股權分置改革前后股票市場與經濟增長關系的實證研究

陳 欣,陳勝利

(1.中國證監會重慶監管局,重慶 400010;2.中冶賽迪工程技術股份有限公司,重慶 400013)

股權分置改革前后股票市場與經濟增長關系的實證研究

陳 欣1,陳勝利2

(1.中國證監會重慶監管局,重慶 400010;2.中冶賽迪工程技術股份有限公司,重慶 400013)

利用Johansen協整模型,對股權分置改革前后我國股票市場與經濟增長的關系進行檢驗,實證檢驗結果顯示,股權分置改革前后股票市場與經濟增長均存在某種長期均衡關系。對比分析發現,股權分置改革后股票市場與經濟增長的相關性更為明顯,即股權分置改革作為政策變遷因素顯著地提高了股票市場對經濟增長的影響。

股權分置改革;經濟增長;Johansen協整檢驗

一、文獻綜述及問題提出

新金融理論從多個角度證明了完善的股票市場對經濟增長有一定的促進作用,但其作用的顯著性與持續性存在差異。At.je和Jovanovic(1993)等人利用普通最小二乘法(OLS)對40多個國家的有關數據進行回歸分析,發現股票市場發展對實際人均GDP增長有顯著影響;同時,股票市場發展的增長效應和水平效應分別對應經濟增長率的影響和經濟水平的影響。Kunt和Levine(1996)建立了反映股票市場發展狀況的指標體系,他們發現股票市場發展與經濟增長之間存在著對應關系:即人均實際GDP較高的國家,股票市場發展程度也較高。Harris(1997)將發達國家和發展中國家分別進行實證分析,得出發達國家股票市場和經濟增長之間存在顯著的正相關關系,而發展中國家這種正相關關系十分微弱。

國內學者沿用國外學者的研究理論和方法,進行了大量的驗證分析。冉茂盛等(2002)對1995—2001年的數據分析后,得出中國股票市場發展對經濟增長之間具有弱相關關系;李凍菊(2006)選擇1996—2005年衡量股票市場發展的規模、流動性和風險分散程度三大指標,通過Johansen協整檢驗和格蘭杰因果檢驗得出經濟增長與股票市場發展存在正向協整關系,中國經濟持續增長一定程度上促進了股票市場規模擴大,但股票市場的規模對中國經濟增長所起的促進作用有限。吳鳴鳴等(2009)利用2000-2007年的數據分析得出,中國經濟增長(人均GDP)與股票市場發展之間存在微弱的單向因果關系,即經濟增長對股票市場的規模和流動性存在一定促進作用。

國內外學者通過選擇了反映經濟增長的GDP與反映股票市場規模、流動性若干的指標研究股票市場發展和經濟增長的相關關系,基本上都得出了一國的經濟增長與股票市場發展存在某種均衡關系。經國內學者研究得出,我國經濟增長與股票市場發展也存在長期均衡關系,但是這種關系十分微弱。筆者認為,我國從傳統計劃經濟向現代市場經濟轉變過程中,我國股票市場結構與西方發達國家股票市場存在較大差異,在利用西方發達國家學者研究成果對我國經濟進行驗證的時候,應該考慮我國特色制度變遷經濟的影響。基于上述考慮,筆者將股權分置改革作為一項我國股票市場的制度變遷因素,通過設置虛擬變量對股權分置改革前后股票市場對經濟增長的影響作用進行試驗分析,嘗試找出股權分置改革推動完善股票市場的市場化功能以及支持股票市場服務經濟發展的作用。

二、研究方法與研究設計

傳統經典理論指出,經典回歸模型是建立在平穩數據變量基礎上的。對于非平穩變量,不能使用經典回歸模型。新金融理論證實,某些經濟變量間存在長期均衡關系,這種均衡關系意味著經濟系統不存在破壞均衡的內在機制,具有協整關系的經濟變量間具有長期的穩定關系,因此可以使用經典回歸模型方法建立回歸模型。

筆者首先運用ADF方法對所涉及的時間序列變量進行單位根檢驗,驗證序列平穩性;然后根據序列的平穩性選擇運用Johansen檢驗確定協整關系和協整個數;最后選擇恰當的VAR模型,找出內生變量關系。

(一)數據來源和樣本選擇

數據來自于W IND數據庫和國家統計局網站。樣本選擇2006年12月31日前股權分置股權登記的上市公司,再剔除金融類上市公司,共有1039家上市公司納入研究范圍。樣本時間段為1039家上市公司2001—2009年數據。這1039家上市公司中包括294家首次上市時期晚于2000年12月31日的公司。基于含虛擬變量的協整檢驗對最低樣本量的要求,仍將該294家上市公司納入研究范圍。

(二)變量設計

1.經濟發展指標的選取

選取名義GDP季度增長速度作為經濟發展指標,用GDP表示,數據來源于國家統計局網站。

2.股票市場發展指標選取

(1)資本化率(RAC)。它等于我國股票市價總值與GDP的比率,用于反映股票市場的規模。在下文中,用滬、深兩市樣本公司季度股票市價和與名義季度GDP的比率表示。

(2)交易價值率(VAL)。用于衡量以經濟總量為背景的股票市場流動性。它等于股市成交總額占GDP的比重。用滬、深兩市樣本公司季度股票交易總額與名義GDP的比率。

(3)換手率(TRA)。用于衡量從交易費用角度反映市場交易的活躍程度。它等于股票成交總額與股票市價總值的比率。用滬、深兩市樣本公司季度股票成交總額與季度股票市價總值的比率表示。

3.控制變量指標選取

樣本來源均是2006年12月31日前完成股權分置股權登記的上市公司,將研究范圍在2007年一季度之前的控制變量SPS定義為0,2007年一季度以后的控制變量SPS定義為1。

三、實證檢驗

(一)ADF單位根檢驗

討論多變量協整關系的前提是判定序列的平穩性,即這組序列每一個內生變量應是一階單整序列。所以首先應分別對4個內生變量進行單位根平穩性檢驗,本文采用ADF檢驗法對各變量序列及一階差分序列進行單位根檢驗。根據變量的形態,對各變量采用包含截距項的檢驗,最大滯后項Q值取4。計算結果序列GDP、RAC、VAL、TRA的t統計值分別是-1.26、-2.23、-2.02、-2.42,4個序列的t統計值均大于ADF三個臨界值,表明4個序列均是不平穩序列。對其差分序列進一步進行平穩性檢驗,所得t統計值分別是-5.45、-5.72、-5.56、-6.12,則差分后4個序列t統計值均小于顯著性水平為1%的臨界值。所以,至少可以在99%的置信度下拒絕原假設,認為差分后的4個序列不存在單位根。上述分析表明序列GDP、RAC、VAL、TRA均為I(1)序列,滿足協整檢驗要求。

(二)Johansen協整檢驗

Johansen協整檢驗是一種基于向量自回歸模型的多重協整檢驗方法,用于反映變量間是否存在一個長期穩定的比例關系。筆者將2001年至2009年的36個觀察值的經濟增長指標GDP和股票市場發展規模指標資本化率(RAC)、流動性指標交易價值率(VAL)、活躍性指標換手率(TRA),以及2006年股票市場制度改革虛擬指標(SPS)之間的協整關系,檢驗結果見表1。

表1 Johansen協整檢驗結果

表1下方說明了檢驗結果:在5%顯著性水平下,序列GDP、RAC、VAL、TRA之間存在一個長期協整關系。取經過標準化(nor malization)協整系數的估計值中對數似然函數值,得到表2關系。

表2 標準化的協整系數

從表2可知,在樣本區間5%的顯著性水平下,經濟增長和股票市場發展長期均衡關系表現為:名義GDP與股市資本化率、換手率存在正向均衡關系,與股市交易價值率存在反向的長期均衡關系,協整數學表達式為:

該方程表明股市資本化率每增加1%,會引起GDP增幅0.08%;股市換手率每增加1%,會引起GDP增幅325%;股市交易價值率每增加1%,會引起GDP減少0.18%,同時表示了股權分置改革對經濟增長GDP產生一定影響。筆者設立了序列vecm,并對序列vecm進行單位根檢驗(采用SI C準則,最大滯后期選擇4),發現它已經是平穩序列,并且取值在0附近波動,證明協整關系是正確的。

為了分析股權分置改革對經濟增長可能產生的影響,將2006年12月31日作為分界點,進一步研究。

(三)分段協整關系檢驗

仍以2006年12月31日之前完成股權分置股權登記的上市公司為研究對象,取消虛擬變量,將2001年1季度至2006年4季度作為第一段樣本區間,將2006年1季度至2009年4季度作為第二段樣本區間。沿用上述研究思路,重新進行檢驗。

首先按照上述方法進行ADF單位根檢驗(檢驗結果略),在符合協整檢驗前提后,進行協整關系檢驗。2001年一季度至2006年四季度數據協整檢驗結果如表3。

表3 股改前協整關系結果(Q12001—Q42006)

2006年一季度至2009年四季度數據協整檢驗結果如表4。

表3、表4下方均說明了在5%顯著性水平下,股權分置改革前后衡量經濟增長指標與反映股票市場發展的指標之間均存在一個長期協整關系。取經過標準化(nor malization)協整系數的估計值中對數似然函數值,得到方程(2)、(3):

方程(2)顯示,股權分置改革前經濟增長(GDP)與股市資本化率、股市換手率成正比,與股市交易價值率成反比,其中股市換手率對經濟增長影響較大,股市資本化率和股市交易價值率對經濟增長影響很小,總體上說,股權分置改革前經濟增長與股票市場發展關系十分微弱。通過方程(3)得到的變量間長期均衡關系與方程(2)保持一致,一定程度上證明了實證數據的真實性。

將上述方程(2)和方程(3)對比分析,發現方程(3)各項系數大于方程(2),其中反映股票市場活躍性指標換手率對經濟增長GDP影響幅度最大,其次是反映股票市場規模的指標資本化率和流動性指標交易價值率。通過上述論證,可以看出股權分置改革顯著地提高了股票市場對經濟增長的影響。

表4 股改后協整關系結果(Q12006—Q42009)

GDP2TRA2VAL2RAC21 -1.6384170.069378-0.035566 -0.365420-0.020370-0.010050

四、研究結果分析及政策建議

本文在考慮股權分置改革這一制度變遷因素的前提上,通過對2001—2009年經濟增長代表指標GDP和反映股票市場規模性、流動性和活躍性的指標協整關系檢驗,得出兩點結論:一是我國股票市場發展指標與經濟增長存在一定的長期均衡關系。其中,經濟增長(GDP)與反映股票市場規模指標資本化率、活躍性指標換手率呈正相關關系,與反映股票市場流動性指標交易價值率呈負相關關系,股權分置改革作為股票市場基礎性制度變化的定量指標,反映出對經濟增長產生顯著影響。二是股權分置對完善股票市場發展、促進經濟增長有較大推動作用。以2006年12月31日股權分置股權登記完成為分界點,分別對股改前和股改后的樣本進行對比分析,驗證了股票市場發展對經濟增長的長期均衡關系,還顯示了股權分置改革后股票市場發展指標對經濟增長的促進作用顯著地大于股權分置改革前各項指標系數。

在實證研究中,發現除了反映股票市場發展活躍性指標換手率外,其余兩個研究的指標對經濟增長的影響都較弱,以至股票市場發展支持經濟增長的“晴雨表”功能發揮不足。相應政策建議包括兩個方面:一是繼續推進制度建設。圍繞加快轉變經濟發展方式和經濟結構調整,堅定不移地推進市場改革開放,加強市場基礎性制度建設,完善市場體制機制,加快市場體系建設,完善的股票市場才能發揮國民經濟“晴雨表”的功能。二是繼續擴大股票市場規模。2001年四季度、2006年四季度、2009年四季度股票市場總市值占比資本化率分別為45%、49%、88%,這三個時間段股票市場流通股市值占比資本化率分別為13%、11%、45%,而發達國家股票市場市值占比資本化率一般都超過120%,我國股票市場規模仍不能適應經濟增長的發展。仍應通過一系列基礎性制度建設促進大型國有企業改制上市、促進高技術高成長性創業企業直接上市融資等方式擴大股票市場規模,進而進一步完善股票市場功能。

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(責任編輯張佑法)

F222.3

A

1007-7111(2011)01-0053-04

2010-11-16

陳欣(1980—),女,碩士研究生,工程師,研究方向:資本市場。