當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市定價(jià)的啟示

朱偉一

發(fā)行人與承銷(xiāo)商，有時(shí)很像張麻子與黃四爺之間的關(guān)系：資本一體，相煎何急。

長(zhǎng)期以來(lái)，在資本市場(chǎng)這個(gè)地方，是以美國(guó)為首的西方人看我們的笑話，說(shuō)我們這也不好，那也不好。但當(dāng)當(dāng)網(wǎng)與摩根士丹利的發(fā)行之爭(zhēng)把顛倒的歷史又重新顛倒過(guò)來(lái)了。這次發(fā)行之爭(zhēng)緣起美國(guó)的券商幫助中國(guó)的公司在美國(guó)上市。雖然此劇的主角都是中國(guó)人，但從監(jiān)管問(wèn)題上說(shuō)，主要是美國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題，我們終于可以“坐在城樓觀山景”了。沒(méi)有想到，人們頂禮膜拜的美國(guó)券商也有今天——至少我從前沒(méi)有想到今生今世會(huì)看到這天。“王師平定中原日，家祭毋忘告乃翁”——對(duì)于決心趕超美國(guó)資本市場(chǎng)的中國(guó)朋友來(lái)說(shuō)，引用陸游的名句為時(shí)尚早，但似乎有點(diǎn)這個(gè)意思了。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2010年12月8日在美國(guó)紐約證券交易所上市，瑞士信貸和摩根士丹利是其主承銷(xiāo)商。上市首日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)收盤(pán)價(jià)２９．９１美元，較發(fā)行價(jià)１６美元上漲８６．９４％。李國(guó)慶認(rèn)為投行故意壓低當(dāng)當(dāng)?shù)亩▋r(jià)，在其微博上發(fā)表文章，強(qiáng)烈抨擊摩根士丹利的做法，隨即有人以摩根士丹利的雇員名義出來(lái)應(yīng)招。雙方來(lái)來(lái)往往，針?shù)h相對(duì)，旗幟鮮明，有中蘇論戰(zhàn)九評(píng)的聲勢(shì)。李國(guó)慶要求摩根士丹利定價(jià)部負(fù)責(zé)人辭職，最好把服務(wù)當(dāng)當(dāng)上市賺取的手續(xù)費(fèi)也退還，“否則將繼續(xù)爆料”。

李國(guó)慶的要求似乎不高，但摩根士丹利不會(huì)輕易認(rèn)錯(cuò)。要定價(jià)部門(mén)負(fù)責(zé)人辭職無(wú)異于是認(rèn)錯(cuò)。金融危機(jī)高盛闖了那么大的禍，高盛的第一把手都沒(méi)有辭職，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市這種小事，摩根士丹利哪里會(huì)輕易讓其高管辭職。美國(guó)券商不認(rèn)錯(cuò)是有傳統(tǒng)的，而且制度上和法律上有保障。美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)券商進(jìn)行調(diào)查或起訴，券商可以花錢(qián)消災(zāi)，交付罰款，但不認(rèn)錯(cuò)。美國(guó)券商的這套做法屢試不爽。

在這個(gè)世界上，有兩類(lèi)公司堅(jiān)決不肯認(rèn)錯(cuò)，一是煙草公司，再就是證券公司（或稱(chēng)投資銀行）。煙草公司就是靠出售有害商品賺錢(qián)的，如果認(rèn)錯(cuò)那就只好關(guān)閉了。投行的認(rèn)錯(cuò)問(wèn)題雖然沒(méi)有煙草公司那么致命，但作弊是投行業(yè)務(wù)的一種常態(tài)，小錯(cuò)不斷，大錯(cuò)常有，如果認(rèn)錯(cuò)，券商就做不下去了。

就當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市之爭(zhēng)而言，摩根士丹利的中國(guó)管理團(tuán)隊(duì)有點(diǎn)亂——且不論爭(zhēng)端本身的是非曲折。我以為，發(fā)行人與承銷(xiāo)商，有時(shí)很像張麻子與黃四爺之間的關(guān)系：資本一體，相煎何急。資本市場(chǎng)的利益集團(tuán)內(nèi)部沒(méi)有根本的利害沖突，沒(méi)有理由非要分為勢(shì)不兩立的兩大派組織。張麻子與黃四爺最后火并，主要問(wèn)題在黃四爺，而不在張麻子。張麻子最初沒(méi)有要玩命，只是想站著賺錢(qián)，也是劫財(cái)、劫色的強(qiáng)人。但黃四爺激化了矛盾。我個(gè)人以為，爭(zhēng)端失控的時(shí)候，主要責(zé)任在強(qiáng)勢(shì)一方。

從根本上說(shuō)，美國(guó)券商在中國(guó)還是放不下身段。美國(guó)券商許多時(shí)候是不擇手段，“很黃、很暴力”，但還是有架子的。見(jiàn)到中國(guó)政府要員的時(shí)候他們?cè)敢獾腿滤模珜?duì)于民企還是有些架子的。

從技術(shù)上說(shuō)，定價(jià)是個(gè)大問(wèn)題。很多人批評(píng)中國(guó)股市上市的定價(jià)，說(shuō)是需要靠市場(chǎng)解決問(wèn)題。但當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的故事告訴我們，市場(chǎng)并不是解決問(wèn)題的方法。資本市場(chǎng)就不是什么真正的市場(chǎng)，而是由少數(shù)金融機(jī)構(gòu)把持和操縱的地方。其實(shí)，資本市場(chǎng)越“發(fā)達(dá)”的地方，定價(jià)問(wèn)題越嚴(yán)重。

“獨(dú)有英雄驅(qū)虎豹，更無(wú)豪杰怕熊羆。”李國(guó)慶先生是有點(diǎn)大無(wú)畏精神的。發(fā)行人向國(guó)際知名券商公開(kāi)挑戰(zhàn)，中國(guó)很少，美國(guó)更少。而李國(guó)慶先生的挑戰(zhàn)方式也很有創(chuàng)意。他不去法院，不去美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也不借助媒體，而是直接通過(guò)網(wǎng)上發(fā)文昭示天下。當(dāng)然，對(duì)于這種創(chuàng)新，中國(guó)朋友似曾相似，與“大字報(bào)、大辯論和大批判”有異曲同工之處。這是一種文化現(xiàn)象，做生意的朋友對(duì)此務(wù)必有清醒的認(rèn)識(shí)。

我個(gè)人希望摩根士丹利能夠在中國(guó)做大、做強(qiáng)。我們的主權(quán)基金在摩根士丹利投入了大量資金，摩根士丹利好，我們也好，至少是可以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。如果外國(guó)券商反正要在中國(guó)發(fā)財(cái)，那還不如讓摩根士丹利發(fā)財(cái)，肥水不流外人田。