企業融資與資本結構特征分析

張 琴，呂變喜

（山西大同大學商學院，山西 大同 037009）

企業融資與資本結構特征分析

張 琴，呂變喜

（山西大同大學商學院，山西 大同 037009）

企業融資與資本結構的關系十分密切，一方面資本結構是決定最佳融資組合方式和融資次序的重要影響因素之一；另一方面資本結構在理論上存在最優組合。本文以中國旅游類上市公司為研究對象，通過對2004-2008年的融資數據研究，發現其特有的融資與資本結構特征，分析其特征存在原因，進而為優化旅游企業融資提出合理化建議。

融資；資本結構；特征

一、旅游類上市公司融資與資本結構特征分析

（一）內部融資與外部融資的結構分析 現代資本結構的優選順序理論[1]認為，企業傾向于首先采用內部融資，比如留存收益，因之不會傳導任何可能對股價不利的信息；如果需要外部融資，企業將優先選擇債務融資，再選擇其他外部股權融資，這種融資順序的選擇也不會傳遞對企業股價產生不利影響的信息。這一“先后順序”論在美國1965-1982年企業融資結構中得到證實。西方發達國家所遵循的正是這樣的融資順序。對于我國股票市場公司融資順序，很多學者都已經進行過研究，結果顯示我國上市公司資金的主要來源是外部融資，而且在進行外部融資時上市公司又優先選擇股權融資，其次才是債權融資。那么我國旅游類上市公司的融資結構又是遵循何種融資順序呢？

截至2010年9月，我國滬深兩市共計有26家A股旅游上市公司，26只股票已成為證券市場上的一個重要板塊。通過圖1可以看出，內部融資額度從2004年到2008年逐年增加，增長幅度比較明顯，股權融資也在逐年增加，幅度變化次之，債權融資增長幅度最小。總融資合計金額分別為內部融資為5754.92萬元、股權融資2415.58萬元，債權融資1100.05萬元。從圖2看到，內部融資所占比例最大，股權融資次之，債權融資比例最小，分別為62.08％、26.06％、11.86％。[2]我國旅游類上市公司出現了既不同于西方發達國家，又不同于我國大部分上市公司的融資結構順序，而是形成了自己獨特的融資結構順序。

圖1 旅游類上市公司融資結構圖表

圖2 旅游類上市公司融資比例圖

（二）權益融資的結構分析 權益融資對應資產負債表中的所有者權益項，包括實收資本、盈余公積和未分配利潤。實收資本和資本公積是外部融資中的股權融資，盈余公積和未分配利潤是內部融資中的留存收益融資。從圖3、4可以看到，旅游類上市公司權益資金總量是不斷增加的，所有者權益占總資產的比例也是不斷上升的，2005的比例為60.73％，其變化最大，這說明旅游類上市公司融資和資產形成對權益融資的依賴程度越來越高；內部融資中的留存收益各年絕對總量的不斷上升說明公司呈現不斷強化的趨勢。自身積累能力的不斷增強才是企業不斷發展的基礎，也是企業進行其他融資行為的基礎。

圖3 旅游類上市公司所有者權益變動圖表

圖4 權益融資比例圖

（三）債權融資的結構分析 債權融資對應資產負債表中的負債項目，包括流動負債、長期負債。如圖5所示：旅游類上市公司資產負債率約為40％左右。通過對我國2004年～2008年大部分上市公司的資產負債率進行的研究中發現，大多數行業的資產負債率在50％以上，其中部分行業高于60％。而西方發達國家的資產負債率也在58％以上。相比之下我國旅游類上市公司的資產負債率偏低。

圖5 資產負債率比例圖

從流動負債和長期負債所占的債務比重來看，旅游類上市公司的流動負債在負債總額中所占比重較大，流動負債比率平均達到79.92％。企業的流動負債越高，資金鏈就越脆弱，企業經營一旦發生困難，資金鏈斷裂，會提高企業的債務風險。

二、旅游類上市公司資本結構特征的原因分析

（一）經濟發展階段的不同 西方發達國家處于經濟發展穩定時期，企業在融資過程中，優先使用成本最低的內部融資方式。[3]而我國大部分企業正處于經濟快速發展時期，因此存在對外擴張的強烈欲望，致使內部資金嚴重不足，這就促使大部分企業不去考慮成本的高低，而普遍采用融資金額較大的股票融資方式。我國旅游企業相對比較特殊，由于發展起步較晚，發展規模相對較小，資金需要量有限，因此在一定時期內，大部分旅游企業通過自身積累一般就可以維持經營并進行業務擴展。

（二）資本市場發展的成熟度不同 西方發達市場經濟國家，資本市場發展已經成熟，因此選擇理性的融資方式——主要依賴內部融資，外部融資以債務融資為主，發達國家的公司債券融資一般約為股票融資的十倍。[4]而我國企業債券融資規模僅為股票市場融資的十幾分之一，債券市場發展滯后，嚴重影響了我國上市公司利用長期負債進行融資的積極性。國家為了保護債權人的利益，對債權的發行限制規定較為嚴格，對企業債券的發行額度加以控制，對其發行資格也有其嚴格限制。目前，我國還沒有建立起完善的企業信用檔案，也沒有形成公正的、客觀的、權威的企業資信評估機構，[5]在一定的程度上限制了企業債券的發展。我國旅游類上市公司債權融資比例最低，不是由于財務風險的制約不愿意舉債，而是因為債務市場發展不成熟，旅游企業對資本市場的利用又較晚，所以很難獲取債務融資。

（三）金融體系的不同 西方發達國家金融機構與企業的聯系十分密切，所以銀行信貸在企業融資中發揮了重要作用。而我國的金融體系以國有銀行為主，其他金融機構不發達，大型銀行信貸遠離了企業，因此企業融資方式更多依賴于發行股票。我國旅游類企業由于其規模較小，財務結構脆弱，與我國大型企業相比更難得到銀行貸款。

綜上所述：我國旅游類上市公司之所以優先選擇內部融資，并不是真正意義上的遵循優序融資理論的從其成本最低來考慮的，而是在外部融資困難重重的情況下不得不選擇的一種融資方式。

三、優化融資建議

（一）內部融資比重過高，需適當減少內部融資比例 我國旅游類上市公司的融資結構雖然與西方發達國家的實踐和傳統的資本理論相一致內部融資優先，但是其內部融資比例已達到了60％-70％，有些公司甚至更高。內部融資雖然有其自身的很多優勢，但是如果所占比例過高，也會制約企業的發展。因此需要適當減少內部融資比例，充分利用外部融資高效、靈活的優勢，通過更多的融資渠道，吸收更多其他經濟主體的資金，充分利用資本市場，不斷壯大旅游產業規模，加速旅游企業發展。

（二）債權融資比例較低，適當提高債權融資比例 我國旅游類上市公司的資產負債率大約為40％左右，我國股票市場整體的資產負債率接近50％左右，而西方發達國家的資產負債率在58％以上，[6]對比之下我國旅游類上市公司的負債水平偏低。債權融資有其特有的優勢：債權融資的資金成本相對較低，而且債務融資的利息在稅前扣除，因此具有“抵稅效應”；同時債權融資相比股票融資的風險較小，可以吸引更多投資者；其次債權融資不會產生控制權轉移的問題，債權的杠桿作用可以增加公司的價值。因此建立多元化的債務融資體系是建立旅游類上市公司融資難的有效途徑。大力發展債券市場，政府應放寬發行債券的規模限制，擴大發行額度，完善擔保和信用評級制度，增加債券的發行品種，為債券發行企業和投資者提供多元選擇空間。銀行也需要改革現行的貸款審批程序，形成合理的制度安排，放寬對旅游類企業的貸款限制，改善企業融資環境，提高債權融資比例。

[1]牛建高.民營企業投融資與資本結構實證研究[M].北京：人民出版社，2009.

[2]姜 曼.中國旅游類上市公司融資結構研究[D].暨南大學，2010.

[3]程玉榮.資本結構之比較[J].公用事業財務，1994（2）：41-43.

[4]叢龍輝.企業融資與資本結構分析[D].北京：北方工業大學，2001.

[5]王麗坤.對我國創業板最初28家公司的資本結構分析[J].現代商貿工業，2010（6）：195-196.

[6]楊桂潔.我國上市公司的資本結構分析[J].廊坊高等職業教育，2007（3）：68-70.

〔編輯 馮喜梅〕

Analysisof Corporate Finance and Capital Structure

ZHANGQin，LüBian-xi
（School of Trade，ShanxiDatong University，Datong Shanxi，037009）

Corporate finance and capital construction are inseparable，one of the capital structure is the bestway to finance the package and financing affect the order of themost important factor.The capital structure in theory there is the best combination.In this paper，China's tourism study listed companies，through the financing of the 2004-2008 data and found that its unique characteristics of financing and capital structure，characterized by the existence of reason，and then optimize the financing of tourism enterprises put forward reasonable proposals.

financing；capital structure；features

F032.1

A

1674-0882（2011）04-0095-03

2011-06-28

山西大同大學科研基金項目（2010K11）

張 琴（1980-），女，山西渾源人，碩士，講師，研究方向：財務管理。