借殼上市——破產(chǎn)重整殼公司

一直以來借殼上市備受追捧，因?yàn)樗梢允苟唐诓痪邆銲PO資格的企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)提供可能。但企業(yè)重組方在借殼過程中，往往會(huì)面臨兩難的境地：股本規(guī)模較小，且問題較少的殼公司借殼成本較高；股本規(guī)模偏大，且嚴(yán)重資不抵債的殼公司，雖借殼成本較低，但往往風(fēng)險(xiǎn)較大。尋找核實(shí)的殼公司，是借殼上市最為頭痛的事情。實(shí)際上，破產(chǎn)重整殼上市公司在實(shí)務(wù)中實(shí)際是一種較為理想的殼資源。

一、破產(chǎn)重整上市公司作為殼公司的優(yōu)點(diǎn)

（一）經(jīng)過破產(chǎn)程序，掃平財(cái)務(wù)黑洞

在重整期間，上市公司各類債務(wù)的債權(quán)人進(jìn)行申報(bào)，使上市公司的隱形債務(wù)充分暴露，降低了重組方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即使有部分債權(quán)人未申報(bào)債權(quán)，在重整后也只需按法院裁定的清償率予以清償，在最大程度上降低了破產(chǎn)重整上市公司的重組風(fēng)險(xiǎn)。

（二）大大降低了重組成本

上市公司進(jìn)入破產(chǎn)重整后，一般凈資產(chǎn)為零。而承債式重組中，重組方需要背負(fù)上市公司沉重的債務(wù)成本。

另外，對(duì)于我國大多數(shù)殼公司來說，強(qiáng)烈的重組預(yù)期，使得上市公司股價(jià)高企。我國上市公司重組管理辦法明確規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)，大大提高了重組成本。但是，對(duì)于破產(chǎn)重整的上市公司，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)補(bǔ)充規(guī)定》（[2008]44號(hào)）對(duì)破產(chǎn)重整上市公司發(fā)行股份的定價(jià)作出補(bǔ)充規(guī)定：上市公司破產(chǎn)重整，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價(jià)格由相關(guān)各方協(xié)商確定。這樣，重組方可以較低的成本取得更高比例的股份，大大降低了重組成本。

（三）法院判決為債務(wù)重組提供了強(qiáng)有力的支持

在重組過程中，部分上市公司的債務(wù)重組采取與主要債權(quán)人協(xié)商的方式進(jìn)行，但與眾多的債權(quán)人談判費(fèi)時(shí)費(fèi)力，且難以保證債權(quán)人不反悔。破產(chǎn)重整中的法院判決，為債務(wù)豁免提供了強(qiáng)有力的法律保障，也提高了債務(wù)重組的效率。

二、借殼破產(chǎn)重整上市公司的難點(diǎn)及其破解方法

（一）巨額為彌補(bǔ)虧損，借殼破產(chǎn)重整上市公司的攔路虎

在借殼破產(chǎn)重整上市公司中，往往會(huì)遇到一個(gè)難題：上市公司有巨額的未彌補(bǔ)虧損。如果依靠重組方的利潤(rùn)彌補(bǔ)，意味著在接下來的數(shù)年內(nèi)上市公司沒有分紅能力，這也意味著上市公司不僅無法進(jìn)行公開增發(fā)，也難以在非公開發(fā)行中獲得機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。

（二）資本公積轉(zhuǎn)增股本+減資彌補(bǔ)虧損，未彌補(bǔ)虧損的破解方法

眾所周知，我國上市公司在IPO過程中，發(fā)行價(jià)格較高，發(fā)行溢價(jià)會(huì)形成巨額資本公積。破產(chǎn)重整上市公司既有巨額的為彌補(bǔ)虧損，往往也會(huì)有巨額的資本公積。然而我國《公司法》第一百六十九條明確規(guī)定：資本公積金不得用于彌補(bǔ)公司的虧損。以資本公積轉(zhuǎn)增股本后，再減資彌補(bǔ)虧損，實(shí)施效果與資本公積彌補(bǔ)虧損相同。那么，該方法是否會(huì)違反相關(guān)法規(guī)呢？

《公司法》第一百六十九條的原意在于，資本公積金的主要來源是公司發(fā)行新股時(shí)產(chǎn)生的資本溢價(jià)，屬于投資者投入資本的一部分，如果允許公司采用資本公積直接彌補(bǔ)虧損，實(shí)質(zhì)上是允許投資者對(duì)其投入資本的抽回，有可能對(duì)債權(quán)人權(quán)益造成損害。但是，對(duì)于破產(chǎn)重整的上市公司，其債權(quán)人的清償率一般是基于以破產(chǎn)重整公司的全部資產(chǎn)償還全部負(fù)債計(jì)算得出，因此破產(chǎn)重整上市公司本質(zhì)上凈資產(chǎn)為零，可視同該類公司在破產(chǎn)重整階段既沒有資產(chǎn)，也沒有負(fù)債。因此資本公積彌補(bǔ)虧損并不會(huì)進(jìn)一步損害債權(quán)人的利益。

同時(shí)，從我國的法規(guī)來看，資本公積轉(zhuǎn)增股本、減資彌補(bǔ)虧損都是符合相關(guān)法律法規(guī)的，兩者的巧妙結(jié)合，既能恢復(fù)上市公司的股利分配能力，又能恢復(fù)上市公司的融資功能，既解決了破產(chǎn)重整上市公司的實(shí)際問題，又能給廣大中小股民帶來實(shí)際利益，可謂一舉多得，有效破解了借殼破產(chǎn)重整上市公司中的難題。

（作者單位：九江學(xué)院商學(xué)院）