在江西開展未上市公司股權交易可行性研究（之一）

■ 江西省產權交易所課題組

（江西省產權交易所，江西南昌 330077）

在江西開展未上市公司股權交易可行性研究（之一）

■ 江西省產權交易所課題組

（江西省產權交易所，江西南昌 330077）

江西省人民政府在《鄱陽湖生態經濟區規劃實施方案》中提出，設立非上市公司股權交易所，開展未上市公司股權交易。這份研究報告旨在認真分析江西省情，借鑒經濟發達地區成熟經驗，論證在江西省開展未上市公司股權交易的必要性，提出可行性制度安排和風險防范措施，建立資源優化配置長效機制，突破制約江西經濟發展的融資瓶頸，提高直接融資比重，為鄱陽湖生態經濟區建設和全省經濟建設一年開好局、五年見成效、十年大跨越做出貢獻！

1 融資困難是制約經濟發展的瓶頸

改革開放以來，特別在“十一五”時期，江西省經濟取得了持續、快速增長，人民生活水平不斷提高，各項社會事業蓬勃發展。江西省委提出在“十二五”時期，要不斷深化對省情的認識，緊緊抓住發展不足這個主要矛盾，堅定不移地貫徹落實科學發展觀，充分發揮江西省的后發優勢，努力加快科學發展、進位趕超、綠色崛起步伐。

據中國人民銀行披露，2009年，我國人民幣各項存款余額為59.2萬億元，人民幣各項貸款余額為40.8萬億元。2009 年江西省金融機構人民幣各項存款余額9296.4億元，人民幣各項貸款余額6347億元。另據有關新聞披露，2009年我國國內生產總值為33.5353萬億元，江西省為7589.22億元。

據了解，2009年末，我國境內外上市公司總數達1748家，股票市值24.4萬億元，全國歷年累計境內融資27497.91 億元，當年全國企業境內外融資6857.69億元，境內融資5711.16億元。2009年末，江西境內上市公司26 家，股票總市值 2351.35億元，當年企業境內融資20.86億元，累計境內融資428.71億元。

數據顯示，2009年，江西人口總數約占全國人口總數的3.3%，江西國內生產總值占全國的2.26%，人民幣貸款余額占全國的1.56%，上市公司占全國的1.49%，歷年境內直接融資額占全國的1.56%，直接融資額只占全國的0.3%。

據統計，2009年浙江省人民幣各項貸款余額37997.98億元，占全國的9.3%，是江西的5.9倍；上市公司141家，占全國的8.07%，是江西的5.4倍；累計融資1305.79億元，占全國的4%，是江西的3.3倍。

以上數據表明，融資困難制約經濟發展，是江西省的重要省情。第一，江西省間接融資不僅絕對值小，而且遠低于全國平均水平；第二，江西省存量資金使用率不高。江西省經濟建設急需大量資金，但2009年全省存貸差為2946.4億元，貸款總額占存款總額的比率不高，有相當數量的資金流出省外尋找高效益配置；第三，江西省上市公司數量少且規模小，不但直接融資額度小，而且與經濟總量嚴重不匹配；第四，江西省所屬的地方金融機構數量少，資本結構和質量較差，資本市場中的證券、債券、基金、期貨等機構甚少，無論是間接融資還是直接融資，都與東部發達省份有很大的差距。因此，我們應當不斷深化對融資困難制約經濟發展省情的認識，努力突破這個瓶頸，實現江西經濟科學發展。

2 通過股權交易提高直接融資比重

我國《公司法》規定“股東持有的股份可以依法轉讓”、“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行。”目前，法律尚沒有明確股份交易的“其他方式”。

世界經濟發展的歷程告訴我們，股份公司與資本市場是魚水關系，股份公司是魚，資本市場是水。在美國、英國、法國、德國、日本、韓國、臺灣等經濟發達的國家和地區，不同成長周期企業的股權，在不同層次的資本市場交易，可謂是小河養小魚，大河大海養大魚。據2008年底全國經濟普查統計，我國有股份有限公司9.7萬家，滬、深兩市上市公司1624家，未上市股份公司超過9.5萬家。由于資本市場層次不健全，使得占我國98%以上的未上市股份公司，沒有股權交易場所，不能依托資本市場的投融資功能、資源配置功能和風險定價功能，實現創新和發展。

流動是資本的天性，也是股權存在的價值。資本市場的實踐說明，公司股權有序流轉，有利于建立歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度，形成企業的長效發展機制；有利于企業解決融資困難，提高核心競爭力。為此，黨中央和國務院支持通過探索開展未上市股權交易，以提高直接融資比重，為經濟發展提供強大的資本支持。

黨的十七屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十二個五年規劃的建議》提出“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重。積極發展債券市場，穩步發展場外交易市場和期貨市場”；2006年2月，《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》明確提出“在國家高新技術產業開發區內，開展對未上市高新技術企業股權流通的試點工作”；2010年5月，國務院在《關于2010年深化經濟體制改革重點工作的意見》中特別強調“推進場外交易市場建設，推動形成相互補充、相互促進、協調發展的多層次資本市場體系”。2006年以來，國務院還在天津、上海、重慶、湖北、湖南、福建等區域經濟發展規劃中，多次提出符合條件的地方可以試點未上市公眾公司股權交易。國家發展改革委 、科技部 、財政部、工信部、國家工商總局等有關部委，也相繼提出了鼓勵未上市公司股權交易的政策措施。2008年9月10日，中國證監會在《浙江省人民政府關于開展未上市公司股份交易試點的請示》回函中表示，支持浙江省推進未上市公司股權交易。

3 開展股權交易是突破瓶頸最佳途徑

按照《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十二個五年規劃的建議》要求，在江西開展未上市公司股權交易，建立高效的股權交易市場，是解決中小企業融資難的突破口；是提高直接融資比重，突破制約江西經濟發展瓶頸的最佳途徑；是充分利用多層次資本市場的資源配置、投融資和風險定價功能，建立各類資源優化配置長效機制的市場基礎；是充分發揮江西省的后發優勢，努力加快科學發展、進位趕超、綠色崛起步伐的重要舉措。

在江西開展未上市公司股權交易，意義重大而又深遠。

3.1 搶建地方資本市場發展先機

《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》提出，積極發揮多層次資本市場的融資功能，完善不同層次市場之間的轉板機制，逐步實現各層次市場間有機銜接。開展未上市公司股權交易可以使江西省在股權有序流轉的基礎上，爭取高新技術區高新企業進入代辦股份轉讓系統掛牌交易試點，進而實現股權市場、代辦交易系統、創業板市場、主板市場的順利對接，解決不同發展階段企業的融資困難，促進知識產權、水權、排污權交易和企業并購貸款等資本品業務創新，搶建地方資本市場發展先機，為江西經濟建設提供源源不斷的資本支持。

3.2 為未上市公司提供融資平臺

現行法律法規規定，首次公開發行股票，主板要求公司最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，創業板要求公司最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%；公開發行公司債券，股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元。這些量化規定，對于江西省絕大多數中小企業來講，無疑是天文數字。怎么能夠通過證券市場融資？在江西開展未上市公司股權交易，可以促進江西省大量達不到證券市場融資要求的公司，在實現股權有序流轉的同時，通過私募發行、增資擴股、引進私募基金和創投基金持股投資等多種方式，實現直接融資。另一方面，又為各類投資人建立起資本退出渠道，以方便他們收回資金，選擇新的投資目標，實現資本的良性循環，擴大企業直接融資總量。這將為間接融資困難的企業，特別是沒有實物資產抵押獲得金融機構貸款的中小企業和創新型企業，提供融資平臺，實現融資發展。

3.3 加快培育“上市后備企業”

建立江西省股權交易所，推動企業股權有序流轉，可以幫助企業按照資本市場要求，建立歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度，健全法人治理結構，規范財務制度和信息披露制度，逐步掌握和熟悉資本市場法律制度和資本營運手段，培植企業市場競爭力，建立長效發展機制，形成源源不斷、質量較高、數量眾多的擬上市企業“后備軍”，使更多高新技術企業進入代辦股份轉讓系統掛牌融資，更多優質企業在創業板、中小板、主板及境外上市，大幅提高全省企業證券市場直接融資水平。

3.4 為建設鄱陽湖生態經濟區籌集資金

鄱陽湖生態經濟區規劃實施方案提出，要以拓寬融資渠道和擴大融資規模為重點，提升金融對鄱陽湖生態經濟區建設的服務保障能力。開展未上市公司股權交易，可以為質押股權提供退出通道，從而做大做強地方性商業銀行；可以將鄱陽湖生態經濟區優勢資源組建成項目公司，通過股權交易所私募發行或增資擴股實現直接融資，并逐漸培育鄱陽湖題材的優質企業；可以引導新能源、生物醫藥、新材料和創意產業等創業投資基金，通過股權交易所投資鄱陽湖生態經濟區新興產業，為建設鄱陽湖生態經濟區籌集發展資金。

3.5 化解和防范區域金融風險

開展未上市公司股權交易，一方面可以促進江西省股權在法定場所公開交易，杜絕未上市公司股權的非法交易和私下交易；另一方面為大量的民間資本開辟了公平公正的投資渠道，可以避免閑散資金流入非法集資等渠道，有利于化解和防范江西地方區域金融風險。

4 開展未上市公司股權交易的有利條件

在江西開展未上市公司股權交易，既是江西省委省政府既定目標，又是江西省有關廳局共識，更是各界仁人智士的共同期望。可以說，經過幾年的努力，江西省已具備開展未上公司股權交易的條件。

4.1 有可供借鑒的成功模式

近兩年來，很多地方政府加快了股權交易市場建設步伐，積極推動未上市公司股權交易，積累了很多成功經驗。2008年12月，天津成立股權交易所；2009年10月，深圳柜臺交易市場揭牌；2009年12月重慶股份交易中心開業；2010年1月，浙江省開展未上市公司股份交易試點；2010年7月，上海股權托管交易中心揭牌；2010年12月6日，湖南股權交易所成立。另外，北京、吉林、陜西、河北、安徽、湖北、福建等省市也在抓緊籌建地方股權交易市場。這些省市運行模式的主要特點是：一是股權交易機構（或市場平臺）都由地方政府批準成立；二是股權交易機構依托產權交易機構設立；三是股權交易機構普遍采用公司制；四是建立以自律為主的風險防范制度；五是初顯區域資本市場的資源配置、投融資和風險定價功能；六是運行規范，未發生政策和市場風險。

4.2 列入了江西省政府規劃

國務院批準的《鄱陽湖生態經濟區規劃》提出，推進市場一體化，加快發展統一規范的產權市場，促進生產要素合理流動和資源優化配置。江西省《鄱陽湖生態經濟區規劃實施方案》明確“設立江西省股權交易所”，并提出以江西省產權交易所為基礎，建立省內未上市公司股權合理流動、資源有效配置的公共平臺，促進未上市公司股權流動和資產市場化整合，拓寬融資渠道，完善退出機制。

4.3 具備了股權登記托管基礎

2004年12月15日，江西省企業上市工作領導小組根據證監會《關于未上市股份公司股票托管問題的意見》提出的“未上市公司股份托管問題，成因復雜，涉及面廣，清理規范工作應主要由地方政府負責”的要求，發布了《關于對非上市股份有限公司股權實行集中托管的通知》，規定江西省產權交易所是全省非上市股份公司股權登記托管專業機構，對全省非上市股份有限公司的股權實行集中托管。2005年以來，江西省產權交易所努力做好未上市公司股權的初始登記、變更登記、注銷登記、質押登記、掛失登記、凍結登記、撤銷登記，同時為公司股東提供了分紅派息、股份查詢、股權證明、信息發布、咨詢等服務。至2010年12月，江西省產權交易所已托管登記企業59家，總股本50.97億，股東11236戶。股權登記是股權交易的先決條件，江西省產權交易所努力做好股權登記托管工作，為開展未上市公司股權交易打下了扎實的基礎。

4.4 積累了股權融資經驗

2006年以來，江西省產權交易所在省發改委、省工商局、省國資委的大力支持下，積極探索股權質押融資登記業務，為一大批中小企業解決了融資難的問題。2009年6月5日，省政府金融辦、省工商局、人民銀行南昌中心支行聯合印發《江西省股權質押融資指導意見》，規定非上市股份公司（含有限責任公司）股權質押融資，必須在股權登記托管專業機構（江西省產權交易所）辦理股權托管登記和股權質押登記，使江西省產權交易所與工商部門在股權質押融資中，形成了相輔相成、相互補充、前后銜接的規范服務程序。至2010年12月，江西省產權交易所辦理股權質押登記111宗，股權質押融資63.15億元。江西省產權交易所開展股權質押融資登記業務，激活股權，使“靜態”股權資產轉化為“動態”資產，幫助中小企業解決融資困難，為未上市公司股權融資積累了經驗。

4.5 具有能夠依托的產權市場規范體系

2003年，《江西省產權交易管理辦法》頒布施行，江西省產權交易所依法成為全省國有、集體產權集中交易的場所。運行七年以來，進場交易的國有集體產權1714宗，成交金額117.71億元，嚴格的交易規則、規范的交易程序得到社會各界認可。2008年，江西省產權交易所成為國務院國資委直接備案的省級產權交易機構之一。江西省產權交易所具有先進的軟硬件設施、豐富的從業經驗、防范風險的制度體系，而且儲備了一批具有證券從業資質的優秀人才。股權和產權具有相同的屬性，擬設立的江西省股權交易所，可依托產權市場的規范體系，借鑒產權市場的交易規則和交易程序，使股權交易更有效率、運作更加規范。

（執筆人為江西省產權交易所任勝利、盧櫟仁、陳德敏）