什么決定了供應商融資:基于違約風險的考察

【摘要】 文章從違約風險的角度考察了影響供應商融資的主要因素，通過對2003—2009年251家上市公司的實證研究發現：決定企業信用水平的財務因素對供應商融資（應付賬款比例、預付賬款比例）具有顯著的效應，且影響方向與理論預期相一致；決定企業投資者保護程度的制度因素對供應商融資（應付賬款比例、預付賬款比例）也具有顯著的效應，影響方向與理論預期相一致。上述研究結果驗證了理論預期：供應商會通過評估企業的信用水平和投資者保護程度，并依據企業的違約風險作出相應的銷售信用政策，給予高違約風險的企業較嚴格的信用政策，給予低違約風險的企業較寬松的信用政策。

【關鍵詞】 供應商融資；應付賬款；預付賬款；信用水平；投資者保護

一、引言和文獻回顧

供應商融資(Suppliers Financing)又稱供應鏈融資，是指企業在購買過程中從上游供應商處所獲取的商業信用融資，具體表現為應付賬款和預付賬款，是一種“自然融資”(Nature Finance)。應付賬款是企業從供應商所獲得的信用融資，而預付賬款是企業向供應商提供的信用融資。供應商融資是企業短期融資的重要方式，在商業信用中發揮著關鍵作用。供應商融資作為企業之間的直接融資，能夠緩解購買企業的資金壓力，并促進商品交易及流通，提高購買企業的資金周轉和利用效率。

資本結構領域是公司財務研究長期關注的焦點，研究文獻已從傳統的基本財務杠桿選擇轉向一些更細致的融資決策研究。Titman and Wessels(1988)檢驗了資產抵押價值、非債務稅盾、企業成長性、投資專有性、產業分類、企業規模、企業風險性和盈利能力等因素對長期負債率和短期負債率的解釋力。Barclay and Smith (1995)提供了一個公司債務期限結構的經驗解釋，較全面地實證分析了債務期限結構的決定因子。孫錚、劉鳳委和李增泉（2005）通過考察區域市場化程度從管制層面解釋了政府干預對公司債務期限結構的影響。謝軍（2008）從投資者保護的角度考察了公司治理結構和地區政府保護對公司債務期限結構的實證影響，結果顯示公司層面的投資者保護機制（公司治理結構）和地區層面的投資者保護機制（政府管制和保護）均對公司債務期限結構具有顯著的影響。鑒于商業信用融資已成為企業短期融資的重要構成部分，以及在公司經營中發揮的重要作用，許多學者或從微觀角度，或從宏觀角度對其進行了系統分析。Petersen and Rajan(1997)利用NSSBF模型分析了美國大企業和小企業的商業信用利用情況。他們發現，大企業與小企業相比，明顯多地利用了商業信用，說明企業規模對商業信用具有顯著的影響。劉程蕾和田治威（2010）通過商業信用的賬齡、占資產負債之比及內部結構情況，證實了商業信用能有效縮短企業的營業周期。譚偉強（2006）從企業規模、財務杠桿、銷售增長率等方面剖析了商業信用的影響因素。張良(2007)的實證研究顯示，使用商業信用能夠促進企業的業務增長，尤其是在競爭激烈的制造類行業。龔柳元和毛道維（2007）聲稱，商業信用是產業價值鏈競爭與合作的關鍵要素；通過實證研究他們發現，企業的商業信用特征能夠體現其產業價值鏈上的競爭地位。

上述研究從企業財務特征和經營特征等方面分析了商業信用的影響因素。供應商在作出商業信用融資決策時，通常會評估商業融資的收益和風險（成本）。供應商融資所面對的主要風險是購買企業的債務違約風險。本研究試圖從購買企業違約風險的角度探討供應商融資的影響因素；通過構建理論模型和計量模型從企業信用水平和企業投資者保護程度兩個層面考察影響供應商融資的財務因素和制度因素。

二、理論分析和實證設計

（一）理論模型和研究假設：違約風險對供應商融資政策的影響

供應商從信用融資中所獲取的凈福利：

WSF=f（SF）-SF·p（CR，IP）

f（SF）：income from SF；fSF'（SF）>0，fSF''（SF）<0

CR：credit rating，涉及決定企業信用水平的財務特征；IP： investor protection，涉及決定企業投資者保護程度的制度特征。

供應商決策：最優融資水平SF*滿足下述條件：

根據上述理論模型，筆者提出如下待檢驗的研究假設：

假設1（根據a式）：企業信用水平的提升能夠幫助企業獲取更多的供應商融資。

假設2（根據b式）：企業投資者保護程度的提高有助于企業獲得更多的供應商融資。

（二）實證設計：計量模型和變量

為了檢驗企業信用水平和企業投資者保護程度對供應商融資的影響，本文設計了如下計量模型，從財務因素和制度因素兩個層面剖析了供應商融資的影響因子。

payment（prepaid）=?琢+?撞?茁j·CRj+?撞rj·IPj+?著…………（1）

payment為應付賬款比例；prepaid為預付賬款比例；CRj為決定企業信用水平的財務特征指標；IPj為決定企業投資者保護程度的制度特征；ε為殘差項；具體的變量說明見表1。

（三）樣本說明和描述性統計

為保持數據的一致性，本文選擇了2003年12月31日之前在上海證券交易所上市并且至今交易的302家公司作為研究樣本。在計量分析的樣本選取上，遵循以下篩選標準：剔除金融保險類公司；剔除ST公司；剔除凈資產為負或0的公司；剔除數據不全的公司。最終得到2003—2009年251家上市公司，總計1 757個觀測樣本，公司數據來源于中國金融數據庫(http://www.ccerdata.com)和銳思數據庫（http://www.resset.cn/cn/）。表2是主要變量的描述性統計數據。

從表2可以看出：一是供應商向國有控股企業提供的商業信用要比非國有控股企業的多；二是非國有控股企業向供應商提供的信用保障比國有控股企業多。這一現象符合國有控股企業與非國有控股企業在商業融資地位上的不對等性，非國有控股企業在供應商融資方面與國有控股企業相比處于弱勢地位。

三、回歸結果及其解釋

本文運用基本計量模型（1），考察企業信用水平（及其決定因子）和企業投資者保護程度（及其決定因子）對供應商融資水平的影響，并據此判斷供應商融資政策的決策基礎。回歸結果見表3。

表3模型1-2的回歸結果顯示：一是資產負債率（長期負債率和短期負債率）對應付賬款比例具有顯著的負向效應；二是盈利能力對應付賬款比例具有不顯著的正向效應；三是資產流動性對應付賬款比例具有顯著的正向效應；四是現金存量對應付賬款比例具有不顯著的正向效應。表3模型3-4的回歸結果顯示：一是資產負債率（長期負債率和短期負債率）對預付賬款比例具有顯著的正向效應；二是盈利能力對預付賬款比例具有不顯著的正向效應；三是資產流動性對預付賬款比例具有不顯著的正向效應；四是現金存量對預付賬款比例具有顯著的負向效應。上述實證研究結果基本驗證了假設1：信用水平較高的企業能夠獲得更多的供應商融資，或者說信用水平較高的企業可以減少對供應商的信用保障（預付貨款）。表3模型1-4的回歸結果還顯示：一是國有控股的企業能夠從供應商獲取顯著更多的商業融資；二是國有控股的企業能夠顯著減少對供應商的信用保障；三是規模較大的企業能夠從供應商獲得顯著更多的商業融資；四是規模較大的企業能夠顯著減少對供應商的信用保障。上述實證研究結果驗證了假設2：投資者保護程度較強的企業能夠從供應商獲得更多的商業融資，或者說投資者保護程度較強的企業可以減少對供應商的信用保障。

四、結論

本文探討和剖析了供應商融資的影響因素，對2003—2009年的251家上市公司，總計1 757個樣本的面板數據進行了回歸分析。研究結果顯示：一是資產負債率（長期負債率和短期負債率）對供應商融資具有顯著的負向效應；二是資產流動性對供應商融資具有顯著的正向效應；三是現金存量對供應商融資具有顯著的正向效應；四是國有控股的企業更容易獲得供應商融資；五是規模較大的企業更容易獲得供應商融資。

文章的研究結論表明，一是決定企業信用水平的財務因素和決定企業投資者保護程度的制度因素對供應商融資大多具有顯著的影響；二是信用水平較高的企業更容易獲取供應商的商業融資，或者能夠減輕供應商要求的信用保障；三是投資者保護程度較強的企業更容易獲得供應商的商業融資，或者能夠減輕供應商要求的信用保障；四是供應商會通過觀察企業的信用水平和投資者保護程度，對企業的違約風險進行評估，進而作出相應的銷售信用政策，給予高違約風險的企業較嚴格的信用政策，給予低違約風險的企業較寬松的信用政策。

【參考文獻】

［1］ Titman， S. and R. Wessels. The determinants of capital structure choice［J］. Journal of Finance，1988（43）：1-19.

［2］ Barclay， M. and C. Smith. The maturity structure of corporate debt ［J］. Journal of Finance，1995（50）：609-631.

［3］ 孫錚，劉鳳委，李增泉. 市場化程度、政府干預和企業債務期限結構［J］. 經濟研究，2005（2）： 52-63.

［4］ 謝軍. 債務期限結構、公司治理和政府保護［J］. 經濟評論， 2008（1）：123-128.

［5］ Petersen， M. and R. Rajan. Trade Credit Theories and Evidence ［J］. Review of Financial Studies， 1997（3）：112-131.

［6］ 劉程蕾， 田治威. 企業商業信用融資績效研究: 以我國批發零售業上市公司為例［J］. 會計之友，2010（12）：83-86.

［7］ 譚偉強. 商業信用——基于企業融資動機的實證研究［J］. 南方經濟，2006（12）：23-31.

［8］ 張良. 商業信用與企業業務增長之間關系的實證研究［J］. 云南財經大學學報，2007（6）：80-87.

［9］ 龔柳元，毛道維. 商業信用是否成為企業的產業價值鏈競爭因素［J］.軟科學，2007，21（6）：133-137.

謝軍教授簡介

謝軍，男（1970.1），廈門大學管理學（會計學）博士，華南師范大學經濟與管理學院教授、會計系主任、碩士研究生導師（會計學專業碩士學科帶頭人）；中國會計學會高級會員，廣東省稅務學會理事，廣東省審計學會理事；佛山塑料集團股份有限公司獨立董事，佛山市路橋建設有限公司外部董事，廣東銀禧科技股份有限公司獨立董事，廣東塑料交易所股份有限公司獨立董事；廣東省第四批“千百十工程”校級培養對象；先后畢業于上海財經大學（應用數理統計專業，獲學士學位）、暨南大學（統計學專業，獲碩士學位）和廈門大學（會計學專業，獲博士學位）；主要從事公司會計、公司財務和公司治理等教學和研究工作（專注于上市公司會計行為、財務行為和治理機制的實證研究）。近年來，在《會計研究》、《中國工業經濟》、《經濟評論》、《南開管理評論》、《中國金融評論》（China Finance Review）和《經濟管理》等權威及重要學術期刊發表實證研究論文二十余篇，主要涉及上市公司的投資決策、融資模式（資本結構）、股利政策以及治理機制的實證研究。