金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下終極控制人的控股動(dòng)機(jī)研究

【摘要】 文章在已有研究的基礎(chǔ)上，應(yīng)用控制權(quán)私利研究的理論成果，以金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下終極控股股東所有權(quán)與控制權(quán)分離為前提，分析處于不同控制權(quán)區(qū)間的終極控制人的控股動(dòng)機(jī)。

【關(guān)鍵詞】 控制權(quán)私利； 終極控制人； 控制權(quán)

一、控制權(quán)私利分析

在企業(yè)股權(quán)關(guān)系研究的領(lǐng)域，最基本的兩種模型是水平股權(quán)結(jié)構(gòu)與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)代企業(yè)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同角度的結(jié)合。

本文假設(shè)某企業(yè)家已控制企業(yè)A，現(xiàn)在打算新建企業(yè)B，究竟采用什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股東最有利？從以往的研究成果中可以發(fā)現(xiàn)，無論是從控股股東剝奪中小股東的角度，還是從內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度，似乎都達(dá)成了共識(shí)：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于水平股權(quán)結(jié)構(gòu)，是控股股東的最佳選擇。在現(xiàn)實(shí)中，尤其是在法律對(duì)投資者保護(hù)不力的國家和地區(qū)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍存在印證了這一結(jié)論。

（一）水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控制權(quán)私利分析

在水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下，假設(shè)企業(yè)家擁有新建B企業(yè)的股權(quán)比例為a（0

假設(shè)大股東持有A公司的所有權(quán)比例為b，大股東或A公司持有B公司的所有權(quán)比例為a，在水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)家獲得S比例的私利需要付出的成本為C；在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，這個(gè)成本為KC，大股東的收益為U。

即在水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的收益為：

U=a×(1-S)×I+SI-CI

（二）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控制權(quán)私利分析

在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，大股東持有B公司的所有權(quán)比例為ab，分享B公司收益的比例也為ab；大股東控制權(quán)比例為min[a，b]，即在董事會(huì)或股東大會(huì)上的表決權(quán)比例為min[a，b]。為了表述方便，設(shè)控制權(quán)比例為?琢=min[a，b]，所有權(quán)比例為?茁=ab。如果B企業(yè)產(chǎn)生的利潤為I，該大股東從B公司獲得的控制權(quán)私利比例為S。

在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的收益為：

上式中，?琢-?茁表示因?yàn)榻鹱炙蓹?quán)結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致所有權(quán)份額的降低程度；1-S表示扣除控制權(quán)私利后剩余的公司利潤；（a-?茁）×(1-S)表示因金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致控股股東正常收益減少的部分。C-(a-?茁)×(1-S)應(yīng)該大于或等于0，因?yàn)橹挥性谒焦蓹?quán)結(jié)構(gòu)下獲得控制權(quán)私利的成本大于金字塔結(jié)構(gòu)造成的收益損失，控股股東才會(huì)采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。

因此，K的取值范圍為：

由公式1可知，K表示金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了控股股東謀取控制權(quán)私利成本的縮小效應(yīng)，它體現(xiàn)了由于終極控制權(quán)與終極所有權(quán)的分離而造成控股股東收益與成本的不對(duì)稱，它的存在會(huì)降低謀取控制權(quán)私利的成本，否則控股股東會(huì)選擇水平股權(quán)結(jié)構(gòu)；其次體現(xiàn)了控股股東的控制力度，控制越強(qiáng)，K值應(yīng)該越小。

在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)與所有權(quán)相分離，此時(shí)如果企業(yè)A擁有企業(yè)B的股權(quán)比例為a，企業(yè)家擁有的控制權(quán)為b（0

二、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控股動(dòng)機(jī)分析

近年來，中國的民營企業(yè)（絕大多數(shù)為家族企業(yè)）發(fā)展迅速，通過兼并、整體改制等方式，大量企業(yè)成為公開上市公司。這些企業(yè)的控股股東大都采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制底層上市公司，由此形成了復(fù)雜的“系族”，不可避免的產(chǎn)生了控制權(quán)和所有權(quán)的分離。

在我國特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，直接持股比例和控制權(quán)可能存在一定的偏差，而這種偏差正是由金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的。如果忽視這種偏差而用直接持股比例進(jìn)行研究，可能會(huì)弱化對(duì)企業(yè)公司治理的認(rèn)識(shí)程度。同時(shí)，由于家族企業(yè)不像國有企業(yè)那樣存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，終極控股股東的意志能夠貫徹到上市公司的董事會(huì)，而對(duì)董事會(huì)控制強(qiáng)弱的依據(jù)就是控股股東的控制權(quán)。因此，從終極控股股東的控制權(quán)出發(fā)，研究終極控股股東對(duì)企業(yè)決策層的控制程度，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，才可能發(fā)現(xiàn)家族對(duì)企業(yè)的控制是好還是壞。

另一方面，中國家族企業(yè)起步較晚，大多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)始人同時(shí)也是企業(yè)的管理者。依據(jù)傳統(tǒng)的代理理論，中國家族企業(yè)應(yīng)該存在典型的第二類代理問題——控股股東與中小股東的代理沖突，但本文擬通過以下模型來說明家族控股股東存在不同的控股動(dòng)機(jī)。

本文假設(shè)存在一個(gè)概率函數(shù)Ｐ（0≤Ｐ≤1），若控股股東的控制力越強(qiáng)、侵占渠道越隱蔽，獲得私利的概率P就越大，否則就越小?？毓晒蓶|在付出成本C時(shí)，獲得私利的期望值就為Ｐ×S。關(guān)于控股股東的成本C，已有的研究認(rèn)為，該成本是獲得的私利比例S和法律對(duì)投資者保護(hù)程度的函數(shù)。前一部分推導(dǎo)中得出金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在一個(gè)成本縮小乘數(shù)k，顯然k是與成本C相關(guān)的。假設(shè)成本函數(shù)C包括兩個(gè)因素：私利S和成本縮小乘數(shù)k，即C=C（S，k）。

控股股東獲得的收益為：U=?茁I（1-S）+ISP-CI

因?yàn)镮只與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況有關(guān)，而與治理結(jié)構(gòu)無關(guān)，所以U可以簡化為：

U=?茁（1-S）+SP-C

對(duì)S求導(dǎo)，控股股東獲得的最大私利比例為：US=-?茁+P-CS

令其為零，得CS=-?茁+P

以下分樣本區(qū)間對(duì)控股股東在不同控制權(quán)區(qū)域的控股動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。在本文中，借鑒財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中股東對(duì)于企業(yè)是否具有“重大影響”這個(gè)概念的理解，對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行劃分。重大影響是指對(duì)一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策有參與決策的能力，但并不能夠控制或者與他方一起共同控制這些政策的制定。投資企業(yè)直接或通過子公司間接擁有被投資單位20%以上但低于50%的表決權(quán)股份時(shí)，一般認(rèn)為對(duì)被投資單位具有重大影響，除非有明確的證據(jù)表明該種情況下不能參與被投資單位的生產(chǎn)經(jīng)營決策，不形成重大影響。投資企業(yè)擁有被投資有表決權(quán)股份的比例低于20%的，一般認(rèn)為對(duì)被投資單位不具有重大影響。筆者認(rèn)為這個(gè)概念在本文中也可以應(yīng)用，可以把有表決權(quán)的股份理解為控制權(quán)。所以依據(jù)對(duì)“重大影響”這個(gè)概念的理解，在本文中可以把樣本區(qū)間重新劃分為三個(gè)：控制權(quán)低于20%的樣本區(qū)間，控制權(quán)介于20%和50%的樣本區(qū)間，控制權(quán)高于50%的樣本區(qū)間。

（一）控制權(quán)較低時(shí)終極控制人的控股動(dòng)機(jī)分析

（二）處于絕對(duì)控股地位時(shí)終極控制人的控股動(dòng)機(jī)分析

（三）控制權(quán)相對(duì)較強(qiáng)時(shí)終極控制人的控股動(dòng)機(jī)分析

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