預防性動機與公司現金持有量的關系：來自中國上市公司的證據

高克智，王 輝，劉 娜

（1.安徽工商職業學院 會計系，安徽 合肥 231131；2.北京工商大學 商學院，北京 100048）

一、問題的提出

標準普爾（S&P）在其公布的一份報告①中指出：標準普爾500指數成分股公司的現金持有量②為其市值（非賬面價值）的7.4%。為分析公司持有現金與風險、預防動機的相關性，選擇2002—2006年的非金融上市公司為樣本進行實證分析。之所以以該時期的公司樣本為基礎，主要出于以下考慮：（1）該時期的資本市場較平穩，具有典型性和代表性。而此后期間的資本市場，因深受金融危機的影響，經歷了大起大落之后仍處于低迷時期；（2）新企業會計準則體系于2006年發布，于2007年在上市公司執行，從而導致了2006年前后的財務數據的可比性下降。而2007年以后期間的時間跨度不夠長，可能會影響實證結果的客觀性；（3）本研究的目的在于探求公司持有現金與風險、預防動機的相關程度，與財務數據的時效性不顯著相關。

根據深圳國泰安信息技術有限公司的CS-MAR財務及市場交易數據庫中的統計（共6482個樣本），滬深兩市2002—2006年非金融上市公司現金持有量的均值為3.97億元人民幣，其中最高現金持有量為192.91億元人民幣，見表1所列；數據還表明，我國上市公司平均現金持有量呈逐年上升趨勢。

表1 2002—2006年非金融上市公司現金持有量統計表 單位：百萬元

通過計算現金凈資產率（現金持有量/凈資產）、現金持有率（現金持有量/總資產）兩項指標，發現其均值分別高達34.63%和15.14%，普遍高于發達國家的水平，見表2。

表2 一些主要國家上市公司現金持有量情況（%）

同時，將各家公司現金持有率和總資產收益率（利潤總額/總資產）進行對比分析后發現，某一年現金持有率與總資產收益率同向變動（即現金持有增加、總資產收益率增加，或現金持有減少、總資產收益率降低）的樣本數占到總樣本數的60%以上。

在市場有效假設及相關理論看來，公司現金與外部資本是可以相互替代的（現金持有是一種凈現值為零的投資交易），因此公司持續性（如連續五年）、大額持有現金被認為是投資無效的表現。但理論歸理論，現實總是表現出與理論不一致之處。由此，本文提出的問題是：公司持有高額現金的目的到底是什么？或者說，現金持有如果不是為了直接獲利，那么是否與規避風險、降低未來損失等動機有關？

二、文獻回顧

有關現金持有動機的研究，可直接追溯到凱恩斯的貨幣需求理論。在其理論模式中，現金持有具有交易、預防和投機等動機，其中：交易動機是指“由個人或業務交易引起的現金需要”，預防動機是指“為安全起見，把一部分資產以現金形式保存起來”以預防意外貨幣需求，而投機動機則是指為了抓住投機機會而保留現金，“相信自己對未來行情的預測要比一般人精確”［1］。

（一）市場完善與現金持有

Modigliani&Mill（1958）將現金持有視為凈現值為零的投資。他們認為，在信息對稱、無交易成本、無稅等市場狀態下，公司不必大量持有現金，因為公司可以以合理的價格從資本市場上取得所有NPV＞0投資所需的資本。這就表明，在市場有效前提下，公司內部資本與外部資本可以實現完美替代。M-M理論所依據的假設是如此苛刻，以至于回到現實，人們發現它總與是相實情形相距甚遠。人們發現，公司可以通過各種流程管理和規劃技術使得制造業的存貨量達于零境界（如JIT系統），但在如此發達的金融市場，卻很難通過規劃來使公司現金持有量趨近于零。

（二）市場不完善、公司風險與現金持有動機

Opler et al（1999）在前人研究基礎上，從理論上完整歸納了解釋現金持有動機的理論模型，即交易成本模型、信息不對稱模型及代理成本模型［2］。

1.交易成本模型（均衡模型）與目標現金持有量

交易成本模型的建立始于Baumol（1952），并經Miller&Orr等發展而完善［3］。交易成本模型假定：（1）買賣金融資產和“真實資產”是有成本的；（2）外部融資也存在交易成本，且外部融資中的變動交易成本與籌資數量成正比；（3）現金短缺的邊際成本曲線是向下傾斜的。在這里，現金短缺成本是指為彌補現金短缺而進行融資交易時所發生的成本，它至少包括資產變現的交易成本、削減股利或對財務合同進行重新談判的成本、因融資失敗而喪失正凈現值大于零的投資機會而產生的機會成本（其為投資不足風險）等內容。（4）持有現金的邊際成本曲線為一條水平線。

該模型認為：（1）公司持有現金是持有成本和持有收益兩者權衡的結果，在理論上存在一個最優現金持有量，在這一持有量上，現金持有邊際成本等于其邊際收益。（2）進一步地，公司除非擁有能以較低成本變現的資產，否則寧愿到資本市場融資。但不論是通過出售現存資產還是使用外部資本市場，其交易成本都是昂貴的，為避免昂貴交易成本，公司現金持有這一財務策略將起到財務“緩沖器（buffer）”作用。Opler et al（1999）使用自回歸分析法，考察公司現金持有水平是否收斂于均值，發現美國公司通過了均值收斂的驗證，從而證明了目標現金持有量的存在的可能性，同時，Opler et al（1999）還采用現金持有影響因素的目標調節模型的時間序列回歸分析法，證實并支持現金持有的靜態權衡模型，說明公司現金持有確實存在一個目標持有量。

2.信息不對稱模型

該模型是在Myers&Majluf（1984）的融資優序理論（Pecking Order Theory）基礎上發展而來的［4］。該模型認為，由于信息不對稱性（管理者擁有比外部投資者更多的私人信息），外部投資者對證券價格的估計會低于給定管理者信息條件下的證券價格；在外部投資者對證券價格進行“折扣”的情況下，管理者甚至會認為減少投資的成本也比外部融資的成本要低，最終使得公司不得不放棄一些凈現值為正的潛在投資項目；為避免因資金匱乏所帶來的投資不足，公司將采用內部資金或不被市場嚴重低估的無風險債券，為投資項目融資。其延伸的涵義是：現金被視為公司保留盈余和投資需求之間的緩沖器，公司持有現金目的是為了避免投資不足風險。該模型的實際含義是：公司的投資機會帶來（創造）更大的現金儲備需求，原因就在于，現金短缺意味著公司除非從事代價高昂的外部融資，否則它必須放棄有利可圖的投資機會。Opler et al（1999）以1971—1994年間的美國上市公司為研究樣本，檢驗了這一理論模型，結果表明：（1）具有相對更多增長機會、更高現金流風險的公司，通常會持有更多的現金及其等價物；（2）更容易進入資本市場獲取所需資本的公司（如大型公司、信用評級較高的公司）則傾向于持有較少的現金及其等價物；（3）超額現金持有量對資本性支出、并購支出以及對股東股利支付并沒有顯著的影響，引起公司超額現金持有的主要原因是這些公司的經營虧損；（4）R&D（研發）比例越高、規模越小的公司，因信息不對稱程度越強，陷入財務困境可能越大，超額現金持有（即預防性現金）的量也越大。

3.代理成本模型

代理成本是因代理關系存在而發生的制度成本，它分為債務代理成本（股東與債權人）和管理者代理成本（股東與管理者）：（1）債務代理成本。當股東利益不同于債權人利益，或當不同債權人類型存在不同利益取向時，債務代理成本隨之產生（Jensen&Meckling，1976）［5］。由于存在代理成本，高杠桿公司籌集額外資本不但困難重重而且代價高昂，同時，要對現存債務合同進行重新談判以阻止還貸拖欠、破產發生等將非常困難。由此人們將預期到：擁有有價值的投資機會的公司將趨于持有更多的現金。原因在于，對于這些公司來說，現金短缺的成本會更高（Myers，1977）［6］。可見，公司未來投資機會是決定公司當前現金持有量的主要決定變量，未來投資規模、投資機會與公司當前現金持有量成正相關。相反，低杠桿公司則更易于獲得債務融資機會，從而避免籌資風險和投資不足風險。（2）管理者代理成本模型。不論是交易成本模型還是信息不對稱模型，都以假定管理者與股東價值取向相同為前提。自由現金流量理論則認為，管理者機會主義與道德風險促進了管理者更傾向于持有更多的現金。原因在于：第一，出于鞏固既得利益和自身地位的考慮，管理者會規避投資風險而選擇持有現金；第二，為追求自身利益的便利更愿意持有現金；第三，避免資本市場監管。

4.小結

上述三種理論模型均以市場不完善為前提，通過放松市場完善假設以研究公司持有現金的動機，其共同點都與持有現金的預防動機有關。交易成本模型認為持有現金的目的是為了防范風險；信息不對稱模型則側重于因克服信息不對稱給公司造成了融資障礙，為了避免由于現金不足而放棄投資機會的風險，從而證明了公司持有現金是出于預防性動機的需求；代理成本模型放松了關于代理成本的假設，分別研究了存在債務代理成本和管理者代理成本情況下公司持有現金的動機，并證實都最終指向預防性動機。

深入分析發現，公司現金持有中的預防性動機，根本上都與規避籌資風險和把握投資機會相關。具體分析為：（1）投資機會把握與公司現金持有量存在某種相關性。一方面，公司未來投資機會越多，公司所需要資本量越大，為了避免外部融資的高成本所帶來的籌資風險，同時也為避免出現融資不足而使公司不得不放棄NPV＞0投資項目的投資風險，公司將會持有更多的現金量；另一方面，未來投資波動越大，公司為了能夠抓住投資機會，會留存更多的現金以滿足投資需要。（2）公司融資風險與公司現金持有量存在某種相關性。融資約束及潛在融資風險是公司現金持有量決策的重要考慮因素，也就是說，有融資約束的公司往往傾向于在公司內部保留大量現金，以避免出現融資不足和籌資風險，觸發財務危機。

三、本文研究假設

公司現金持有的預防性動機主要體現在投資機會把握和融資風險對公司現金持有政策的影響。因此，要證明公司持有現金存在著預防性動機，就必須證明公司的投資機會、融資風險與公司現金持有政策存在明顯的相關性。

（一）投資機會與現金持有量

現金持有量不足會潛在失去投資機會。因此，公司投資機會越多、投資變動率越大，公司現金持有量將可能會越多。Ozkan&Ozkan（2002）以英國公司1984到1999年期間的平行數據為研究樣本，考察了影響公司現金持有行為的經驗因素，研究表明，公司增長機會、現金流量、流動性資產、財務杠桿以及銀行債務是決定現金持有量的重要因素［7］；此外，Ozkan&ozkan（2004）以英國1029家上市公司為樣本實證研究發現，公司現金持有量與增長機會、現金流量正相關；Ferreira&Vilela（2004）以1987-2000年歐盟上市公司為樣本，使用Fama-MacBeth模型和橫截面回歸，研究發現投資機會是決定公司現金持有量的重要因素，并且它對現金持有量的影響是正向的［8］。

由此，提出如下假設：

H1：現金持有量與公司未來投資機會正向相關；

H2：現金持有量與公司的投資增長率正向相關。

（二）融資風險與現金持有量

當投資需要資金支持時，公司可以通過自由資金進行融資，當自有資本無法滿足投資需求時，公司需要通過外部融資來為投資機會籌資資金，由此而產生融資風險。

1.外源融資風險與現金持有量

信息不對稱模型和債務代理成本模型均指出，外源融資高昂成本迫使公司不得不在內部留存現金以備投資之所需。事實上，在金融市場并不完善且未來投資機會很多的情況下，公司運營正常且收益良好的公司，銀行并不急于讓這類公司還款（這在中國公司非常普遍，一方面是大量借款，另一方面是現金大額滯存），而且公司也因擔心未來再融資約束而往往會持有大額現金；相反，對于那些經營狀況并不良好的公司，一旦有現金流入，因其擔心未來再貸款能力，也不會急于還款。這兩種情形都會使公司持有大量現金成為事實。其根本原因就在于公司再融資約束壓力：約束壓力越大，公司留存更多現金的可能性越大。

Almeida等（2004）、Han和Qiu（2005）建立了現金持有預防性動機模型，從理論和實證兩個角度分析了現金持有、現金流量波動性、融資約束的關系，得出了“現金持有預防性動機會促使融資約束公司現金持有與現金流量波動性正相關”的結論［9］；Chang等（2006）將融資約束與公司投資決策、現金需求相結合，以投資--現金流敏感度、現金儲備--現金流量敏感度作為公司融資約束的判定標準，實證分析得到融資約束公司的投資--現金流量敏感度較低，現金儲備--現金流量敏感度相對較高［10］。這主要是因為融資約束公司有較強的預防性動機。

由此提出如下假設：

H3：現金持有量與公司資產負債率之間正向相關；

H4：現金持有量與公司到期債務率之間正向相關。

2.內源融資風險與現金持有量

除了外源融資之外，內源融資也是公司獲取投資所需資金的重要方式，內源融資主要來源于經營積累，公司收益波動程度在很大程度上決定了這一融資方式的風險。Kim等（1998）以美國915家制造企業為樣本，實證研究了企業現金量的影響因素，結果發現，外部融資成本較高、盈余波動較大的公司持有較高的流動資產［11］。Himmelberg（2003）則從銷售收入不確定性與現金持有關系的角度，證實了現金持有預防性動機的存在［12］。

由此，提出如下假設：

H5：現金持有量與公司利潤總額變動率之間正向相關。

四、實證分析

（一）變量選取

1.現金持有量

本文研究的被解釋變量為公司現金持有量。該變量有三種計量方法：Faulkender（2000）以現金與銷售收入的比率來衡量公司的現金持有量［13］；Ozkan&Ozkan（2002）以現金及現金等價物之和與總資產的比率來衡量公司的現金持有量；Opler等（1999）、辛宇和徐莉萍（2006）以現金和現金等價物與在總資產中扣除現金和現金等價物后的資產凈額比率表示現金持有量［14］。第一種方法中，銷售收入并不是公司現金的唯一源泉，用現金與銷售收入的比率來刻畫公司現金持有量的做法可能并不妥當。對于后兩種方法，我們選取了第二種方法。雖然在流動資產中仍有一部分資產如應收賬款、存貨等，像這種類型的流動資產，如果能夠提高其流動性，也能潛在承擔現金的作用，但是存貨、應收賬款等流動資產項目的變現能力相對較低，而應收票據、短期投資都可以在較短的時間內轉換為已知金額的現金，因此在計量中只考慮貨幣資金、應收票據及短期投資這三項，同時考慮到收益計量中使用“總資產收益”概念，因此，我們使用“現金/總資產”來衡量現金持有量。

2.投資與融資風險變量選擇

（1）投資變量選擇。公司未來投資規模直接影響公司對未來的現金需求量，從而制約公司的當期現金持有量。從時間序列上看，公司未來投資規模越大、公司投資變動率越大，公司的現金持有量越多。公司投資包括固定資產、流動資產兩大塊，流動資產投資系指因營業收入規模擴大而擴來的營運資本投入增加，這類投資更多地屬于經營活動的結果，并不涉及到公司投資戰略，因此，本文用非流動資產的增加額來計量公司投資額。

（2）籌資風險變量選擇。公司籌資主要有外源融資和內源融資兩個來源。公司外源融資壓力主要來自于公司債務融資能力或融資空間，債務融資受到眾多因素的影響，如銀企關系、資產抵押等等。若銀企關系良好，公司與銀行簽訂信貸額度，即使公司的資產負債率居高不下，公司仍然能夠輕易的取得借款，公司的融資約束較低；另一方面，如果公司資產抵押能力強，則公司通過抵押資產獲取貸款的能力就比那些資產可抵押能力低的公司要高。本文擬采用資產負債率、到期債務率作為替代變量來衡量公司的再融資壓力或融資風險。這是因為：第一，上述所討論的影響債務融資的眾多因素，難以精確測定和衡量。如公司與銀行簽訂的信貸額度，一般只有在使用了之后才會披露，而且披露的也只是已使用信用額度，因此用資產負債率這一替代變量來衡量公司的融資約束，不失為一種測定依據和方法。第二，為償還即將到期債務，公司會在內部留存足以還債的資金量，以避免財務支付風險，但是由于公司債務往往是在年中陸續到期，而現金持有量所測定的是年末值，這之間存在著時間差，但在研究中，我們只能取得某一時間點上的金額，因此可以采用“本年到期債務量”與“總資產”之比來衡量到期債務量對現金持有量的約束。因此我們使用資產負債率和到期債務率來衡量公司的外源融資能力。

公司內源融資主要受限于公司盈利能力。由于本文考慮的是公司總體風險，因此選取利潤總額變動率來衡量公司內源融資風險。

3.其他變量

（1）公司治理。公司治理與現金持有量間存在某種關聯。本文從控股股東性質（主要區分國有控股、民營控股兩類）、股權集中度兩方面來控制這一變量。

（2）行業。行業間因經營模式差異而對現金持有量產生影響。為消除行業因素對現金持有量的影響，本文在模型中加入行業控制變量。本文在模型中采用CSRC行業分類以設置啞變量。

（3）現金流波動。盡管本文將現金分為供給和需求進行考慮，從而在模型中加入了投資機會和籌資風險等相關變量，然而在實證中不能不考慮公司自身的現金流波動性。公司經營過程中會不斷地收到現金、也不斷地支出現金，和收益波動一樣，現金流波動也會影響公司現金持有量，現金流波動越劇烈，公司留存的現金可能相對更多。

（二）模型及變量定義

為檢驗假設1至假設5，本文建立以下模型：

各變量定義及解釋詳見表3所列。

表3 模型中個變量定義及解釋

（三）樣本量

本文使用色洛芬數據庫，選取我國滬深兩市非金融業上市公司2002—2006年5年的面板數據，剔除ST、*ST、S*ST公司樣本。此外，為了消除期間股權分置的影響，我們剔除了股權分置公司當年的樣本，及到2006年尚未股改的公司其2006年當年的樣本等，最后共計得到樣本4801個。

（四）模型回歸

為了驗證上述假設，采用Eviews軟件對2002—2006年間滬深兩市上市公司4801個樣本采用最小二乘法進行回歸。首先進行全變量回歸，結果顯示見表4所列。

表4數據顯示，公司治理變量系數不顯著（公司治理變量對現金持有量的影響并不明顯）。在將控股股東性質、股權集中度變量剔除后再進行回歸，得到如下結果：

表4 全變量回歸結果

在剔除公司質量變量后，模型中各個系數的t值均大于2，投資增長率、投資規模、到期債務比率、資產負債率、收益變動率、現金流波動程度和行業變量均對公司的現金持有量有顯著影響。模型的R-squared為12.48%，說明模型中各個變量較好地描述了現金持有量的影響因素。

（五）結果分析

回歸結果證實了本文的假設：（1）投資與現金持有量的相關關系與假設相符。從模型回歸結果來看，公司的未來投資機會、投資增長率和現金持有量均正向相關，這說明公司在進行現金持有決策時，未來投資規模和投資波動程度均是其考慮的重要方面；（2）公司的外源融資風險與現金持有量的相關關系與假設部分相符。當期債務對現金持有量的影響顯著為正，說明公司會根據當期到期的債務量來安排現金持有量，滿足當期的債務償付需求。然而資產負債率與現金持有量的相關關系與假設不符。可能是原因是我國的金融市場環境，即，在我國信貸市場中，資質好的公司會得到銀行等金融機構的青睞，它們往往想還款而還不了，而那些資質稍差的公司卻往往得不到貸款，因此出現了高現金持有、高負債率等情形。（3）公司內源融資風險與現金持有量的相關關系與假設相符。回歸結果顯示，利潤總額波動率與現金持有量之間顯著正相關，內源融資風險是公司決定現金持有量的重要考慮因素。（4）公司治理因素對公司現金持有量的影響并不明顯。這表明，說到底，現金持有量還屬于公司“運營”方面的決策，公司治理因素對其作用還相當“間接”。（5）行業、現金流波動程度與公司的現金持有量正向相關。

上述結論最終表明，公司持有現金與風險、預防動機高度相關。可見，預防動機這一經典結論在我國依然適用。

五、研究的局限性

本文研究的局限性在于：（1）雖然對風險進行了定義，但是關于風險計量卻始終沒有得到很好的方法，文中對于風險的衡量還缺少統計上的支持；對收益變動回歸的擬合優度遠遠大于對投資、籌資風險回歸所得到的擬合優度。（2）本文沒有將金融環境作為一個外生變量來討論，事實上它對公司融資政策、現金持有政策（尤其是現金等價物，應收賬款票據化政策）等，會產生重大影響。（3）本文沒有涉及企業集團內部資本市場及其運行組織（如財務公司等）對公司現金持有的影響，這一因素有時非常重要（特別是對于那些已進行資金集中管理的公司），如果加入這一變量，將有可能影響本文的結論。

［注 釋］

① 資料來源于http：//www.2rich.net/2rich_news/ContentHtml/20060612/200606121557541310.htm.

② 現金持有的項目主要包括庫存現金、銀行存款和現金等價物，下同。

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