基于博弈分析的小股東權益保護研究

○黃 春王興秀

（1、南方電網超高壓輸電公司廣州局 廣東 廣州 510405

2、暨南大學管理學院 廣東 廣州 510632）

一、問題的提出

一般的公司治理理論認為，在企業的治理結構中主要存在著兩種委托代理問題。一種是股東與經營者之間的委托代理問題，另一種是大股東與小股東之間的委托代理問題。第一種委托代理問題可以追溯到伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）的《現代公司和私有財產》。他們通過經驗分析得出結論：現代公司的所有權與控制權實現了分離，控制權由所有者轉移到了經營者手中，而經營者的利益經常偏離股東的利益。因此股東與經營者之間的委托代理問題來源于信息不對稱條件下經營者可以利用自己的職權謀取私利。這時集中的所有權（concentrated ownership）通常被認為是一種治理機制（governance mechanism），當一個公眾企業（public firm）的所有權集中到少數大股東（這里的大股東指的是外部大股東，例如金融機構，而不是企業家或者相關的管理人員）的手中，這些大股東將有動機和權力監管企業的經營和管理（Kim et al.，2007）。但是大股東和小股東的利益經常是不一致的（Shleifer and Vishny，1997）。在很多國家，大股東對投票權的喜愛超過現金流權利（cash floWRights），這是因為控股股東可能希望從控制權中得到私人利益，包括從小股東手中攫取財富（LaPorta，Lopez-de-Silanes，and Shleifer，1999；Claessens et al.，2002）。這樣就出現了第二種委托代理問題，即大股東與小股東之間的委托代理問題。如上所述，這種委托代理問題可以通過控制股東大會、董事會等從上市公司攫取資源，從而侵蝕小股東的利益，而這在學術上被稱為“利益輸送（tunneling）”。

在大小股東間的委托代理關系中，小股東權益的保護是非常重要的。但是，在公司治理研究中，小股東權益的保護一直是一個難以解決的問題。在我國，媒體將上市公司的小股東們形容成一只只小螞蟻，而上市公司的大股東則被稱為大象，螞蟻戰大象可以形象地表達出小股東權益保護的艱難。在這樣一種大小股東間力量懸殊的情況下，小股東權益將如何保護？Kim et al（2007）指出小股東法律保護較弱的國家更傾向于大股東，一個值得嘗試的方法是給小股東授權。我國的學者們也做出很多分析，他們認為可以通過提高大股東侵占的懲罰力度和股東信息的完全性（王敬勇，薛麗達，2007；張秀武，2010）。

在現實中，小股東們一般會選擇“用腳投票”（即拋棄手上的股票）的方式來表達出對公司經營、大股東侵占等的不滿。但是如果能有一種方式使得小股東可以采用“用手投票”來達到同樣的目的，小股東的利益會不會得到更好的保護呢？本文將用兩個博弈模型來分析大小股東博弈的情形，并對博弈的結果進行比較，試圖尋找出保護小股東利益的方法。

二、博弈模型1：“用腳投票”的大小股東博弈

在大小股東博弈中，大股東的力量明顯大于小股東，大股東具有實際的控制權，而小股東想要與其抗衡是很難的。即使他們花費大量的時間、精力和財力試圖改變大股東侵占的行為有時候是無效的，然而做出這樣改變所付出的成本要遠高于投資本身所帶來的回報。迫于高昂的成本，小股東已習慣于“用腳投票”或干脆采取“搭便車（Free Rider）”等消極行為。為了分析的方便，我們做出如下假設：博弈中存在兩個參與人（player），一位是大股東，一位是小股東，他們都是以自己利益最大化為目標的理性人。大股東的行動有兩種侵占和不侵占，小股東的行動策略有“用腳投票”和忍受。由于大小股東在博弈時雖非同時但后行動者并不知道前行動者采取了什么具體行動，因此可以把這種博弈定義為完全信息靜態博弈。當小股東采用用腳投票的行動時，會對股市產生影響，股票價格將從P1下降到P2。而大股東的持股比例為α1，小股東的持股比例為α2，總股本數為N，r為股利報酬率。當大股東侵占小股東利益時，可獲利e，但要付出成本C1，并e＞C1。如果大股東不侵占小股東利益時，小股東“用腳投票”將存在一個潛在的損失1。大小股東的收益矩陣如表1。

表1 大小股東的收益矩陣表

從收益矩陣表中可以看出，侵占是大股東的占優戰略，因為可以明顯地看出，當小股東采取用腳投票策略時，大股東侵占的收益明顯大于大股東不侵占的收益（rP2α1N+e-C1＞rP2α1N），當小股東采取忍受的策略時，大股東侵占的收益也大于小股東不侵占的收益（rP1α1N+e-C1＞rP1α1N）。

而小股東的最優戰略依賴于大股東的戰略，小股東將選擇用腳投票，因為 P2α2N-e＞rP1α2N-e。

因此，該博弈的均衡結果是（侵占，用腳投票）。

這就可以解釋現實中經常出現的大股東侵占小股東權益的現象。最為根本的原因是大股東侵占小股東權益時并不會得到懲罰，而小股東也沒有辦法對其進行監督，小股東想要維護自己的權益只能是變成大股東，或者干脆放棄。

三、博弈模型2：“用手投票”的大小股東博弈

如果法律賦予小股東更多的監管的權利，或者讓小股東監管權行使的成本更低（代理投票制度、累積投票制度），這時大小股東的博弈將是另一個樣子。我們假設，小股東可以行使自己的監督權，讓小股東們“用手投票”，股價將維持在P1的水平，大股東的持股比例為α1，小股東的持股比例為α2，總股本數為N，r為股利報酬率。通過侵占大股東可獲利e，也要付出成本C1，并e＞C1。小股東監管的成本為c。當大股東侵占、小股東監管時，可對大股東進行罰款f。這時，大小股東的收益矩陣如表2所示。

表2 大小股東的收益矩陣表

在表2的收益矩陣分析中，我們發現f的取值對于我們的分析至關重要。

當f＜c時，不監管是小股東的占優戰略。因為rP1α2N-e-c+f＜rP1α2N-e，rP1α2N-c＜rP1α2N。這時候大股東的最優戰略依賴于小股東的戰略。該博弈的均衡結果是（侵占，不監管），這個結果與博弈模型1所得的結果是一致的。

當f＞c且f＜e-C1時，侵占是大股東的占優戰略。因為 rP1α1N-f+e-C1＞rP1α1N，rP1α1N+e-C1＞rP1α1N。這時候小股東的最優戰略依賴于大股東的戰略，該博弈的均衡結果是（侵占，監管），但是這種監管是無效的。

當f＞c且f＞e-C1時，通過劃線法我們可以得知該博弈不存在純策略的納什均衡，分析如下。

當大股東侵占小股東權益時，小股東將對其進行監管，因為 rP1α2N-e-c+f＞rP1α2N-e。

當大股東不侵占小股東權益時，小股東沒有必要對其進行監管，因為 rP1α2N-c＜rP1α2N。

當小股東監管時，大股東將不侵占小股東的權益，因為rP1α1N-f+e-C1＜rP1α1N。

當小股東不監管時，大股東將侵占小股東的權益，因為rP1α1N+e-C1＞ rP1α1N。

如此循環下去，沒有一個組合構成策略的納什均衡。但是，大股東、小股東將隨機選擇不同策略的概率分布，因此則該博弈存在一個混合策略的納什均衡。

我們假設大股東將以ρ的概率對小股東的權益進行侵占，而小股東將以φ的概率對大股東進行監管。在均衡時，大股東侵占時所得的期望收益與大股東不侵占時所得的期望收益相等，小股東監管時所得的期望收益與小股東不監管時所得的期望收益相等。經計算我們得出：

因此，該博弈的混合策略納什均衡是，大股東以ρ觹的概率選擇侵占，小股東以φ觹的概率選擇監管。

四、結論和建議

可以將博弈模型1和2的分析結果進行比較，如表3所示。

有一點需要說明，在表3中博弈模型1均衡解中小股東的收益似乎大于博弈模型2情形下小股東的收益，其實不是如此，因為在博弈模型2中小股東的收益都應該加上一個P1α2N，因為小股東手上的股票如賣出將獲得P1α2N。

通過比較可以得出以下結論：

第一，小股東是否有動機對大股東進行監管將取決于通過對大股東懲罰得到的收益f與對其進行監管要付出的成本c的大小比較，如果收益將大于成本時，小股東將對其進行監管。

第二，政府在制定法律法規，通過一定的方法使得f＞c且f＞e-C1時，將出現最后一種結果，即混合策略的納什均衡。當小股東監管的成本越高時或罰款的力度越小時，大股東往往會以更大的概率對小股東的權益進行侵占。而對于小股東而言，大股東對其侵占時獲得的收益越大、侵占的成本越小或對其懲罰越小時，小股東將以更大的概率進行監管。針對這種情況，我們提出如下建議。

首先，政府應采取法律措施增強大股東侵占小股東權益罰款力度（f）。根據現行的《公司法》，我們發現并沒有明確地表示對與大股東侵占小股東權益行為的處罰，只是“應當依法承擔賠償責任”，但從現實中的審判結果來看，懲罰過于輕微。例如，2007年5月證監會公布杭蕭鋼構“消息披露違法違規”的處罰結果：對公司給予警告，處40萬元罰款；對公司董事長和總裁給予警告，處20萬元罰款，另三位高管也分別受到警告，處以10萬元罰款。與此形成鮮明對比的是美國的鐵腕監管措施。如2006年5月，美國證券交易委員會宣布，對高盛、美林等15家涉嫌操縱債券競拍活動的華爾街公司處以總額超過1300萬美元的罰款。

表3 均衡結果比較

其次，政府應引導上市公司積極落實各項降低小股東對大股東侵占權益時監管成本（c）的法律措施，例如網絡投票制。雖然現行《公司法》對小股東權益保護作出了各項規定，為小股東權益保護帶了很大的進步，如代理投票機制、累積投票機制等。但是由于小股東較為分散，組織實施的成本還是很高的。可以借助電子信息技術的進步，實行網絡投票制度。政府部門應將小股東權益保護等法律法規落到實處。

再次，政府應制定法律增強董事會、監事會的獨立性，提高上市公司財務信息的透明度。這樣才能增加大股東侵占小股東權益的成本（C1）。董事會的獨立性主要體現在外部董事所占的席位。證監會于2001年8月發布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中規定在二OO二年六月三十日前，董事會成員中應當至少包括2名獨立董事；在二OO三年六月三十日前，上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事，但是這些規定都沒有成體系。我國的公司法規定的監事會中由股東監事、職工監事、股東監事和職工監事選舉的其他監事組成。從小股東的角度而言，一個好的董事會應該有更多的獨立董事、獨立監事。

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