送轉行為、年報績效信息與融資約束

周寶源

（南開大學 商學院，天津 300071）

一、引言

在現實的資本市場中，上市公司的管理者與外部利益相關者之間存在著不同程度的信息不對稱問題。管理者掌握大量外部人所不知的內部信息，無論是投資者還是債權人都難以對公司的未來獲利能力及成長前景作出相對準確的判斷。信息不對稱問題的存在不僅導致投資者提高其要求的報酬率，而且也導致債權人提高貸款利率或者減少貸款規模，導致公司外部融資成本高于內部融資成本，同時還增加了公司外部融資的難度。上市公司的融資約束問題由此而產生，使投資支出較多地依賴于內部資金。

融資約束問題不僅直接關系到公司的投資與成長，也關系到資本市場上資金的有效配置。我國的資本市場還很不完善，與發達國家的上市公司相比，我國的上市公司所面臨的融資約束問題更加嚴重。因此有效緩解上市公司融資約束問題是促進上市公司健康成長的關鍵，同時也是提升資本市場資金有效配置的重要途徑。

融資約束問題產生的根源主要在于上市公司與投資者及債權人之間的信息不對稱問題。如何有效利用不同的信息傳遞方式向市場提供更多的公司內部信息是降低信息不對稱程度的關鍵，上市公司一方面可以通過年報形式向市場提供公司過去年度的盈利信息，另一方面可以通過股利政策的選擇，在一定程度上對外傳遞出管理層對公司未來前景的信念。

送轉股是我國上市公司重要的分紅形式之一，這類分紅形式一直受到證券市場的廣泛關注，凡是推出高比例送轉分紅方案的上市公司更是受到市場投資者的青睞。以上市公司神州泰岳為例，該公司曾經在2010年3月18日推出了“10轉15派3”的高比例送轉分紅預案，大約10個交易日之后，該公司股票盤中突破了200元大關，成為又一只突破200元大關的股票。①盡管上市公司的送轉行為受到了實務界的廣泛關注，但是在學術界相關的理論研究并不豐富，而送轉分紅方案的推出能否有效緩解公司融資約束問題更是被理論界所忽視。

關于送轉行為的已有研究主要集中于市場反應或對未來公司績效的影響，缺乏從送轉行為是否具有緩解融資約束作用角度進行研究的文獻。有關融資約束方面的相關研究主要集中在公司投資或現金持有等方面。盡管也有一些學者對緩解融資約束的手段進行了實證研究，但是這些相關研究主要局限于會計信息披露和境外上市（張純和呂偉，2007；陳國進和王磊，2007），[1-2]以及審計意見與審計師聲譽和外部信息環境等方面。

本文將緩解融資約束手段的研究范圍拓展到上市公司送轉行為，探討送轉形式的股利政策對緩解融資約束的作用，并在此基礎上探討送轉行為所具有的緩解融資約束作用如何受年報財務績效信息產生的調節作用。

二、理論分析與假設提出

早期的財務理論假定資本市場是一個完美的市場，公司內部融資與外部融資兩者之間不存在成本差異，公司的投資決策與融資決策無關。Myers和Majluf（1984）研究了非完美市場下公司的融資問題，他們將信息不對稱問題引入公司融資決策領域，并認為信息不對稱問題的存在提高了公司外部融資成本。他們的研究表明，信息不對稱程度與公司所面臨的融資約束程度存在正相關關系。[3]Botosan（1997)等多位學者的研究表明，信息披露水平的提高能夠降低公司信息不對稱程度，而信息不對稱程度的降低能夠引起公司外部融資成本的降低，進而緩解公司融資約束問題。[4]出于保守商業秘密等原因，上市公司不便于披露管理層所掌握的大量內部信息，而將年度報告披露作為向市場傳遞信息的主要手段。然而很多上市公司單純采用年報等直接披露信息的手段對緩解融資約束的作用是有限的，往往不能使公司融資約束問題得到滿意解決，因此公司還需要尋求對外傳遞信息的其他方式，而分紅方案的制定及其公告便成為公司對外信息傳遞的重要手段。

我國上市公司利潤分配方案有三種不同形式：現金股利、股票股利（簡稱送股）和公積金轉增股本（簡稱轉股）。由于送股和轉股兩者均會引起股本擴張，并且都會引起每股收益和股票市價的下降，因此我國不少學者，例如何濤和陳小悅（2003）[5]等將兩者作為同一類的公司財務決策加以討論。

我國的送轉股與國外上市公司的股票股利和股票分割相類似，股票股利和股票分割一直是國外上市公司的未解之謎，信號效應理論是該領域學術界的主流觀點之一。根據信號效應理論，公司管理層與投資者及債權人等之間存在著一定程度的信息不對稱問題，管理層更了解公司當前的經營現狀和未來的增長前景，并且擁有更多關于公司價值的內部信息。為了降低因管理層與股東和債權人等之間的信息不對稱問題所導致的融資約束問題，管理層會主動將公司好信息傳遞給投資者。大量相關研究表明，股票股利和股票分割具有信號傳遞的作用。Pettit（1972）認為公司管理層可以將股利政策作為向市場傳遞其對公司未來收益預期的一種手段，股利能夠向市場傳遞有用信息。[6]Grinblatt等（1984）、Lakonishok等（1987）、Dravid等（1990）、Ikenberry等（1996）相關研究均發現上市公司派發股票股利之后會引起股票價格的明顯增長。[7-10]Mcnichols和Dravid（1990）對股票股利及股票分割的信號傳遞作用進行了研究，他們發現管理層通過對股票股利及股票分割的比例高低的不同選擇，向市場傳遞了關于公司未來盈余的私有信息，投資者據此對公司價值的判斷進行相應修正。[11]國外的這些實證結果表明投資者接收了股票股利的積極信號，據此對公司未來價值的預期作出調整。陳曉等（1998）研究發現，首次股票股利的公告具有信號傳遞效應，并且與純現金股利相比，股票股利的信號傳遞效果更為強烈。[12]都志靈等（1999）的實證研究得出結論，股票股利（尤其是高比例送股）反映了上市公司對未來利潤增長抱有信心，因而能夠引起較大的股價變化。[13]陳浪南和姚正春（2000）的研究結果表明，股票股利確實具有比較明顯的信號傳遞作用。[14]俞喬和程瀅（2001）的實證研究結果表明，我國上市公司在分紅公告日當天及公告日后一天，市場對送股或混合股利的分紅政策有較強的正向反應。[15]孔小文和于笑坤（2003）研究結果表明，無論采用現金股利、股票股利還是混合股利，分配股利的上市公司的未來盈利情況好于不分配股利的上市公司，股利政策包含了公司對未來盈利水平的預期。[16]薛祖云和劉萬麗（2009）認為由于上市門檻高、殼資源稀缺，以及上市后再融資受上市時間和股本規模等條件限制，使得我國一些上市公司有較強的股本擴張動機，導致其送轉行為的發生。[17]呂長江和許靜靜（2010）的研究結果表明，股票股利在一定程度上傳遞了關于公司當期凈利潤狀況的信息。[18]

送轉行為雖然不像現金股利那樣需要公司向投資者支付現金，但是這并不表明送轉行為不需要上市公司付出任何代價。實際上，送轉行為往往會使公司股份總數顯著增加，如果公司實行送轉的動機不是基于向市場傳遞未來較好前景的預期，而是希望通過欺騙市場投資者以實現“圈錢”的目的，那么由于隨后年度利潤不能顯著提高，從而導致每股收益及資本利潤率等業績指標下降。這種情況的發生就會對公司今后股權再融資和負債融資產生較為不利的影響。不僅如此，送轉行為會引起公司留存收益減少，從而削弱了公司未來支付現金股利的能力。如果未來經營前景不佳，公司就喪失了今后派發現金股利及送轉股的能力，進而使公司在資本市場上產生不良形象，最終使公司今后的股權融資或債務融資受到阻礙。因此，送轉行為作為公司未來前景預期的信號傳遞工具具有一定的“不可隨意模仿性”。未來前景預期不佳的公司企圖以模仿的手段，通過送轉行為制造出公司未來美好預期假象的造假行為最終將會使公司付出沉重的代價。由于前景預期不佳的上市公司隨意模仿好公司的送轉行為具有上述代價，所以投資者通常會將送轉行為視為一個有利的信號，從而送轉行為所傳遞的信息在一定程度上能夠緩解公司所面臨的融資約束問題。考慮到上市公司某年度的分紅預案通常是在次年1至4月份隨年報同時披露，于是本文提出如下假設：

假設1：上年送轉行為能夠顯著緩解上市公司本年所面臨的融資約束問題。

送轉行為能夠緩解融資約束問題的重要前提之一是其具有“難以替代性”。上市公司如果存在其他可替代的信息傳遞方式，且這種替代的信號傳遞方式成本更低或更恰當時，上市公司就不會使用送轉方式傳遞信息以緩解融資約束問題。管理層向投資者和債權人傳遞公司相關信息的方式有多種，其中年報是上市公司最重要的信息披露形式，也是被強制使用的披露形式。但是由于會計基本假設、基本原則及會計確認、計量基礎等方面存在的固有局限性，導致“合法會計信息失真”，[19]并且由于年報只反映過去年度公司的財務信息，因此管理層通過這種方式向市場投資者和債權人傳遞的信息帶有很大的局限性，投資者與債權人僅憑此類信號難以準確判斷公司未來經營前景。所以上市公司有必要增加采用其他的信息傳遞方式向市場傳遞更多的信息，以便使投資者與債權人能夠更準確地接收管理者想要傳遞的信息。送轉分紅方案的推出是上市公司用于傳遞公司信息的其他重要方式之一，當上市公司年報披露的財務績效令投資者和債權人較滿意時，他們就會愿意將資金投入該公司。在這種情況下，公司的融資約束問題可通過年報的披露而在很大程度上得到緩解。如果公司管理層為傳遞其對未來前景的預期而進一步推出送轉分紅方案，那么就會出現一定程度上的“信息重疊”，由此對進一步緩解融資約束問題所產生的作用就會削弱。相反，當上市公司年報中所披露的財務績效難以令投資者和債權人滿意時，他們就不太愿意將資金投入該公司，公司的融資約束問題難以通過年報的信息披露得到有效緩解。在這種情況下，管理層即便堅信公司有美好的未來前景，他們也很難通過年報形式傳遞出這種信念。而此時如果公司有能力推出令投資者較滿意的送轉分配方案，由于送轉行為對于“欺騙性模仿”具有前述懲罰性，從而會在一定程度上增強投資者和債權人對公司未來前景的信心，公司的融資約束問題便能得到顯著的緩解。從這個意義上講，年報披露的財務績效不十分理想的公司如因未來前景較好而有能力推出送轉分紅方案，其用于傳遞未來美好前景預期的效果更好。再次考慮到上市公司某年度的分紅預案通常是在次年1至4月份隨年報同時披露，于是本文提出如下假設：

假設2：公司上年年報披露的財務績效越是不十分理想，則上年送轉分紅方案的推出對本年緩解融資約束的作用越突出。

三、研究設計

（一）模型設定與變量定義

有關融資約束方面的實證研究文獻最初普遍是基于Fazzari等（1988）提出的觀點：如果公司受融資約束，那么其投資將會對現金流的變化產生較強反應。[20]于是最初有關融資約束問題的實證研究大都從投資—現金流敏感性角度檢驗公司融資約束問題的存在，但是這種檢驗融資約束的方法受到了以 Kaplan和 Zingales（1997）、Cleary（1999）等一些學者的質疑。[21-22]此后，Almeida等（2004）從現金持有角度研究融資約束問題。他們認為，融資約束會對公司的現金持有政策產生影響。公司的融資約束越大，則現金—現金流量的敏感度越大，[23]基于現金—現金流量敏感度研究融資約束問題能在很大程度上克服以往基于投資—現金流量敏感度研究存在的問題。國內不少學者，如張純和呂偉（2007）[1]等在探討融資約束相關問題時，均采用了該方法。

本文以Almeida等（2004）[23]提出的用于檢驗融資約束的擴展模型為基礎，從現金—現金流量敏感度角度建立多元線性回歸模型，檢驗所提出的上述研究假設。在Almeida等（2004）所提出的擴展模型中，控制了規模、成長機會、短期流動負債增加額、非現金的營運資本增加量和當年資本支出等變量?？紤]到上市公司現金股利的發放一方面會增加大量現金支出，可能會對融資約束產生重要影響；另一方面，從信號效應角度講，現金股利的發放還與送轉行為有一定的替代作用，因此本文還將現金股利變量作為控制變量納入模型中。

如果上市公司的送轉行為具有緩解融資約束的作用，那么相對于非送轉公司而言，有送轉行為的公司具有較低的現金—現金流量敏感度。為檢驗上市公司上年送轉行為能夠有效緩解其本年所面臨的融資約束問題（假設1），本文將上年送轉行為變量SAT與本年經營現金流OCF的交叉乘積項納入模型中，并預期其回歸系數顯著為負。此外，為檢驗上市公司上年年報披露的財務績效越是不十分理想則上年送轉分紅方案的推出對本年緩解融資約束的作用越突出（假設2），本文將上年總資產報酬率ROA和上年送轉行為變量SAT及本年經營現金流OCF三個變量的交叉乘積項也納入模型中，并預期該回歸系數顯著為正。于是我們得到如下的多元線性回歸模型：

根據假設1和假設2，本文預期上述模型中的回歸系數β3顯著為負，β4顯著為正。上述模型中所使用的變量的定義如表1所示。

（二）數據來源與樣本描述

本文選取了非金融類上市公司2008年和2009年數據為樣本。由于研究過程中使用了樣本上年度的送轉行為、現金股利等數據，因此在數據收集過程中涉及了2007年至2009年三個年度的數據。數據來自CSMAR和CCER數據庫。為避免異常值對研究產生的干擾，本文對有關定距、定比尺度的變量進行了上下1%分位數的Winsorize處理?？紤]到ST公司等處于非正常交易公司的財務行為的特殊性，本文將此類樣本剔除。最后，本文實證分析過程中使用了2629個樣本。

表1 變量說明

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

本文首先對主要變量的均值、標準差、最小值和最大值等進行了描述性統計分析，有關結果如表2所示。從表2所提供的數據可以看出，“送轉行為”變量SAT的均值為0.2844，表明樣本中約28.44%的公司使用了送轉分紅方式。

表2 變量的描述性統計

（二）多元回歸分析結果

對于本文上面所建立的多元線性回歸模型所進行的回歸分析結果如表3所示。

表3 多元線性回歸分析結果

表3結果表明，多元線性回歸模型修正的R2值為0.3009，表明模型的擬合優度適中；F檢驗在1%的水平下顯著，表明模型的設定整體而言是適當的。此外，模型中所有變量的方差膨脹因子VIF均低于10，因而可以認為該模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表3的回歸分析結果進一步表明，回歸模型中的現金—現金流量的敏感度系數（即經營現金流OCF的系數）為正且在1%的水平下顯著，表明樣本公司普遍面臨著融資約束的限制。這一結論與已有的相關研究結論相一致。上年送轉行為變量SAT與本年經營現金流OCF的交叉乘積項的回歸系數為負值，且在1%的水平下顯著，表明在控制了規模、成長機會、短期流動負債增加額、非現金的營運資本增加量、當年資本支出、上年派發現金股利及年度和行業等因素后，假設1得到證實。這表明，送轉行為具有一定的信號傳遞作用。投資者和債權人在一定程度上接收到其所傳遞出的公司未來前景的積極信號，并據此對公司未來價值的預期作出調整。送轉分紅方案推出已成為上市公司向外界傳遞管理層對公司美好前景預期的重要手段，能夠在一定程度上彌補單純采用年報披露直接傳遞信息對緩解融資約束作用的局限性，上市公司上年送轉行為確實能夠有效緩解本年所面臨的融資約束問題。

表3的結果還表明，上年總資產報酬率ROA和上年送轉行為變量SAT及本年經營現金流OCF三個變量的交叉乘積項的回歸系數為正值，且在1%的水平下顯著，表明在控制了上述各類影響現金—現金流敏感度相關因素后，假設2得到證實。這表明，當上市公司年報披露的財務績效令投資者和債權人較滿意時，他們就會愿意將資金投入該公司，因此公司的融資約束問題可通過年報的披露而在很大程度上得到緩解。單純為了緩解融資約束問題而推出送轉分紅方案會出現一定程度的“信息重疊”現象，送轉行為對進一步緩解融資約束問題所產生的作用較為有限。當公司上年年報披露的財務績效不十分理想時，公司如有能力推出令投資者較滿意的送轉分配方案時，投資者和債權人對公司未來的信心就會明顯增強，送轉行為對緩解公司融資約束問題的作用更為突出。

五、穩健性檢驗

由于公司送轉股行為可能存在樣本自選擇問題：上市公司可能是由于存在嚴重融資約束問題而缺乏足夠現金進行派現或希望通過送轉行為向市場傳遞未來良好前景而選擇了實行送轉股的分配方案，而不一定是由于實行了送轉股方案之后緩解了融資約束問題。為了控制樣本自選擇問題對本研究可能產生的重要影響，本文借鑒Campa and Kedia（2002）[24]使用的方法，采用Heckman兩階段法進行多元回歸分析，為此首先需要建立送轉股行為選擇模型。

薛祖云、劉萬麗（2009）[17]探討了中國上市公司送轉股行為的動因，他們發現公司上市年限（AGE）、現金股利(DIV)、盈余公積與資本公積之和(FUND)、未分配利潤(RETE)、每股收益(EPS)、公司規模(SIZE)等因素對上市公司是否實行送轉行為具有顯著解釋力，本文參考該研究結論，以上述變量為解釋變量建立下列Probit模型作為Heckman兩步法中所使用的樣本選擇模型：pit=Φ(β′x)，其中：p為SAT等于1的概率，Φ為標準正態分布的累計分布函數。

通過對上述Probit模型估計，得到用于校正樣本自選擇變量LAMBDA，將該變量加入多元回歸模型中，用于校正樣本自選擇問題。運用Heckman兩步法回歸分析，結果表明回歸系數β3仍然顯著為負，回歸系數β4仍然顯著為正，所得研究結論沒有發生任何改變。

六、結論

股利政策是公司財務決策的重要內容之一，合理使用送轉這種特殊的股利分配方式對于有效緩解投資者和債權人與上市公司之間的信息不對稱問題具有一定的積極作用。上市公司的送轉行為不完全是為了迎合市場投資者的需求，作為我國上市公司的一種重要的股利分配形式，送轉行為具有一定的信息傳遞作用。這種作用的發揮有助于緩解由于投資者與上市公司之間的信息不對稱所造成的公司融資約束問題，特別是當公司年報中所披露的財務績效不十分理想的情況下，送轉行為對緩解融資約束效果更為明顯。

注 釋：

①資料來源：趙一蕙：“神州泰岳上200大關誰會是下一個‘神話’”，《上海證券報》，2010年3月31日，F09版。

[1]張 純，呂 偉．信息披露、市場關注與融資約束[J]．會計研究，2007，(11)：32-38.

[2]陳國進，王 磊．境外上市對融資約束的影響[J]．當代財經，2007，(9)：47-51.

[3]Myers C,Majluf N..Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics,1984，13：187-221.

[4]Botosan C.A..Disclosure Level and the Cost of Equity Capital[J].The Accounting Review,1997,72:323-350.

[5]何 濤，陳小悅．中國上市公司送股、轉增行為動機初探[J]．金融研究，2003，(9)：44-56.

[6]Pettit R.R..Dividend Announcements,Security Performance and Capital Market Efficiency[J].Journal of Financial，1972,27：993-1007.

[7]Grinblatt M.,Masulis,R.and Titman S..The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends[J].Journal of Financial Economics，1984,13:461-490.

[8]Lakonishok J.and Lev B..Stock Splits and Stock Dividend:Why,Who,and When[J].Journal of Finance，1987,42:913-932.

[9]Dravid A.and Maureen M..Stock Dividends，Stock Splits and Signaling[J].Journal of Finance,1990，(3)：857-879.

[10]Ikenberry D.L.,G.Rankine，E.K.Stice.What Do Stock Splits Really Signal[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1996,31:357-375.

[11]Mcnichols M.and Dravid A..Stock Dividends,Stock Splits,and Signaling[J].The Journal of Finance,1990,45:857-879.

[12]陳 曉，陳小悅，倪 凡．我國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究[J]．經濟科學，1998，(5)：33-43.

[13]都志靈，梁 博，李晨輝．分配方案對股票價格影響的實證研究:中國案例[J]．世界經濟，1999，(10)：3-9.

[14]陳浪南，姚正春．我國股利政策信號傳遞作用的實證研究[J]．金融研究，2000，(10)：69-77.

[15]俞 喬，程 瀅．我國公司紅利政策與股市波動[J]．經濟研究，2001，(4)：32-40.

[16]孔小文，于笑坤．上市公司股利政策信號傳遞效應的實證分析[J]．管理世界， 2003，(6)：114-118.

[17]薛祖云，劉萬麗．中國上市公司送轉股行為動因的實證研究[J]．廈門大學學報(哲學社會科學版)，2009，(5)：114-121.

[18]呂長江，許靜靜．基于股利變更公告的股利信號效應研究[J]．南開管理評論，2010，(2)：90-96.

[19]陳 瑜．財務會計特征與會計信息的局限性[J]．江西財經大學學報，2000，(3)：48-49.

[20]Fazzari S.M.,Hubbard R.G.，Petersen，B.C..Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988，(1)：141-206.

[21]Kaplan，S.N.,Zingales L..Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints?[J].Quarterly Journal of Economics,1997,20:169-215.

[22]Cleary,S..The Relationship Between Firm Investment and Financial Status[J].Journal of Finance，1999,54:673-692.

[23]Almeida H.and Campello,M.Weisbach.The Cash Flow Sensitivity of Cash[J].Journal of Finance,2004，59：1777-1804.

[24]Campa J.M.and Kedia S..Explaining the Diversification Discount[J].The Journal of Finance，2002,57：1731-1762.