試論我國目標公司反收購制度構建

淮陰工學院 馬俊芳

1 我國目標公司反收購的立法與實踐

近年來，隨著我國現代公司制度逐步建立，公司收購作為資產重組和社會資源優化配置的重要途徑，受到我國政策的鼓勵，各種公司間的收購在我國如火如荼地進行著。與此相應的是，自寶延風波后，目標公司針對敵意收購的反收購也愈演愈烈，目標公司不斷創造與設計出各種新的反收購的策略與技術。

而在法律環境方面， 我國《公司法》、《證券法》等對反收購問題都只字未提。2002年《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)對反收購問題雖有原則性規定，但所做規定并不明確。有些學者依據上述規定認為我國采取了英國模式反收購立法，對目標公司董事會反收購行為采取一般禁止態度；但也有學者認為該規定實際上賦予了目標公司董事會，只要其采取的反收購措施不損害公司及其股東的“合法權益”即可。中國證監會2006年9月1日施行修訂后的新《收購辦法》。該《收購辦法》第33條刪除了2002年《收購辦法》對董事會的6項反收購的禁止性規定，僅對董事會的反收購權作了原則性的禁止性規定，使得人們對董事會反收購權問題的認識更加模糊不清。

縱觀目前我國相關法律法規，除了上述《收購辦法》對上市公司董事會反收購權的模糊不清的原則性規定外，對于沒有上市的股份有限公司、有限責任公司以及其他企業的反收購權則沒有任何規定。沒有規矩，不成方圓。由于相關法律規范的缺失，我國目前公司收購與反收購的實踐中出現眾多的法律問題。首先，沒有法律的明確授權，實踐中目標公司在遭遇敵意收購實施的反收購可以說是師出無名，他們的反收購權在法律上找不到明確的依據，當然也就不能得到法律的及時支持和保障。其次，目標公司實施反收購的主體混亂，面臨敵意收購，不知究竟應由誰來最終掌控公司的反收購權，不知公司董事會究竟是否有權采取反收購措施。再次，目標公司對反收購手段的運用也具有極大的隨意性，各種引進的、自創的反收購手段競相出現。由于缺乏必要的指引與規制，其中許多反收購措施存在合法與否問題，在社會上引起廣泛的爭論。

2006年新《收購辦法》，對我國強制性全面要約收購制度作了重大修改，該修改大大降低了上市公司收購人的收購成本，將使收購成功的可能性大大提高。再加上外資針對中國上市公司的收購活動的急增，敵意收購在我國似乎已呈山雨欲來風滿樓之勢 。為了防范敵意收購的發生，我國不少上市公司已未雨綢繆，通過修改公司章程采取了一些防御性反收購措施。然而我們的有關法律法規對這一問題卻依然沒有規定，對敵意收購仍處于一種不設防狀態。因此我國有關這方面的立法已嚴重滯后于實踐的需要，必須加快反收購立法的進程，完善相關法律法規，明確目標公司反收購決定權的歸屬、明確目標公司可采取的具體反收購措施，從而保證我國的經濟建設沿著健康有序的軌道發展。

2 賦予我國目標公司董事會反收購權的理論分析

在反收購決策權歸屬問題上，當前存在著以英國為代表的股東大會模式和以美國為代表的董事會模式。由于對公司宗旨與其在經濟社會中所扮演角色的認識角度與側重點不同，市場經濟同樣高度發達的英國與美國采用了不同的反收購決定權模式。前者從傳統的股東是公司的主人和所有者的公司法理念出發，奉行股東權益至上原則，賦予目標公司股東大會反收購決定權，嚴格限制董事會的反收購權，著力追求實現法的利益價值和自由價值。后者則建立在公司契約等現代公司法理論基礎之上，認為公司并非僅是資本的聯結，股東作為公司資本的投入者，僅是股份的所有者，并非公司的所有者，公司利益是一個包括股東利益、債權人利益及職工等利益在內的共同體，只有董事會才能更好地平衡各種利益沖突，實現最佳的公司利益。因此，從目標公司眾多利益主體的利益平衡角度出發，強調公司的社會責任，將目標公司反收購決定權賦予董事會，著力追求實現法的公平和效率價值。

相比而言，二者中董事會模式更具可取性,更適合我國國情。

首先，從法理來看它更符合權利與義務相一致原則。權利、義務二者對立統一，“每一方只有在它與另一方的聯系中才能獲得它自己的規定，此一方只有反映了另一方，才能反映自己。另一方也是如此；所以每一方都是它自己的對方的對方。”當前我國學術界對于我國反收購決定權模式的意見大體可分為兩類，其中多數學者認為我國應采用英國的股東大會決定權模式，少數學者主張采用美國董事會決定權模式。縱觀學者們的各種文章、論文，即使主張我國采取股東大會模式的學者們也不得不承認，現代股份公司業務高度專業化，股東大會不可能有離開董事會獨立地決定采取合理的反收購措施的能力，因而在主張股東大會模式的同時，一再強調要健全董事的義務機制，加強對董事的約束。“沒有無義務的權利，也沒有無權利的義務”，沒有權利何來義務，他們的這種模式設置不符合權利與義務相一致原則，而董事會決定權模式才真正體現出權利、義務相一致原則，才符合權利是目的、義務是手段的權利義務關系。實際上，由于公司股權分散、股東理性冷漠及搭便車等現象的客觀存在，即使法律將反收購的決定權賦予股東大會，董事會也仍然可以通過征集委托投票書等方式左右股東大會，這樣，實際決策者仍將是目標公司的經營者，仍需對其義務加以嚴格規定，并進而導致其權利、義務的不一致。

其次，它更有利于公司乃至社會資源的優化配置。第一，董事會與股東會相比，更具有優化配置公司資源的能力。第二，允許目標公司董事會采取有效的反收購措施可以有效遏制以掏空目標公司為目的的敵意收購，可以為目標公司尋找更有利的競爭者，從而更有利于目標公司資源的優化配置。第三，鑒于自身利益的維護，董事會有著本能的反收購傾向，將反收購權賦予其，意味著贊成目標公司采取反收購措施，意味著對敵意收購的限制。不可否認，敵意收購對約束無效率、低效率的公司管理部門確實有一定的作用。當敵意收購尚未發生而僅僅作為對目標公司的管理層的潛在威脅時，它可以激勵目標公司管理層改善公司經營管理；當敵意收購真正發生時，它可以借此替換不稱職的董事。但它僅是一種中性的市場行為，在具有上述作用的同時它也將會造成社會資源的巨大浪費。原本主張用外部的敵意收購來監督經營者的美國就曾為此付出慘痛的代價，所以從20世紀90年代開始對敵意收購進行嚴格的管制。敵意收購與友好收購是相對而言的。我國要想真正優化資源配置，提高資源利用效率，就必須授予目標公司董事會廣泛的反收購權，從而限制公司間的敵意收購，鼓勵公司間的友好收購，從而避免社會資源的不必要的浪費。

再次，它更適合我國國情。市場經濟的發展與完善，需要加強對市場主體利益的保護，以充分調動其積極性。直至今日，堅持營利性為公司之本質，在各國公司立法與理念上尚未發生任何動搖。但是，營利與社會責任并非必定發生沖突，沖突并非必定不可調和，商業公司完全有可能同時達到這兩個目標。美國等國家將反收購決定權賦予董事會，并用嚴格的董事信義義務等約束董事行為，正是力圖實現二者的統一。社會主義市場經濟是與社會主義制度緊密聯系在一起的，效率優先、兼顧公平是其基本原則，共同富裕是其目標所在。社會主義的性質首先就決定了與西方資本主義國家相比，我國更應強調公司的社會責任，更應著力追求實現法的公平價值。因此，我國反收購立法在強調公司股東利益的保護基礎上，更應兼顧公司利益相關者的利益保護，考慮公司社會責任承擔等一系列問題，將目標公司反收購決定權明確賦予其董事會。另外我國目前的現實狀況是股東大會的實際作用和作為公司權力機關的法律地位發生嚴重偏離，股東大會趨于形式化，起不到對董事會和監事會的制衡作用，難以維護股東利益和把握公司發展方向。同時目前國有企業在我國市場經濟主體中仍占有一個很大的分量，在這些國有公司中，國有股一股獨大，而且國有股股東主體缺位，政府僅是行政化的所有權主體，并不對資產損益承擔責任，因此如將反收購決定權歸于股東大會，則國有股股東的態度和立場將對收購的成功與否關系重大，這實乃為官僚、腐敗提供一個滋生的溫床，收購者只需糊弄、行賄一下不懂行情又無切身利益關系的國有資產管理部門的官員即可。

最后，近年來外資并購在我國已呈風起云涌之勢。外資并購對我國市場經濟的發展而言，毫無疑問是一柄雙刃劍。一方面可以有效緩解我國經濟建設中的資金短缺問題，成為我國吸引外資、引進先進技術和管理經驗的重要途徑。另一方面，外資并購也會對我國的民族工業體系造成嚴重沖擊，對我國的經濟安全和產業安全造成嚴重威脅，特別是那些意圖進行短期套利的掠奪性并購行為。而面對這些居心不良的外資收購，國內那些被收購企業股東們卻根本不具備與之討價還價的能力，尤其是對于產權主體缺位的國有企業，如將反收購決定權賦予他們則很可能造成國有資產大量流失。

綜上所述，本文認為在我國目前的國情下，應賦予目標公司董事會較為廣泛的的反收購權，以有效遏制公司間的敵意收購，讓更多的友好收購代替敵意收購，從而促進我國社會主義市場經濟更好更快地發展。

3 完善對我國目標公司董事會反收購行為的規則

面對敵意收購，目標公司的董事會在反收購與否的問題上，不可避免地處于其自身利益與股東、公司等利益的激烈沖突之中，因而無論是原則上禁止董事會反收購權的英國還是賦予董事會廣泛反收購權的美國都對目標公司董事會的反收購權進行了嚴格的規制，以防其手中的權利被濫用。同樣我國在法律上明確賦予目標公司董事會一定的反收購權后，也必須對其權利的行使進行切實有效的規制。

首先，完善我國反收購中董事信義義務的規定。盡管英美在目標公司反收購決定權方面采用了不同的模式，盡管英美對董事信義義務產生的依據的觀點不同，但他們在董事信義義務的內容方面卻是大體一致的，兩國在司法實踐中都主張運用董事信義義務理論來限制董事會的反收購權利。

董事的信義義務是指董事應當謹慎行事，忠實于公司的利益，不得與公司利益發生沖突，不得為自己謀取不當利益；同時，董事履行職責時，應維護股東利益并承擔相應的社會責任。董事的信義義務主要包括注意義務和忠實義務。

我國目前有關董事義務的規定，主要集中在《公司法》第148、149條中，將其與英美等國相比，可以看出，我國目前立法對董事義務的有關規定尚不夠健全與完善，對董事注意義務僅有原則性規定，對董事忠實義務的規定也欠完整。因此，本文認為，我國在今后的立法中應強化董事對公司的信托義務，完善董事義務的規定，以切實有效地監督其權利的行使。具體來講，反收購中目標公司董事的注意義務應要求其做到：嚴格遵守公司法等相關法律法規及公司章程規定的董事注意義務；嚴格遵守法律、公司章程和股東大會所授予的權限范圍；密切關注任何敵意收購行為，調查敵意收購者的信用、資金狀況及收購意圖等、征求有關專家和獨立董事對敵意收購的意見后，將其對敵意收購的意見及時告知股東等等。反收購中目標公司董事的忠實義務應要求其做到：不得進行損害公司利益的反收購行為；不得利用權力為自己謀私利，在反收購中收受對方賄賂或允諾的其他好處；不得泄露公司的秘密等等。同時為了防止目標公司董事為追求自身利益或未盡到應盡的義務而損害公司的利益，法律必須嚴格規定其應承擔的相應責任。

其次，引入修正后的商業判斷規則評判董事會反收購行為合法性。在完善董事信義義務的同時，還應引入美國的修正的商業判斷規則作為評判董事會反收購措施的標準，盡快建立相關司法救濟制度以規范目標公司董事會的反收購行為。

[1]吳高臣.目標公司小股東的法律保護——以要約收購為背景[M].中國海關出版社,2003.

[2]顏娟.我國上市公司反收購制度的研判與建構[D],對外經貿大學,2006.