科大訊飛：高研發資本化率成謎

林蔓

科大訊飛（002230）長期從事語音及語言、自然語言理解、機器學習推理及自主學習等核心技術研究。受今年數字經濟概念“走紅”影響，科大訊飛得到市場的廣泛關注，股價曾連漲數日。

科大訊飛主業分為教育和消費者兩大方向。教育業務方面，公司推出的AI學習機成長性較高，2025年業務規模有望達到100億元。重創教育行業的“雙減”政策也不會對公司該業務產生阻礙;消費者業務方面，公司智能軟硬件與開放平臺成果也在逐步顯現。整體業務被市場廣泛看好。

但另一方面，科大訊飛往年經營存在增收不增利的情況，且其高研發資本化率也受到了頗多質疑，引發投資者擔憂。

2019年，科大訊飛推出針對C端群體的訊飛學習機X1Pro，探索智慧教育ToC運營新模式。如今公司在售學習機型號有T10、X2Pro、X2、Z1以及Q10五種，能夠針對不同學生群體進行個性化輔導。

學習機領域并不缺乏參與者，科大訊飛競爭對手很多，但公司產品憑借亮點優勢，還是實現了校園、考試、教學、學習等環節的覆蓋，形成完整的教育業務生態閉環：第一，公司學習機能夠通過個性化精準學習幫助學生精準定位弱項，進行針對性學習;第二，其采用全國英語中高考口語考試評測系統的同源技術，能夠模擬正式考試的整個流程，在全國各地英語聽說納入中高考背景下優勢凸顯。

科大訊飛透露，2021年，訊飛AI學習機用戶的周使用時長同比增長了近70%，答題量同比提升53%，學習機銷售數量不斷實現快速增長。中信證券測算，訊飛學習機的潛在市場包括傳統學習機市場和植入教育資源的普通平板電腦市場，基于學習產品和可替代品市場，預計2025年訊飛學習機業務規模有望達到100億元。

至于如何應對讓教育行業受到重創的“雙減政策”，科大訊飛表示影響不大，甚至對業務有利。綜合公司與分析機構觀點，雙減政策首先強調師生要回歸學校主陣地，更加注重因材施教。公司研發推出的AI技術為核心的智能學習機與個性化手冊，恰能夠為學生提供多元的學習方案，打破傳統教育資源和教學方式局限，助力產品在學校加速滲透;其次，“雙減”政策要求給師生減負，科大訊飛人工智能系統輔助老師批改作業，并能針對不同學生水平輔助教師命題，從而減輕人力負擔。

科大訊飛透露，2021年前三季度，公司區域因材施教的中標合同額相較去年同期增長了58%。

科大訊飛消費者業務圍繞“AI+辦公”場景，推出開放平臺與智能軟硬件兩大塊內容。業務收入包括面向移動互聯網的用戶提供智能語音產品及提供以智能語音為特色的應用服務和整體解決方案，以及基于大數據技術對移動通信數據分析應用產品、服務及數據平臺廣告服務收入。

智能軟硬件上，公司已推出了訊飛輸入法、訊飛智能錄音筆、訊飛智能辦公本、訊飛掃描翻譯筆等知名度較高的產品;此外公司開放平臺保持了較好的增長勢頭，2021年前三季度漲幅超100%。據公司透露，其開放平臺的開發者數目到2021年10月份已達265萬，開放能力擴展至400多項。開發者數量和質量均在持續提高。

值得一提的是，近年來，科大訊飛業務由點及面，區域化解決方案業務占比不斷提升，公司稱其目前是整個行業內唯一擁有規模化應用案例的廠商。公司在安徽、廣東、江蘇、湖北、云南等地均有一系列的成功案例。

雖然科大訊飛兩大主業前景可期，但回看歷年經營數據，公司也存在一些問題，依舊被市場反復探討而未果。

科大訊飛以軟件業務為主，屬于科技型輕資產企業，設備、廠房等成本壓力應不如重資產企業大，產品技術附加值也較高，通常來說“不差錢”。東方財富Choice數據顯示，科大訊飛2017年來經營活動現金流的確漲幅較大，2020年已達到22.71億元，凈現比也十分優異，常年都在100%以上，2018年來更是超過150%。

然而從另一些指標來看，科大訊飛并不是人們想象中的“現金奶牛”，反而自身造血能力較弱，在過去多年中沒少靠外部輸血來發展。

2013年來，科大訊飛就逐漸陷入增收不增利的窘境（見表）。2013年至2021年前三季度，公司每間隔一年就會大額吸收外部投資，金額普遍在20億以上;取得借款收到的現金也顯著上漲，2020年達13.35億元，2021年前三季度達12.51億元。資產負債率也持續上升，從2013年的20.02%升至2020年的47.77%。這一數據竟然比筆者之前分析過的重資產企業三安光電還要高出超20個百分點。

為何科大訊飛的各處表現彼此矛盾？事實上，其亮眼的經營現金流表現可能與公司研發費用的大量資本化有關。

歷年招股書顯示，科大訊飛研發費用2018-2020年資本化率分別為47.02%、48.52%、42.74%，按照申萬行業分類，科大訊飛資本化率均在同行企業中排名第一，且比第二名高出10-20個百分點。

如此高的資本化率，通常意味著企業研發實力較強，成果轉化效率高，產品附加值也隨之較高。然而，從科大訊飛的毛利率來看，似乎并不是這樣。東方財富數據顯示，公司多年來銷售毛利率波動下降，剛上市時為55%左右，2020年已降至45%。2017-2020年，在同行業29家企業（申萬分類）中，公司毛利率水平始終排在后五名。

值得注意的是，研發支出資本化部分計入資產而不計入當期損益，增加資本化開支，相當于增厚利潤和經營性現金流。科大訊飛的高研發資本化率是否目的在此已成為不少投資者質疑的焦點。更重要的是，提高研發費用資本化并不能一勞永逸，這些資本化開支都要計入無形資產在后期進行攤銷，增加成本。東方財富數據顯示，科大訊飛無形資產攤銷額2017-2020快速增長，從2.44億元飆升至9億元。

資料來源：東方財富Choice