸引更多的精英遠離政府機構。雖然社會并沒有對政府是否比私營部門更具信息或技術優勢這一問題達成共識，但從多方面來看，亞洲的經濟結構更有可能仍由政府控制。由此，我們發現了一個重要問題：在私營部門擁有更多發展機遇時，如果政府希望日后繼續保持由政府領導、商業銀行主導的金融市場結構，它將如何招募到最優秀或者比較優秀的人才？這絕非易事。

二、全球金融危機后的亞洲金融市場

次貸危機之后，全球經濟日漸衰敗，資本市場發展（包括投行業、衍生品以及證券化）竟淪為貶義詞！這就是亞洲從全球金融危機中汲取的有益經驗嗎？亞洲是否應重振商業銀行，從而使政府在分攤風險方面負起更多責任，因而承擔巨大的風險？抑或這只是從危機中汲取的錯誤經驗，而我們應繼續擴大金融和資本市場的自由化呢？

隨著亞洲地區逐步躋身高收入地區的行列，全球競爭勢必加速，產業結構將更為復雜，分散風險的任務也會愈重。金融業以商業銀行為中心是正確的出路嗎？

或許，從次貸危機中我們得到的教訓是應該“更好地”加強金融監管，而非“更多更嚴格地”監管。如果盲目加強對以從事商業銀行活動為重點的亞洲銀行的監管，亞洲金融市場可能會更安全，但也會變得僵化，而且會損失很多發展機遇。

然而，發展資本市場絕非易事。金融業是一個旨在實現規模收益遞增的網絡產業，但是居于后來者的地位使其難以獲得市場份額。近年來的經驗告訴我們，亞洲資本市場升級的主要瓶頸并非缺乏資本供給，而是缺乏國內金融機構的跟蹤記錄和金融知識。由于高速發展及儲蓄率的迅速上升，一些亞洲國家已經成為資本的凈出口國。

為了建立資本市場，我們應該樂于繳納學費，不必為可能出現的錯誤而介懷。20世紀，我們正是以這種心態發展了制造業。在學習證券化、并購和企業重組等先進財務技能的時候，亞洲不應畏懼犯錯。資本市場的法律框架也應該制度化，例如制定資產支持證券法、綜合破產法、企業重組促進法等。制造業為我們通過向國外借貸和學習技能實現起飛奠定了基礎，對此，我們同樣需要建立必要的資本市場基礎性制度，即便有時金融和企業重組之路將挫折重重。

亞洲資本市場的發展前景十分廣闊。比如，亞洲地區的巨額儲蓄和養老金能為金融機構創造機會，支援亞洲的老年人口。此外，亞洲政府近期的私有化行動可通過企業并購重組為投資銀行創造更多機遇，亞洲日益增長的海外投資也為國際企業提供了無限商機。我們為什么要為他人創造商機？答案是因為亞洲地區較為發達的資本市場可讓投資在區域內得到重復利用，促進亞洲金融市場的發展。

自1997～1998年爆發的亞洲金融危機以來，亞洲金融體系掀起了一股重大改革和重組浪潮。后危機時代的改革深化拓展了亞洲金融業，金融資產尤其是非銀行業金融資產增長顯著，股市和債券市場也出現了強勁的增長勢頭。2000～2009年間，按占GDP比例計算，亞洲非銀行金融機構的平均金融業資產①從44.2%增至92%，股票市值從95.2%躍至223.7%，未償付債券總額從38.8%升至65.5%。

然而，最近這場全球危機則凸顯了未竟的改革議程及亞洲金融體系結構的潛在薄弱環節。盡管亞洲取得了長足進步，但資本市場基礎依舊薄弱。比如，許多區域經濟體的本幣債券市場仍處于起步階段，無法為銀行貸款提供可靠的備選方案。2009年亞洲未償付債券總額僅為GDP的65.5%，而歐元區這一比例則達到了114.4%，日本為189.6%，美國為175.8%。同樣，國內投資群體的局限性使市場極易出現劇烈波動。

因此，我們必須努力推進改革。監管需與創新、金融業結構轉變和金融全球化齊頭并進。雖然監管不能千篇一律，但我們有必要依據全球標準建立相關機制，在考慮不同發展階段的同時制定國內和地區性標準和引導方案。

亞洲開發銀行致力于幫助發展中成員國應對金融市場重組的挑戰。例如，通過技術援助和研究為亞洲債券市場發展倡議（ABMI）提供專家意見和支持。該倡議旨在開發高效、流動性強的亞洲債券市場，從而更好地利用亞洲儲蓄進行投資。令人鼓舞的是，在近期召開的河內會議上，東盟與中日韓（10+3）表示，愿意將當前的亞洲債券市場發展倡議擴展成亞洲資本市場發展倡議，為實現區域金融合作邁出了關鍵一步。

三、結論

總而言之，各種危機已基本結束，最近一次在亞洲爆發的金融危機也已“溫和”落幕。亞洲的確出現了強勁反彈，并在尋求各種途徑避免中等收入陷阱。從長期來看，亞洲必須尋找到新的增長源以過渡到高收入的行列。

但是，亞洲欠發達的金融市場可能無法調動所需的金融資源用于發展高附加值、高風險的行業，合理地分配風險。目前，亞洲金融市場似乎已成為亞洲經濟結構最薄弱的環節。

逐步實現銀行主導的金融體系的多元化和擴大化，分散財政行業的風險，符合亞洲各國政府的利益，但同時必須對金融市場上的重大創新進行適當監管。我們應鼓勵和管理好金融市場的發展，避免阻礙創新。亞洲決策者應意識到當務之急是“更好地”加強金融監管，而不必“更多地”監管。

注釋：

①簡單平均比率，涉及中國、中國香港、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、中國臺灣和泰國。參見亞洲開發銀行2010年第五期簡報，Lee J.W.和C.Y.Park《新金融改革及其對新興亞洲的影響》。

The Development of Financial Market and Financial Innovation

LIChang-yong

(Asia Development Bank，Manila9990051001)

Weakness in financial industry is the main barrier for Asia to realize long-term growth.The development in capital market is not easy;and challenge faced by policy makers in Asia is how to develop the capital market in the light of government-oriented growth pattern.To reach this target,we mush carry out construction in the infrastructure of financial market and formulate new principles of financial market.Gradually realizing the diversification and magnification of bankoriented financial system and diffusing risk in fiscal industry reflects interests of every Asian government.But at the same time, we must exercise supervision on important innovation in financial market.The decision-makers should encourage and do a better job in managing the development of financial market,and try not to hinder innovation.The task of top priority for the decision-makers is to exercise“better”but not“more”supervision on financial market.

Asia；capital market；financial market；financial innovation

F830

A

1007－8266（2011）07－0009－03

李昌鏞（Changyong Rhee），韓國人，亞洲開發銀行首席經濟學家，曾任韓國G20峰會籌備委員會秘書長、韓國金融服務委員會副主席、韓國證券期貨管理委員會主席、韓國固定收入研究所所長、韓國國家經濟顧問委員會委員、韓國銀行顧問、亞洲開發銀行國際咨詢專家，主要研究方向為亞太經濟發展與金融學。

林英澤