安徽：區域場外市場的功能選擇

■ 顏占寅 葉 娜

（安徽省股權交易所，安徽合肥230031）

安徽：區域場外市場的功能選擇

■ 顏占寅 葉 娜

（安徽省股權交易所，安徽合肥230031）

改革開放三十年來，我國取得了舉世矚目的成就，經濟總量躍居世界第二，資本市場也從無到有，取得了長足的發展，滬深兩市市值合計僅次于美國股市。但是，無可諱言，我國資本市場結構還不完整，層次略顯單一。最明顯的莫過于服務于中小企業的場外市場的缺失，以致中小企業融資難問題愈演愈烈。一個成熟、發達的資本市場至少應該包含一個發達的多層次證券交易市場，既包括場內的主板、創業板市場，還應包括全國性的場外市場、區域性場外市場，直接的產權轉讓交易市場等多層次、多形式的資本交易市場，以滿足多樣化市場主體的多樣化的資本要求。場外市場作為多層次資本市場的基礎層次，對于合理、有效配置經濟資源，促進科技創新與產業升級，推動經濟持續快速發展具有重要作用。2008年以來，以天津股權交易所成立為標志，各地紛紛設立股權交易所，構建本地的區域性場外市場，拉開了新一輪場外市場建設的大幕。

由于政策不明朗，各地的場外市場建設都是“摸著石頭過河——走一步看一步”，以致進展有限，甚至證監會力推的“新三板”擴容也是“雷聲大，雨點小”，至今未見下文。焦灼之際，關于場外市場的討論卻是日見其多，各方紛紛建言獻策，身為業內中人，筆者也對此有所思考，這里想就區域場外市場的功能略陳鄙見，以就教于方家。

1 區域場外市場應該具備的基本功能

首先需要說明的是，這里的區域場外市場是指全國性場外市場（目前包括“新三板”和“天津股權交易所”）之下的地方性場外市場（或者說地方性股權交易市場）。區域場外市場的特點有三：一是區域性，即區域場外市場主要是在一省或一市范圍內開展業務，主要服務于當地企業、當地的投資者以及到當地開展業務的投資者；二是獨立性，即區域場外市場隸屬于當地，與高層次資本市場之間沒有直接的隸屬關系；三是低層次性，即區域場外市場將是主板（含中小板）、創業板和全國性場外市場之下的第四級資本市場，更確切地說，區域場外市場是多層次資本市場的基礎層次。

區域場外市場的基本特征決定了其應當具有以下基本功能：

一是托管功能。區域場外市場的區域性和低層次性決定了其服務對象以當地的中小型企業為主。但是，中小型企業普遍存在股權結構不明晰、股權管理混亂等問題，而依照科斯定理，交易的前提條件是產權明晰，因之中小型企業股權投融資和股權交易很難進行。所謂股權托管即是利用第三方機構幫助托管企業規范股權登記和管理，確保其股東名冊的準確、清晰，從而有效維護托管企業及其股東的合法權益。在某種程度上，可以說股權托管是股權融資和股權交易的前提，股權托管自然應當成為區域場外市場的必備功能。通過對中小型企業股權進行集中登記管理，區域場外市場可以幫助它們清晰股權結構、規范股權管理，為開展股權融資和股權交易業務創造條件。進而言之，只有具備相當數量的托管企業和托管股份，區域場外市場才能開展股權融資和股權交易業務，所以區域場外市場應當將股權托管確立為基礎功能。

二是融資功能。區域場外市場是多層次資本市場的重要組成部分，資本市場主要是為市場主體解決融資問題的，這就決定了區域場外市場必須具備融資功能，以便掛牌企業能夠在市場上融到資金。又由于區域場外市場具有區域性特征，這就決定了其服務地域主要限于當地，服務對象主要限于當地企業；換言之，區域場外市場應當充當地方中小企業直接融資的平臺，滿足地方不同規模、處于不同發展階段的中小企業的融資需求，幫助它們做大做強。

三是交易功能。區域場外市場應當具有股權交易功能是由其資本市場特性決定的。區域場外市場與高層次資本市場的區別主要在于：它主要是為當地的未上市公司股權提供一個交易的場所和平臺，促進當地未上市公司股權的流動，以便為投資者投資當地企業提供進入和退出的渠道，滿足投資者多元化的投資需求，活躍投資，推動企業之間的兼并重組，促進資源的優化配置。

四是“孵化”功能。全國性場外市場是否應當具有“孵化”功能暫且存而不論，區域場外市場卻必須具有這項功能，這是由其低層次性特點決定的。區域場外市場是多層次資本市場的基礎層次，應當承擔培育、扶植當地的未上市公司，為“新三板”、主板等高層次資本市場儲備、篩選、輸送優秀上市資源的責任；這也是各級地方政府熱衷于構建區域場外市場的原因之一。目前，由于“轉板”機制尚未確立，區域場外市場的“孵化”功能受到了很大限制，但可以預見，一旦“轉板”機制得到確立，區域場外市場的“孵化”功能將真正發揮其威力。

2 區域場外市場應以融資功能為主

在區域場外市場的四種基本功能中，融資功能的重要性要超過其他三種功能，或者說，區域場外市場的托管功能、交易功能和“孵化”功能是為融資功能服務的。這主要是由內外兩個方面的因素決定的。

外因作為主要原因在于現行政策對于未上市公司股權轉讓的限制。對于未上市股份公司股份的轉讓，現行法律在某些地方規定不明，在某些地方又設置了諸多限制，在很大程度上限制了未上市股份公司股份的流動。關于規定不明，《公司法》第139條規定：“（股份有限公司）股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行。”這里何謂“依法設立的證券交易場所”，應當依照什么法律來設立，以及什么形式屬于“國務院規定的其他方式”，都沒有具體的規定。還有，未上市公司在區域場外市場掛牌融資只能以“非公開發行”（亦即私募）方式進行，因為《證券法》第10條規定，“向特定對象發行證券累計超過二百人的”為公開發行，必須報證監會批準。表面看來，“二百人”標準并不高（日本的標準是50人，臺灣是35人），但是《證券法》并未對這里的“人”作出明確的區分（國外法律對此基本上都有所區分），《證券法》此項規定有“一刀切”之嫌，因為對兩百個普通投資者發行證券和對兩百個機構投資者發行證券限制的程度理應有所不同。政策限制方面，現行法律規定未上市股份公司股份轉讓必須遵循“非標準、非連續、非拆細”原則，未上市股份公司股份流動受限，區域場外市場的掛牌企業均為未上市股份公司，其交易的活躍程度必然大受影響；事實也是如此。

內因在于，區域場外市場掛牌企業以民營中小型企業為主，它們在融資方面的需求遠遠超過對交易的需求。道理很簡單，民營中小型企業要發展壯大為第一要務，而這需要源源不斷的資金投入。區域場外市場既然以民營中小型企業為主要服務對象，自然應當著力滿足它們的主要需求，也就是融資需求。

美國納斯達克、OTCBB市場、英國的AIM市場以及臺灣的場外交易市場能夠在全球眾多的場外市場中脫穎而出，主要原因就在于它們針對中小企業融資“時間急、金額少、頻率高”的特點，形成了完備的融資功能，擁有強大的融資和再融資能力、簡便快捷的融資機制、合理的融資成本以及多樣化的融資方式（包括公開發行上市、私募、發行債券、股權質押融資等）。納斯達克、OTCBB市場和AIM市場自不必說，即以臺灣場外交易市場為例，自2004年以來，興柜市場每年為掛牌公司融資超過100億新臺幣，掛牌企業平均融資額約為0.4億元新臺幣；自2000年以來，上柜市場年均融資額在500億元新臺幣之間，掛牌企業平均融資額約為1.2億元新臺幣。早期國內各地的股權交易市場均以交易為主，融資功能微不足道，不符合場外市場發展的普遍規律，這直接導致各市場投機盛行，也為后來屢遭清理整頓埋下了伏筆；2000年以后各地股權交易市場重新起步，吸取了以前的經驗教訓，普遍重視融資功能，天津股權交易所即為其中之翹楚。天津股權交易所融資模式以私募融資為主，具有“小額、快速、多次、低成本”的特點：小額是指融資企業每次融資額在2000萬元左右，快速是指企業融資時間一般不超過4個月左右，多次是指企業一年可多次融資，低成本是指企業在天津股權交易所融資的成本大大低于主板市場。據天津股權交易所網站統計，截至今年9月底，天津股權交易所累計幫助92家企業實現直接股權融資15.4億元，凸顯其融資功能之強大。天津股權交易所能夠在全國眾多區域股權交易平臺中脫穎而出，發展成為全國性的場外市場，與其融資功能的發達具有相當大的關系，其成功經驗值得各地在建或已建的區域場外市場借鑒。

總之，在區域場外市場的眾多功能中，融資功能應當居于核心地位，區域場外市場要想真正成為推動當地中小企業發展的平臺，要成為在全國范圍內有影響力的區域資本市場，關鍵在于能否適應中小企業融資特點，建立一套方便快捷并且低成本的融資機制，切實幫助中小企業解決融資難題?！?/p>