產權市場創新的方向

鄧志雄 （國務院國資委產權局，北京 100053）

2003年以來，在相對開放和寬松的市場環境下，在中國產權市場各界人士的不懈努力下，中國產權市場在創新方面取得了顯著成績，市場規則不斷完善、平臺功能不斷提升、交易品種不斷豐富、交易規模不斷壯大，在國民經濟發展和社會管理中扮演著越來越重要的角色。產權市場蓬勃的創新能力吸引了政府部門、企業以及各類投資主體的關注，推動了市場的快速發展。在快速發展的過程中，產權市場也暴露出一些問題和風險，需要不斷以創新的方式來規范。因此，產權市場的從業者們有必要結合多年來的實踐經驗，結合新的時代要求和自身優勢，弄清楚產權市場“是什么和怎么辦”的問題，找到適合自己的創新方向。

關于產權市場“是什么”的問題，我的回答：它是“多對多的自主交易平臺”，它是“長尾市場”；關于產權市場今后“怎么辦”的問題，我認為要立足于場前、場中和場后的能力打造。與這個市場相關的產權交易機構、行業協會、交易平臺、市場監管者，都要從戰略的高度大力探索和推進創新。

1 產權市場是“多對多”的自主交易平臺

產權市場要進行創新，首先必須明確這個市場的本質功能。這個市場的本質功能就是為各類產權交易標的“發現交易主體、發現價格”（以下簡稱“兩個發現”）。實現“兩個發現”有多個既有路徑。政府、個人和中介機構都曾充當過產權交易的承載者角色。但事實證明，在信息化時代，它們或者不適合或者不是最佳選擇。

對政府來說，其職能是提供公共服務，而產權交易行為和交易價格是受供求關系影響，由市場競爭結果決定的，產權市場的每一宗交易標的都千差萬別，每一市場主體都帶有自己的交易偏好，這決定了提供公共服務的政府不適于成為產權交易的平臺。解決偏好、提供差別化的貼身服務是市場的特點和優勢，理應由市場化平臺來承擔。

市場上有各類主體，比如個人、會計師事務所和投資銀行等，他們都事實上承擔著“兩個發現”的工作，但這些個人或機構終歸是一種“多對一”和“一對多”的中介機制，一扇門面向買方，另一扇門面向賣方。眾多的買方和賣方被這兩扇狹窄的“門”客觀上隔在兩邊不得交往，只能由這些機構或個人撮合，在其利益最大化的前提下才有可能達成交易（見圖1左）。

而產權市場是一個信息化的平臺機制，交易信息經由這個市場平臺向所有交易主體同步傳遞，所有的賣方都可以自主地到這個市場上賣，所有的買方也都可以自主地到這個市場上來買，中間不允許有任何力量限制雙方對接。在此機制下，市場競爭就更容易出現，“兩個發現”就更加充分，所以，產權市場是吸納眾多賣方和買方自主溝通并進行競爭交易的平臺。中介機制和平臺機制的區別決定了產權交易市場是實現“兩個發現”的最優平臺（見圖1右）。

當然，產權市場要做好這個最優平臺的工作并不容易。如果某個交易平臺的工作僅僅是“遞遞材料”、“蓋個交易鑒證公章”，那就沒有形成平臺的市場機制，就還不是一個市場，只能算一個靠吃政策飯生存的“類政府”機構。一個真正的市場必須在披露信息、分析項目、挖掘亮點、吸引投資人、設計交易方式、撮合成交等各個方面發揮作用，要能吸引買賣方和各類促進交易的會員到交易平臺上來，推動他們有序組織起來進行競價并達成交易。建立在會員制和信息化基礎上的“多對多”自主交易平臺機制，是區別一個產權交易機構是不是成熟的產權市場的根本標志。

圖1 投行中介機制與產權市場平臺機制比較圖

2 產權市場是長尾市場

2003年以來，在“兩個發現”原則的指引下，產權市場的信息集聚、資本集聚、交易撮合的能力不斷提升，逐漸具備了資本市場的特征，極大地豐富了資本市場體系的內容，使之發展成為信息時代資本市場“三板塊”的結構（見圖2）。

在這個結構中，“頭部”的股票市場和第二部分的股權市場，屬于傳統資本市場。

股票市場誕生于18世紀，適逢工業革命席卷資本主義世界。股票市場的資本集聚和股權流轉機制，極大地推動了企業社會化大生產的快速發展，促進了工業化的實現。從這一點來說，股票市場功不可沒。但是，在后工業化時代，人的腦力成為主要的社會生產力要素以后，股票市場的缺陷便非常明顯地暴露出來。

圖2 信息時代資本市場的三板塊結構

一方面，經過長期演變，股份制企業中的產權結構變得高度分散，其管理層權責不對稱的負面作用日益“發酵”。股份公司的管理層享有公司資產支配權，卻不須對公司債務承擔責任，公司的債務責任首先由出資人承擔，出資人承擔不了的責任由公司外部的債權人承擔，債權人承擔不了的責任由全社會承擔。這自然很容易導致管理層在權責不對稱的情況下產生不負責任的行為，偏好用公司資產從事高風險經營。另一方面，經過長期演變，股票市場對社會財富的兩極分化作用日益明顯。股票市場把全社會的資金集中到極少數企業中，惠及的只是“金字塔”塔尖上的國家、地區和企業，對社會上的絕大多數企業不能提供融資服務，既造成國家、地區和企業嚴重的兩極分化，也對信息時代的絕大多數“人本”產生“擠出效應”，阻礙了全社會人力資本的發展。這兩個缺陷兩相疊加、相互作用，最終造成了一個兩極分化、虛實失衡的世界。從這個意義上可以說，2008年的全球金融危機正是股份制釀成的嚴重后果。

當大工業時代過去，人類社會進入信息時代。當社會發展不再只靠物質和能源生產推動，而是主要靠信息、服務推動時，必須有新的企業制度、新型的資本市場體系誕生來服務于數以萬計的非上市企業，促進日益增多的知識化人才的智慧和能力得到最大限度的發揮。

20世紀80年代后期以來，隨著信息技術的不斷發展，一個可以把“兩個發現”延伸到社會各個方面、各類非公眾企業、各類非標準化產權和資產，使“資本”和“人本”更加高效結合起來的市場平臺終于誕生了，這就是產權交易市場。

作為一個新型資本市場，產權交易市場與傳統資本市場有著明顯區別。傳統資本市場主要服務于上市企業，實行標準化的拆細連續交易，是少量產品的多次反復交易。而產權市場主要為非上市企業服務，實行的是“非標準、非拆細、非連續”的交易方式，是多種產品的單次交易，具有長尾市場的顯著特征。

既然產權市場是長尾市場，那么它的創新就必須符合長尾市場的規律。首先，長尾市場的產品多是一次性買賣，所以產權市場的發展必須著眼于產品的多元化，要能把社會上各類要素資源都吸引到市場上來，提供平臺化的專業服務；第二是能夠對項目信息進行廣泛的披露，以發現更多意向受讓方并有效形成競價；第三是由于產權市場標的種類繁多，因此必須強化項目的搜索功能，以降低各類市場主體的搜索成本，提高成交效率；第四是要能夠對市場主體的交易偏好進行細致分類和深度挖掘，以有利于組織多種方式進行高效營銷；第五是通過信息化建設創造多種競價方式促使競價效果的最大化；第六是要能夠提供及時、便利、個性化的綜合服務，滿足各類市場主體多樣化的需求。

當然，產權市場的長尾特征不僅體現在可以涉及多個領域的多個交易品種，還體現在同一項產權的不同發展階段，能夠為產權的整個生命周期提供全流程服務。比如在產權的資本形成階段，產權市場可以服務于產權布局、產權界定和產權登記；在資本運行階段可以提供增資擴股、產權重組和并購剝離服務，某些交易所開展的“企業托管模式”就屬此類；在資本流轉階段，產權市場可以為產權的優化配置、破產清算、資產處置等提供服務，這是目前做得最多的業務。

應該說，經過多年的努力，產權市場在項目亮點挖掘、廣泛披露項目信息、有針對性地吸引投資人、策劃科學的競價方式等方面進行了大量創新，積累了豐富經驗，促使產權市場確立了產權流轉和市場融資兩大功能定位，為未來的創新思路指明了方向，為未來發展奠定了基礎。

3 從場前、場中和場后的全流程打造產權市場的能力

認清了產權市場的本質功能，明晰了產權市場作為新型資本市場在信息時代資本市場中的地位和特征，將有助于整個市場從戰略高度把握產權市場的創新方向。回到產權市場本身，創新則更為直接和現實，就是要立足于場前、場中、場后三個方面打造市場能力：場前注重誠信打造，場中注重能力打造，場后注重服務打造。

關于場前的誠信打造。作為第四方的交易平臺，“公平、公開、公正”是對產權市場最基本的要求，如果產權市場的誠信臻于完美，賣方可公開規范地賣、買方可公平合法地買、相關批準方可公正高效地批，那么，無論是項目轉讓方還是投資人都會愿意到這樣一個平臺上來交易。所以，如何打造場前誠信至關重要。

3.1 場前的誠信打造

第一是政府規范產生誠信。各地國資監管部門對選擇本區域內的企業國有產權交易機構有著嚴格的規定，逐步建立起一整套的交易規則。每一項企業國有產權交易都有著嚴格的流程設計，需要進行可行性研究，需要在審計評估的基礎上通過相關集體決策，涉及職工利益的還需要經過職代會的審議或同意，涉及企業債務的需要征求債權人的意見，涉及公共事務的需要相關主管政府部門的審批。八年來，全國產權交易市場規范運作，沒有出現一起產權交易敗訴事件，充分證明了這套體系的科學合理，也形成了產權市場最基本的誠信。但是，對企業國有產權之外的其他交易產品，如企業實物資產、私企產權、個人產權、其他公共產權等，應該如何形成場前誠信，還有很多問題需要研究。

第二是機構會員深度把握誠信。機構會員作為轉讓方和受讓方之外的第三方服務機構，是活躍產權市場的重要因素，會員的誠信將對產權市場的發展產生重要影響。產權市場必須采取措施促進會員通過長期的誠信執業，積累信用，從而創造整個市場的誠信氛圍。

第三是交易主體和相關服務方通過契約形成誠信。市場講求的是合約精神，會員之間、會員與服務對象之間通過合約結合在一起，將有助于市場建立更具個性、更深層次的誠信。

第四是要向股票市場學習，建立做市商承銷制度。做市商的參與能夠在很大程度上保證項目的誠信，也能夠規避現實中大宗股權交易的缺陷。比如在現實中，一項產權交易標的掛牌之前要經過多個程序，要花費很多成本，掛牌之后幾乎就沒有了退路，因此轉讓方往往將達成交易作為首要訴求，而不一定要求產生增值以實現產權價值最大化。因為一旦不能成交，之前的所有付出等于白費，其代價相當于證券市場上一個小型IPO項目的發行失敗。再比如產權交易的項目掛牌披露時限為20個工作日，但對于上億元的大項目來說，要在20個工作日內做出是否受讓的決策是很難的，這在相當程度上影響了市場“兩個發現”功能的實現。做市商參與進來就可以在一定程度上解決這些問題，在沒有好的市場機會時，做市商可以像PE運作那樣，把待交易的產權先買下來，對其施加有效管理，加入增值服務優化企業價值，然后在合適的市場時機再賣出去。因此，做市商制度的建立對產權市場的誠信建設非常重要。

3.2 場中的能力打造

通過良好的誠信制度和市場氛圍把市場主體吸引到場內只是第一步，能否留住這些市場主體參與交易則取決于場內的服務能力。

產權市場的場內能力至少包括六個方面，即制度化能力、程序化能力、信息化能力、規范化能力、市場化能力和國際化能力。這六種能力組成了一個體系，決定著產權市場最終的服務效果，是產權市場的核心競爭力所在。產權市場必須將這六種能力有機融合起來，服務于主要的兩類市場主體——賣方和買方。

從服務賣方來看，產權市場已經有了一些創新思路，這就是提前介入。目前來看，這種提前介入還可以做得更加深入，不僅能在產權轉讓之初提前介入，還可以在企業集團啟動轉讓之前就對其存量產權進行分析，設計一攬子服務方案，為企業集團提供產權轉讓時機、步驟、方式等方面的咨詢服務。提前介入、長期跟蹤企業集團產權動態的另一個好處是能夠及時發現它的市場需求。這種需求不僅包括產權流轉方面的，還包括增資擴股、融資租賃等方面。

相對于服務賣方而言，產權市場對于服務買方一直沒有很好的思路。這里提出兩個探索方向供大家參考：一是組合民間資本參與國有企業改制重組，二是組合專業力量，比如管理類會員，參與企業管理和項目托管。

2010年5月，國務院發布《關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》，其中明確提出“引導和鼓勵民營企業利用產權市場組合民間資本，促進產權合理流動，開展跨地區、跨行業兼并重組”。這對于產權市場服務買方能力的打造是一個重要的契機，產權市場可以通過組合基金特別是PE的方式，參與國有企業的改革重組。組合的模式可以大致分為以下四種：

第一種模式是單個國有企業應用PE的方式（見圖3）。由于PE集資金、專業的資本運作和管理水準、無限責任于一體，因此單個國有企業與PE結合，在旗下的非上市企業中引進PE的企業組織模式，將有助于改進企業的融資方式和運營水平。國企集團將非上市項目與PE/VC合作，完成孵化后將項目注資進入其控股的上市公司，利用LP的機構資本和GP的管理能力，不斷做強做優集團公司。

圖3 單個國有企業應用PE的方式

第二種模式是多個國有企業聯合應用PE（見圖4），把PE作為海外投資的合作伙伴。當前中國企業的海外并購面臨的嚴重困局是不太熟悉企業所在國的法律、市場和社會環境，最終導致一些項目收購失敗或收購之后企業運作不成功，而國內企業在“走出去”過程中的無序競爭，還會抬高并購價格，造成不必要的損失。如果在海外并購中，多個國有企業形成一個聯合體，同時組合境內境外的PE一起出海，成功幾率就大得多。最近兩年完成的湖南中聯重科收購意大利CIFA就是一個典型的成功案例，值得產權市場認真研究借鑒。

圖4 多個國有企業聯合應用PE的方式

第三種模式是國資和民資混合應用PE（見圖5），參與自然壟斷企業或特許經營行業的投資。中國的自然壟斷企業比如石油石化等企業非常龐大，僅僅憑一兩個國企或民企難以形成足夠的資本實力與之合作，因此，產權市場可以組織國有和民營資本以及PE機構，通過組合PE基金的方式形成足夠大的資本力量去參與石油石化的新建項目。

圖5 國資民資混合應用PE的方式

第四種模式是國資民資結合采用風投的方式參與戰略性新興產業的投資（見圖6）。2010年以來，我國確立了七大戰略性新興產業，產權市場應以此為目標，組合國資民資以及創投基金、政府引導基金等，建立針對各新興產業的基金，共擔風險，加快發展。這無論對產權市場本身還是新興產業都具有重要意義。

圖6 國資民資結合進行風險投資的方式

另外一條服務買方的思路，是產權市場組合專業力量參與企業管理或項目托管。產權市場可打造出一批管理類會員，也就是做市商。這些會員可依靠自身能力理順企業產權關系，解除短板約束，提升企業價值之后再從容賣個更好的價錢。

3.3 場后的服務打造

場后的服務包括辦理產權變動事項服務、檔案管理事項服務、糾紛調處事項服務、客戶關系管理服務、業務知識培訓服務、信息溝通交流服務和新業務再發動服務等等。場后的服務是產權市場容易忽視的環節，但卻是非常重要的環節。重要性在于，場前、場中和場后是一個相互促進的、閉合的循環，場后服務往往能帶動新的業務進場，沒有良好的場后服務，提前介入也就成為空談。因此，場后服務能力打造應當引起產權交易界人士的高度重視。

4 從戰略高度把握機構、平臺、行業和監管的創新

中國產權交易市場作為信息化時代具有中國特色的新型資本市場，沒有國外的現成經驗可以借鑒。可以說，其每向前邁進一步，都在書寫著人類新型資本市場建設的新篇章。站在“十二五”的開端，站在信息時代的潮頭，我們必須從戰略發展的高度規劃市場的未來，作好產權市場的機構創新、平臺創新、行業創新和監管創新，為產權市場的未來打開一片新天地。

4.1 機構創新

產權交易機構是產權市場的第四方平臺，是具有一定政府信用的市場化平臺，保持“公開、公平、公正”是其立身之本。要達到這一要求，就應當按照市場機制把產權交易機構構造成國資控股的企業，讓屬于市場的事情由市場主體去操作，而不宜將其歸于行政性的服務中心或事業單位；就應當推行會員制，明確產權市場只做“交易所”，由其會員去做“交易”，而不是“坐商自為”；要探索實行特許經營制，通過在會員中設置特許會員，成為做市商，不斷提高市場“兩個發現”的能力，不斷完善和提升市場平臺的水準。

4.2 平臺創新

產權市場“兩個發現”的本質功能決定了其必須突破地域的藩籬，在不斷擴展的區域內實現市場主體和市場價格的發現。當代信息技術的發展使這一理想具備了實現的可能性，盡管產權市場的標的物具有很強的區域屬性，但在全國范圍出現一兩個統一的、網絡化的交易平臺將是歷史的必然趨勢。

目前，產權市場已經形成了統一的交易規則、統一的監測體系，未來還可以實現統一的信息披露和統一的交易平臺。也就是說，未來可以建造一個網絡化的交易平臺，這個平臺類似于一個高速公路網絡，通聯全國各個產權交易機構，各交易機構均可獨立或者聯合在這個高速公路網絡進行信息披露，進行項目交易；網絡上任一節點上產生的項目都可以低成本地同步吸引全網絡投資者廣泛參與，最大限度地實現“兩個發現”。中國企業國有產權交易機構協會正在著手建立的“信息再發布系統”，就是為了建立全國統一的信息披露平臺，這個再發布系統的功能設計從現在開始就要考慮向全國統一的交易平臺過渡。

4.3 行業創新

行業創新包括產權交易制度創新、交易方式創新、交易品種創新，也包括統一產權市場的統計方法等。上面提到的全國產權交易信息的集中再發布和交易網絡的統一，是“十二五”期間產權市場行業創新最主要的任務。產權交易協會要積極組織各交易機構共同做好這兩件大事。統一的計量標準和可信的統計數據是一個行業走向成熟的標志。由于產權市場交易標的的非標準化和產權交易機構“分而治之”等因素的存在，在最近幾年產權市場通過創新涌現出大量新業務品種后，產權市場建立統一的統計口徑和方法已經顯得十分急迫。目前，企業國有產權交易機構協會已經在與國家統計局合作進行這方面的工作，希望能夠盡快取得突破。

4.4 監管創新

目前，產權市場的企業國有產權交易已經建立了比較完備的監管體系。一方面形成了制度化、程序化、信息化、規范化的內部監管，構成了監管機構、交易所、會員三層次的監管機制；另一方面，國資委牽頭的六部委監管體制也已運行多年，企業國有產權交易監測網已逐漸覆蓋到全國各主要省區市；加上企業國有產權交易機構協會的行業自律監管，可以說，對產權市場業務的監管已基本趨于成熟。但是，產權市場的長尾特征決定了產權市場監管的復雜性，未來勢必將建立分品種的“一部門牽頭、多部門參與”的聯合監管機制，建立更為復雜的、基于各業務品種的動態監測網絡系統等等。這些監管方式和手段將最終成為產權市場健康發展的有力保障。

總之，產權市場是一個全新的市場。它的創新涉及到市場的方方面面，將是一個持續而浩大的工程，中國產權市場中的各界人士要珍惜來之不易的局面，振作精神，奮發圖強，沿著被實踐證明了的正確道路，一手抓規范，一手抓創新，不斷開創中國產權交易市場發展的新局面。