中國企業海外上市路徑:反向收購問題多

薛玉敏 葛倩

上市，上市，上市！很多企業都在朝著這一目標加速度行進。

幾百萬、一千多萬元的收入，在中國根本達不到上市的要求，即使標準能達到，排隊等候的日子也是一種煎熬。

沒關系，海外能上市。

美國由于對中國概念比較看重，再加上流動性好，成為中國企業海外上市的首選之地。

兩種上市途徑

海外上市有兩種途徑：一種是以紅籌形式上市，一種是以中國的股份公司境外發行外資股的形式。

所謂紅籌方式，通常是在境外離岸地設立國際控股公司，并由該公司通過收購境內的實體業務公司的全部股權，并由國際控股公司在境外上市。在海外上市的中國企業，尤其是民企大都采取“紅籌上市”模式。

后一種方式就是將境內實體公司變更為股份有限公司，由該公司經中國政府部門批準，在境外發行股票并上市。這其中包括了在紐交所上市的N股，在港交所上市的H股及在新交所上市的S股。國有控股企業更傾向于后一種。

境外紅籌上市的途徑，一種是IPO方式，一種是反向收購方式。一些實力強的企業通常會采取IPO方式，例如，在納斯達克上市的新浪、網易、搜狐。

但這一方式對于大部分中國企業并不適用，因為需要交納相當的費用，包括財務顧問費、律師費、審計費及投行傭金等。

《投資者報》記者通過采訪得知，維持上市費用常規在200萬~300萬元，多的高達500萬~600萬元，很多企業根本負擔不起。

更多的中國企業選擇第二條道路，即通過“反向收購”(Reverse Takeover)的迂回模式在美國上市。

反向收購，即中國企業購買一家在美國場外交易市場（OTCBB）上市公司作為殼，接由殼公司反向兼并中國大陸或大陸之外的企業法人，然后殼公司轉板三大證券交易所，實現再融資。

買殼上市的優點在于可以用很低的成本在很短時間內100%保證上市。

從時間上講，買殼最短只用兩個星期就可以完成，不到30天就可以上市交易。

從成本上講，一個殼公司的價格可以低至五六萬美元，高至幾十萬美元，加上律師費、審計費等大約在50~90萬美元不等，而直接IPO的前期成本通常要高達150萬美元，能否成功還沒有保證。

SEC（美國證券交易委員會）的數據顯示，自2007年1月以來，美國有約600起反向收購案例，其中超過150起來自中國。

反向收購問題多

買殼上市，真的是砸在中國企業頭上的餡餅嗎？

現實看起來，不全是。

此次在接連曝出財務造假、違規操作等消息的中國概念股，很大一部分是通過反向收購上市的企業，反向收購也由此成為大眾關注的焦點。

原則上，那些沒有任何債務，公司經營歷史比較清楚，沒有任何法律糾紛和其它遺留問題的殼公司是首選。這類殼公司的價格相對較貴，不需要花太多的時間和精力進行清理和善后，可以省去很多麻煩。

但面對現實，理想時常無力。一些中介機構，利用中國企業缺乏經驗的弱點，從中漁利。他們手中持有大量的殼資源，為了將手中的殼推銷出去，收回成本，往往不擇手段。

他們以低價入手“臟殼公司”，通過做假賬等方式將其包裝干凈，而后以高價賣給中國企業，進而賺取其中的差價。

這些中國企業因急于上市，一開始就為省錢而放棄昂貴的IPO，中介公司恰在這時以免中介費買殼加以誘惑，于是企業相信了“免費午餐”的謊言。如果上市轉板，就可能因為財務虛假被很多投資者盯上做空，甚至被SEC強制停牌。

殼的質量對企業日后的融資表現至關重要，美國沃特財務集團推出的USX中國指數顯示，從2003年至2010年，通過這種方式在美上市的中國企業數量為349家，但它們的市值卻平均在反向收購上市成功150周后縮水75%。

上海雙金生物科技有限公司（下稱“雙金生物”）是個很好的例子，雙金生物在2006年以前進入美國柜臺交易行情公告榜（OTCBB），2009年10月超額配發69萬股股票，估值約7490萬美元。2010年8月23日成功轉板納斯達克，但一周后因財務虛報被SEC盯上。

2009、2010年SEC聯合美國地區法院分別對中國節能技術有限公司、中國控股（國際）有限公司和中國玉柴國際有限公司，提起涉及財務審計、虛假財務信息披露等系列指控，上述三家公司也都是轉板公司。

成功上了市，一些股票發行人還通過向市場發布虛假或具有誤導性的消息來吸引投資者，待股價抬高之后再拋售手中的股票，不少中國企業還往往無法達成原定的融資目標。

轉板標準在提高

上市的目的是什么？說到底還是融資。

那些通過買殼取得美國市場入場券的企業，接下來的步驟就是努力使上市公司達到紐約交易所、美國交易所或納斯達克的市場要求，由OCTBB向三大證券交易所轉板，完成融資。

有些中介機構將轉板描繪得非常輕松，但實際上有很多門檻。

美國相關法律規定，企業滿足下列條件才能轉板：第一，企業的凈資產達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元抑或市值達到5000萬美元；第二，流通股達到100萬股；第三，最低股價為4美元；第四，股東超過300人；第五，有3個以上的做市商（通過提供買賣報價為金融產品制造市場的證券商）。

僅“股價4美元”一條，就將很多中國企業排除在外。

數據顯示，在70多家在美國OTCBB上市的中國企業中，股價長期在1美元以下的有約50家。在美國，股價在3美元以下的股票被視為垃圾股，也就是說，在美國OTCBB市場上，90%以上的中國概念股已淪為垃圾股。

由于近期中國公司在美國頻頻出現造假傳聞，美國出臺了更加嚴厲的監管措施，提高反向收購在美國上市的門檻。

根據納斯達克提議中的新規定，反向收購的公司股票必須在第一次向監管機構提交審計報表后在公開市場上至少交易6個月，納斯達克將其稱為過渡期。新規定還要求上市公司的股票價格在頭60天的交易中，至少有30天保持在4美元以上。