管理層股權激勵邏輯悖論的理論解釋

王棣華，楊琳琳

(東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025)

一、引言

股權激勵源于現代股份制企業所有權和控制權的分離，是解決委托代理問題的重要舉措之一。在西方，股權激勵最初誕生于20世紀50年代的美國，盛行于20世紀80年代，現已成為上市公司對管理層實施激勵的重要方式。理論研究表明，股權激勵能夠緩解企業所有者和管理層之間的利益沖突，改善企業治理，有效防范管理層的“道德風險”和“逆向選擇”，減少代理成本，最終實現企業績效和價值的提升。但實證結果大相徑庭，Jensen和Meckling(1976)借助代理成本研究表明股權激勵能有效降低代理成本，管理層持股比例越高，越有助于提升企業績效;而Himmelberg、Hubbard和Palia(1999)卻得出管理層持股不影響企業業績，認為管理層股權激勵與企業績效不相關。我國也有學者得出股權激勵與公司業績無關的結論，如魏剛(2000)、李增泉(2000)、常健(2003)以及顧斌和周立燁(2007)等。這就是我們通常所說的股權激勵邏輯悖論。在我國現階段上市公司內部人控制問題尚未解決，且內部治理結構和外部環境不完善的情況下，股權激勵又引發一系列新的道德風險，如高管運用手中的職權操縱財務數據進行盈余管理，股權激勵機制反而成為管理層為自己謀利的工具。股權激勵為什么會存在與理論相悖的實證結果?這種邏輯悖論是否存在理論基礎?本文試圖運用新制度經濟學相關理論從宏觀和微觀兩個層面進行分析，旨在說明股權激勵邏輯悖論的成因，為企業治理理論的完善提供理論支持。

二、人力資本產權理論與股權激勵邏輯悖論

人力資本是指存在于人體之中、后天獲得的具有經濟價值的知識、技術、能力和健康等質量因素。隨著經濟發展、技術進步和知識經濟時代的到來，人力資本在企業中的地位越來越重要，它保證了機器設備、廠房和土地等非人力資本的保值、增值和擴張，因此也越來越受到企業所有者的注重。由于人的體力、健康、經驗、技能和知識等天然地與人力資本載體不可分離，所以人力資本所有權天然屬于個人，并且是獨一無二的所有權(周其仁，1996)。新制度經濟學認為，人力資本產權的本質是由于人力資本的存在及關于它們的使用所引起的人們之間相互認可的行為關系，是制約人們行使這些權利的規則。它是由人力資本的所有權、支配權、占有權和使用權等一系列權利構成的一個權利束。德姆塞茲提出人力資本產權殘缺說，認為當人力資本受到限制或刪除時，人力資本載體可以使這種資產的經濟利用價值頓時一落千丈。巴塞爾也提出人力資本是一種“主動資產”，它的所有者完全控制著資產的開發利用。由于人力資本產權的以上特性，加之人力資本難以計量的屬性，決定了人力資本只可“激勵”不可“壓榨”。

股權激勵是為解決委托代理問題而產生的一種薪酬激勵機制，旨在降低代理成本，減少管理者的機會主義行為。然而，股權激勵作為一種激勵手段并沒有改變現代企業委托代理問題的實質，資本雇傭勞動的企業邏輯仍然根深蒂固在企業家的腦海中。管理者只是所有者雇傭的勞動者，他們因其勞動得到的股權仍然帶有勞動報酬的性質(向顯湖、鐘文，2010)。盡管管理者取得了一定的剩余索取權，但并不是以企業所有者的身份基于其人力資本產權而取得的。對于企業所有權安排問題，國內學者張維迎(1999)提出“單一主體論”，認為非人力資本是企業所有權唯一的主體，“資本雇傭勞動”是最佳的制度安排;楊瑞龍、周業安(1997)認為，人力資本所有者是否能夠擁有企業所有權，主要取決于人力資本與非人力資本所有者之間的談判;而方竹蘭(1997)站在企業制度發展的歷史高度，得出人力資本所有者擁有企業所有權是歷史的必然趨勢。例如美國經理人員的報酬結構中，固定工資、年末獎金(短期整體激勵)和股票選擇權(長期整體激勵)的比例大體在4:3:3左右(翁君奕，1996)。從表面上看這種激勵制度是人力資本靠其成熟的談判實力和談判技巧主觀努力爭取的，實際上是人力資本所有者作為企業財富的真正創造者這一內在本質在企業產權契約關系上的逐步體現。我們認為方竹蘭的結論是符合歷史邏輯的，并且存在客觀的理論依據。人類社會發展的歷史在很大程度上是科學技術發展的歷史，技術進步不僅深刻地改變著人類社會的生產和生活方式，也深刻地影響著產權關系的調整和變遷。人力資本市值上升，非人力資本市值下降，人力資本所有者分享企業所有權是人力資本產權的必然結果。“勞動占有資本”將逐步取代“資本雇傭勞動”。管理者在企業中投入了人力資本這一企業生產不可或缺的財產，自然也就應該分享企業所有權。人力資本所有者擁有人力資本產權的情況下，人力資本所有者獲得了與非人力資本所有者平等的地位，在不放棄所有權的同時出讓使用權、占有權和支配權，就應該從這種產權出讓中獲得產權收益，享有企業所有權。

股權激勵邏輯悖論的根源問題正是由于委托代理關系下資本家和勞動者之間雇傭關系沒有改變，管理者仍是所有者的代理人。要解決委托代理問題，僅靠外部措施是不夠的，必須改變管理者的代理人身份。建立基于人力資本產權收益的激勵機制，承認人力資本所有者同非人力資本所有者一樣擁有企業所有權，人力資本載體憑借其人力資本產權獲得企業剩余收益索取權，并擁有剩余控制權。

三、激勵契約結構不合理與股權激勵邏輯悖論

委托代理關系中，委托人為降低代理成本要建立一種契約條款緩沖代理人與委托人之間的利益沖突。由于在這個過程中，交易雙方的利益沖突經常發生，很容易引發機會主義行為，交易中的不確定性很大。為監督代理人，防止“道德風險”，委托代理所需要的契約條款要更為詳細。激勵契約是指委托人采用一種激勵機制以誘使代理人按照委托人的意愿行事的一種條款。設計完備的激勵契約以強化管理層的激勵是當前解決代理問題的重要辦法之一，其中，股權激勵機制則是適應現代股份公司結構的一種重要激勵契約，通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策﹑分享利潤﹑承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務的一種激勵機制。

新制度經濟學認為，能否設計一套有效的監督激勵契約以誘導代理人的行為是決定現代公司制企業效率高低的關鍵。現實經濟生活中，人們的有限理性、交易費用的存在、信息不完全對稱性、契約語言使用的模糊性，使得他們不可能確切地知道將來哪種情況會發生，不可能清楚各種情況下當事人雙方利益關系的變化，因而契約不可能是詳盡無遺的。科斯是首次提出契約不完全的經濟學家，他指出“由于預測的困難，關于商品或勞務供給的契約期限越長，那么對買方來說，明確規定對方該干什么就越不可能，也越不合適”。新制度經濟學認為，契約結構很大程度上影響著經濟交易的結果。威廉姆森指出雖然有限理性阻止完全契約的訂立，但如果經濟主體完全值得信賴，那么還有不完全契約可以依賴。但是，由于人們“欺詐性地追求自我利益的傾向”的存在，契約結構就變得十分重要。上市公司中看似規范的股權激勵契約，在設計和實施過程中可能很多環節上受高管的控制。從而，股權激勵契約結構的不合理性導致產生了新的道德風險，如辭職套現、操縱股價、盈余管理、機會主義自利行為等。總之，股權激勵契約結構很大程度上決定著上市公司股權激勵的實施效果。

股權激勵契約結構不合理性主要體現在以下幾個方面:

(一)行權價的制定

行權價是按照授予日前若干交易日股票平均收盤價來確定的，由于激勵對象從股權激勵中獲得的收益等于出售日股價減去行權價，所以高管通過發布虛假信息或者盈余管理操縱授予日之前的股價來降低股權激勵契約中的行權價。Yermark(1997)發現，管理層被授予股票期權的時間一般在公司出臺利好消息前，這樣管理層就可以在低價的時候確定行權價。Lie(2005)、Heron和Lie(2007)也發現高管通過對股權授予日的操縱來實現自身報酬的最大化。

(二)行權條件低

行權條件低，激勵對象很容易達到績效考核指標，那么股權激勵就不能達到激勵效果，反而成了為高管謀福利的手段。Sautner和Weber(2006)從完全契約的角度出發，認為對高管薪酬激勵的考核應該從絕對績效和相對績效兩方面同時進行來提高行權門檻。呂長江等(2009)認為，行權條件門檻標準越容易達到，則激勵對象的行權難度越小，股權激勵的激勵效果也越弱。吳育輝、吳世農(2010)認為高管在設計股權激勵績效考核指標體系時存在明顯的高管自利行為。目前我國股權激勵方案行權條件門檻標準普遍較低，選取的指標也較單一，很容易帶來管理層的盈余管理行為。

(三)出售日股價操縱

當滿足行權條件后，管理層會盡量在股價最高的時候出售股票以獲得高額收益。主要是通過財務決策、盈余管理提高行權日后的股票價格或者選擇股價較高的時間窗口出售來達到目的。

四、總結

本文運用新制度經濟學理論解釋了股權激勵實證結論和理論相悖的原因，首先站在經濟發展、科技進步和人類歷史發展的宏觀角度分析股權激勵存在的本質根源，是資本雇傭勞動的傳統企業制度的問題。股權激勵只是作為一種激勵手段，表面上貌似給管理者發放股權使他們擁有企業剩余索取權和剩余控制權，但并不是建立在人力資本產權基礎上，將管理者視為企業投入資本的所有者，他們仍是作為企業所有者的代理人管理和經營企業。管理者仍然會想盡一切手段實現自身利益，這就不能避免股權激勵機制產生新的道德風險。當今環境下，如果管理者站在企業所有者的位置上去經營企業，所有者和管理者的利益將趨于一致，這是解決委托代理本質問題的需要。

新制度經濟學認為，契約結構很大程度上影響著經濟交易的結果。因此，從微觀層面我們認為股權激勵契約結構決定著上市公司股權激勵的實施效果，其結構的不合理是產生股權激勵邏輯悖論的重要原因。由于人的有限理性和信息不對稱，現實生活中并不存在完全契約，只存在最優契約。試圖建立股權激勵最優契約結構是解決股權激勵邏輯悖論的當務之急。

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