企業績效、高管人力資本特征與控制權配置
——基于我國中小企業板風險企業的經驗數據

吳 斌 黃明峰

(東南大學經濟管理學院,江蘇南京 211189)

企業績效、高管人力資本特征與控制權配置
——基于我國中小企業板風險企業的經驗數據

吳 斌 黃明峰

(東南大學經濟管理學院,江蘇南京 211189)

本文選擇了 2006-2008年深市中小板塊前十大股東中有風險投資持股的 168家企業作為研究樣本,對于企業績效、高管人力資本特征是否影響風險投資企業控制權配置進行了實證檢驗。研究顯示,(1)風險投資持股與企業績效之間顯著負相關,呈現出控制權安排具有相機抉擇的特征,即當公司的績效表現不佳時,風險投資者獲得了更多的權力,而公司狀況好轉時,風險投資者的權力會釋放控制權;(2)高層管理團隊成員受教育水平和政治背景與風險投資企業配置權之間顯著負相關,高管團隊成員平均年齡和專業背景異質性對風險投資企業控制權配置影響不顯著。

企業績效;人力資本特征;控制權配置;風險企業

一、引言

與傳統的包括股東選取董事的權利、董事義務、經理層報酬激勵機制、獨立董事問題、公司控制權市場解決公司治理機制的代理問題不同的是,在風險投資中,風險投資家被認為可以通過控制權的安排干預企業的經營決策,利用接管威脅來對經理層進行外部監督,降低風險投資企業代理成本。風險投資企業的控制權配置能夠降低風險投資的不確定性和信息不對稱性,緩和創業者和風險投資家由于目標不同而存在著利益沖突。風險投資企業的上述特征使得學術界開始關注并對風險投資企業控制權配置問題產生了濃厚的興趣,在這一領域,早期的研究主要是基于委托代理[1]框架展開的討論,隨著研究的深入,我國的一些學者開始結合不完全契約理論[2-4]研究風險投資企業的控制權配置,他們的研究對于豐富風險投資企業理論和指導我國實踐具有重要的意義。

應該指出的是,國內學者的研究主要是基于規范的理論推演視角,經驗研究成果相對較少,一定程度上忽視了將控制權作為風險投資企業的一種激勵因素進行實證檢驗。中國深市中小板塊市場的建立與發展為我們進行上述研究提供了必要的素材和十分難得的機會,為此,我們選擇了2006-2008年深市中小板塊前十大股東中有風險投資持股的 168家企業作為研究樣本,對于企業績效、高管人力資本特征是否影響風險投資企業控制權配置進行了實證檢驗。在此基礎上,我們將結合中國制度背景對于上述問題展開初步的討論。

論文結構安排如下：第二部分為理論分析與研究假設的提出,第三部分為樣本選取和研究變量以及研究模型的建立,第四部分為基于中小板塊風險投資企業數據的實證檢驗,第五部分是研究結論與研究局限。

二、理論分析與研究假設

(一)企業績效與控制權配置

控制權收益的概念最早是由 Grossman、Hart(1986)提出的,他們將控股股東以及管理層收益包括兩部分,一部分是其現金流價值,而另一部分是其控制權利益的價值[5]。Harris、Raviv(1988)進一步拓展了控制權收益的范疇,將精神上的滿足作為控制權收益的一個重要組成部分[6];Hart、Moore(1990),Aghion、Bolton(1992),Hart(1995)指出,控制權轉移給投資者可以通過增加預期回報來便利融資,換言之,控制權可以成為現金流量權的替代[7-9]。

傳統的企業理論認為,企業的所有權必須與控制權相匹配,誰擁有企業的多數所有權,誰就擁有對企業的絕對控制權。然而在創業企業中,控制權并非簡單地與所有權成比例,創業投資家常常獲得相對于其股本比例而言更大的控制權。Chan、Siegel、Thakor(1990)最早專門針對風險投資企業的控制權進行經驗分析,并得出以下結果：如果企業家擁有較少的技能水平,允許企業家保留控制權,否則創業資本家擁有項目的控制權;若企業家保留控制權,則雙方的支付取決于企業家的技能水平的高低[10]。他們揭示了風險投資家具有的控制權相機抉擇特征,當公司業績很好,風險投資家的優先要求權將轉換成普通股,而控制權又轉移到經理人的手中。Kaplan等 (2001)的經驗研究發現,所有權與投票權、董事席位、清算權、否決權等控制權是獨立分配的,而且作為風險投資合約的核心——控制權安排是相機的,與財務或非財務業績相關[11]。

從國內外已有的研究來看,以 Chan、Kaplan等為代表的學者,他們認為控制權分配與轉移是一種“狀態依存”,狀態依存是指風險投資企業控制權配置具有相機特征即風險投資企業的控制權配置與企業績效相關。

若從激勵約束角度來分析,控制權配置就如同報酬激勵約束機制把報酬作為企業管理者努力程度 (表現為企業績效)的回報一樣,作為風險投資企業吸引風險投資和企業管理者的一種激勵因素。即把風險企業的控制權授予與否、授予后控制權的制約程度作為對風險投資家權益的保障和對企業管理者努力程度以及貢獻大小的相應回報。如果將企業績效視為管理者的努力程度和貢獻大小,這種控制權激勵的有效性和激勵約束強度取決于企業績效和企業管理者所獲得的控制權之間的對稱性。即,較多的技能水平或者經營業績較好的風險企業家允許風險企業家保留控制權,否則風險投資家擁有項目的控制權。由此本文提出如下假設：

H1：風險投資持股與企業績效負相關,即,控制權安排具有相機抉擇的特征,當企業的績效表現不佳時,風險投資者獲得了更多的權力,而企業狀況好轉時,風險投資者的權力會釋放控制權。

(二)高管人力資本特征與控制權配置

綜合 Hambrick、Mason(1984),Finkelstein、Hambrick(1996)等學者的研究成果,高層管理團隊的人力資本特征包括年齡、教育水平、專業背景、社會經濟地位等[12-13]。這些因素被認為是高層管理者特殊的經驗、價值觀和性格等特征的“反射鏡”,并會影響整個團隊的創造力和創新性,對高層管理團隊的運作、對企業戰略的選擇和績效的提升具有非常重要的影響[14]。高層管理團隊的年齡和教育水平影響到風險投資企業決策風格,高層管理團隊會隨著任期其人力資本將逐步沉淀,有利于提升風險企業價值從而被認為并擁有和投資者討價還價的能力。專業背景與團隊成員適應環境的能力有關。在我國,企業家們越來越多地和政治發生關系。政治背景是一種難得的資源,能為風險投資企業帶來一定的回報。因此,本文著重對年齡、受教育水平、專業背景和政治關系四項特征進行研究,并且在本研究中認為上述四項特征構成了管理團隊與投資者討價還價、爭取控制權的維度。本文提出一個總的研究假設 H2。

假設 H2：高層管理團隊人力資本特征顯著影響風險投資企業的控制權配置。

1.高管平均年齡與控制權配置

年齡是衡量高管團隊特征的一個變量。Bantel、Jackson(1989)和 W iersema、Bantel(1992)研究認為高管團隊的平均年齡水平不同便具有不同的風險偏好,相對而言,年輕的主管相對較傾向承擔風險[15-16]。在外部環境變化較大、競爭激烈的市場條件下,年輕的高管團隊更能搶占戰略布局優勢,抓住戰略機會。對于風險企業,高層管理團隊平均年齡越大,再創業激情越薄弱,越傾向于回避冒險,所執行的企業戰略則較少地發生變化。因為隨著年齡的增加,年長的經理人在心理上求穩怕亂,不愿意承擔更多的風險,學習能力、推理以及記憶等認知能力會下降,決策是更多地依靠過去的經驗與信息,因此,與年輕的經理人相比,年長的經理人對環境變化的適應能力和反應能力較弱。綜合而言,風險投資企業高層管理團隊成員平均年齡越年輕,風險投資家可以允許風險企業家擁有更多的控制權?；谏鲜龇治?本文提出如下假設：

假設 H2-1：企業高層管理團隊成員平均年齡與風險投資持股正相關。

2.高管平均受教育水平與控制權配置

教育程度反映人的認知能力與專業技巧,教育程度越高其信息處理能力較強,同時受教育水平可以反映人的個性特征、認知方式和價值觀念。因此,對于企業家來講,接受的正式教育程度是一種重要資產,這種資產可以為其帶來寬廣的洞察力和能力去應付復雜的決策情境。Bantel、Jackson(1989)和 W iersema、Bantel(1992)對美國制造業、銀行業的高層管理團隊分別進行了調查,發現高學歷的高層管理團隊,在執行變革中更為成功[15-16]。對企業戰略變化的影響因素中,高層管理團隊的平均教育水平是最強的解釋變量,高教育水平的團隊傾向于制定重要的戰略決策,來保持企業長期生存發展。W iersema、Bantel(1992)和Smith、Olian(1994)等認為個人的教育水平通常能反映自身的認知能力和技巧[16-17]。Tihanyi等(2000)發現,高層管理團隊受教育水平的均值越大,團隊獲得的有效信息也就越多,因而越有可能制定有利于企業發展的戰略[18]。因此,個人的教育水平與靈活應變、信息處理能力存在正相關。總而言之,高管成員受教育水平越高,風險投資企業的風險相對較小,風險投資家可以釋放一部分控制權給風險企業家作為激勵因素,目的在于提高企業績效和風險投資的貨幣收益?；谏鲜龇治?本文提出如下假設：

假設 H2-2：企業高層管理團隊成員的平均受教育水平與風險投資持股負相關。

3.高管專業背景異質性與控制權配置

從高層管理團隊專業背景和職業經驗的特性,可以推斷出他們在決策中具有不同的認知模式。因此,Amason、Sapienza(1997)認為,由于高層管理團隊成員背景的多樣性,使得他們可以從不同的角度來分析一個復雜的問題,從而有利于改善決策質量,增強對風險企業的控制程度[19]。當公司面臨多樣顧客群的不同要求時,高管團隊成員的多樣性背景就顯得特別重要。尤其是多元化經營的企業,就越需要高層管理團隊成員專業背景的多樣性 (例如各種管理人員、財務人員、營銷人員、研發人員等等 )。Bantel、Jackson(1989)通過對小型銀行的高層管理團隊組成特征異質性與戰略的關系進行研究,發現高層管理團隊成員在教育背景和專業背景方面越具有多樣性,就越會產生高效的戰略決策。然而,如果這種差異過大會造成團隊內沖突增加,反而會損害團隊效率[15]。

我國風險企業仍然處于現代企業制度建設過程中,還沒有完善的協調機制和正式的溝通制度來發揮高層管理團隊異質性所帶來的好處,進而加上我國傳統文化的影響,高層管理團隊異質性的益處很難得到發揮。顯然的,這些因素只會增加風險投資家與企業家之間的代理成本,加大風險投資家的監督成本,不利于風險投資的順利退出。基于上述分析,本文提出如下假設：

假設 H2-3：企業高層管理團隊專業背景異質性與風險投資持股正相關。

4.高管政治關系與控制權配置

風險投資企業采取一定的政治戰略處理與政府的關系,可以規避一些風險,同時還有可能獲得有用的信息,攫取稀缺的資源。“關系”無論對個人還是對企業而言都具有便利資源配置和獲取資源的功能。這一非正式的經濟手段在轉軌經濟中所起到的作用是極其重要的。人們也廣泛地相信與政府的關系是某些企業成果的重要前提[20]。此外,“關系”還能降低信息不對稱程度,經濟主體也可以利用關系從掌權者那里獲得影響。

企業與政府的政治關系不僅保護了企業避免其被侵占的可能,同時也給企業優先獲得政府補助、融資機會和稅收減免的途徑。Shleifer、Vishny(1994)證明了那些與政府有聯系的企業,在企業的日常經營上更能獲得政府提供的便利。在新興市場也有相對應的證據可以證明,政企聯系可以為企業帶來一定的融資便利。Kwahja、Mian(2005)通過對巴基斯坦企業信貸情況進行分析,研究發現那些與政府有聯系的企業可以獲得兩次以上的貸款,并且相比其它企業擁有 50%的利率優惠,這些企業還能從國有銀行獲得專項貸款[21]。Faccio、Masulis和 Mcconnell(2006)對政治關聯和公司援助之間的關系做了系統的測試。對 1997-2002年 35個國家的 450家有政治關聯的企業和一系列能配對的同等企業數據進行實證分析。研究結果表明,有政治關聯的企業相比沒有關聯的企業的融資額度更大,在遇到財務危機時更可能受到本國政府的援助[22]。

基于上述研究結論,筆者認為,風險企業與政府保持良好的關系,對于風險企業的發展具有積極的作用。首先,與政府的良好關系可以幫助風險企業順利而快速地通過審批手續、減少政府和執法部門的檢查頻率、緩解政府官員 (尤其是辦事員)的尋租行為等。其次,由于政府官員掌握著資源配置的權力,與政府良好的關系可以幫助企業獲得價格合宜位置優越的土地、政府采購合同和各種各樣政策優惠等,從而獲得優于競爭對手的租金。以上種種有利條件為有政治背景風險企業的發展提供了良好的發展環境,大大降低了風險企業的各項成本,為風險投資家提前退出提供了便利,加快了風險企業控制權的轉移?；谏鲜龇治?本文提出如下假設：

假設 H2-4：管理層的政治關系比例與風險投資持股之間負相關。

三、樣本選取和研究變量

(一)樣本選取和描述

借鑒黨興華等 (2008)的研究[23],本文將風險投資企業界定為前十大股東中有風險投資企業持股的企業。本文檢驗分析的數據均來自巨潮資訊網站、上海證券交易所、深圳證券交易所所批露的上市公告書、上市公司年度報告。在選取樣本時,遵循以下原則：(1)剔除前十大股東沒有風險投資家介入的上市公司;(2)剔除處于＊ST、ST或者 PT狀態的 T類上市公司。因為 T類上市公司的重組、整合十分常見,正常生產經營不能持續,這些公司的會計指標并不具有可靠性和相關性;(3)剔除數據不完備的上市公司。根據上述原則,筆者選取了深市中小板塊 168家風險投資企業作為研究樣本,其中,2006年為 38家、2007年為 57家、2008年為 73家。以這些企業 2006-2008年的截面數據為基礎,在控制相關變量下,經驗檢驗企業績效和高層管理團隊人力資本特征如何影響風險投資企業的控制權配置。

圖1是根據中國證監會 2001年 3月 6日頒布的《中國上市公司行業分類指引》并結合風險企業特點對 2008年 73家風險投資公司按行業門類進行分類的結果。由圖1可以看出,受金融危機的潛在影響,加之國家擴大內需的政策引導,越來越多的風險投資者突破以往的投資理念,不再全方位的關注高科技產業,而將目光逐步轉移到具有“反周期”性的、傳統的、關系民生的行業,因而傳統行業越來越成為風險投資的重要領域。

圖1 樣本的行業分布

圖2是研究樣本企業的地域分布情況。筆者將全國分為六大區,即,華南、華東、華北、華中、東北和西部。從圖2可知,樣本公司的地域分布,主要集中于長江三角洲、珠江三角洲和山東等經濟發達地區,而中西部地區則較少。六大區中,以華東地區的 40家為最,占樣本總數的 54.79%。

圖2 樣本的地域分布

表1報告了按風險投資持股比例排列的前 10家風險投資企業的行業和地域分布情況。從表1可知：就地域而言,風險投資企業主要分布于我國東南沿海地區,比如江蘇、廣東、山東等省;就行業而言,風險投資者在涉足高新技術領域,諸如生物技術、能源環保的同時,將投資范圍擴大到了傳統行業。

表1 10大風險企業家持股比例企業分布情況

(二)研究變量設計

本研究的關鍵變量是控制權配置、企業績效和高層管理團隊人力資本特征。其中,控制權配置是被解釋變量,企業績效和高層管理團隊人力資本特征是解釋變量。同時,為了詳細檢查本文提出的研究假設,我們對影響控制權配置的其他因素加以控制。本文所選用的控制變量參考了先前的研究[9,17,23]。因此,除企業績效和高層管理團隊人力資本特征外,本文還假設控制權配置受企業規模、資本結構等企業特征因素的影響。

1.被解釋變量定義

本研究的被解釋變量是風險投資企業控制權配置。關于企業控制權配置的代理,我們參考了Kaplan、Stromberg(2001)的方法 ,利用風險投資家持有股份之和占風險投資企業總股份的比例度量。

2.解釋變量定義

(1)企業績效

度量風險企業的經營績效可以選用若干個指標。筆者在兼顧以往研究成果基礎上,選取凈資產收益率 (Roe)、主營業務收入增長率 (Growth)和經營現金凈流量 (Cash)衡量樣本企業的經營績效。

(2)高層管理團隊人力資本特征

筆者利用年齡、受教育水平、專業背景和政治關系 4個維度來度量高層管理團隊成員的人力資本。其中,筆者將教育水平劃分為五類并對每類賦值如下：1代表的是中專及以下;2代表的是大專;3代表的是本科;4代表的是碩士;5代表的是博士。每個企業的高層管理團隊平均受教育水平就是根據該企業的每個高管人員所賦值來簡單平均。平均值越大,說明團隊平均受教育水平越高。同時本研究參考 Tihanyi等 (2000)并結合我國上市企業實際將高層管理團隊成員進入團隊前的職業分為 6類：生產制造、科技研發、金融財會、市場營銷、行政管理、其他。高層管理團隊成員的職業一般都有一定的連貫性,但如出現少數團隊成員經歷了不同的分類職業的情況,本文按照 Hambrick、Cho和 Chen的處理方法,將高層管理團隊成員工作時間最長的初始的職業作為他的專業背景。

高層管理團隊專業背景異質性的測量采用用來測量團隊的異質性的 Herfindal-Hirschman系數,計算公式為：

其中：P2i是團隊中第 i類的成員所占的百分比,H值界于 0-1之間,H值越大,說明團隊的異質性程度越高,H值越小,說明團隊的異質性越低,同質性越高。

筆者參照羅黨論、黃瓊宇 (2008)利用風險投資企業高層管理團隊有政治背景的成員人數占高管人數的比例來衡量高管團隊的政治關系[24],該指標強調的是風險企業有政治背景的普遍性。具體解釋變量和控制變量的定義詳見表2。

表2 研究變量的定義

(三 )模型的建立

綜上所述,針對上文的假設 H1和 H2可以建立檢驗模型 (1)-(3)：

其中 ：β0為常數項 ;β1-β7+i+j為回歸系數 ;μ為殘差項。

四、實證檢驗

(一 )描述性統計

表3列示的是有關變量的描述性統計結果。從表3可知,2006、2007和 2008年風險投資家持股比例的均值分別為 13.72%、15.26%、14.72%,表明中國風險投資企業風險投資者持股數量有限。這 3年風險投資者持股比例最小值為 2006年的 0.10%,最大值為 2008年的 65.30%,說明風險投資者持股比例在各風險投資企業中差異較大、分布不均。凈資產收益率在 3年間最小值分別為-17.20%、-17.19%、-14.88%、最大值分別為23.62%、43.56%、43.79%。這表明由于風險投資企業多為高科技行業,市場競爭激烈,這決定風投企業具有收益不確定和經營風險大的特點。營業收入增長率和每股經營現金凈流量的描述性統計值同樣表現出凈資產收益率的特點。高層管理團隊的政治背景比例在 2006-2008年均值分別為0.2534、0.1949和 0.2113。這表明大多數風險投資企業都與當地政府建立良好的關系,同時也說明風險投資者在進行投資時,比較關注被投資企業是否與政府有關聯。另外,專業背景異質性的最小值、最大值相差不大,表明本研究的樣本風險企業的高層管理團隊的這一人力資本特征差異較小。

表3 變量描述性統計

(二 )區間分析

為了反映風險投資企業控制權配置與企業績效、高層管理團隊人力資本特征之間的關系,筆者對樣本企業數據進行區間分析。筆者將控制權配置的代理—風險投資持股比例劃分為 6個區間,分別為：持股比例 0%～10%區間、持股比例 10%～20%區間、持股比例 20%～30%區間、持股比例30%～40%區間、持股比例 40%～50%區間和持股比例 50%以上區間。根據區間對企業績效和高層管理團隊人力資本特征進行描述統計。

表4報告了 2006-2008年風投持股比例區間的平均企業績效指標。區間分析結果顯示,在2006-2008年,風險持股比例處于 40%～50%和50%以上的風險投資企業較少。風險持股比例處于 0%～10%區間的風險投資企業最多,占總樣本企業比例為 52.38%,這些樣本企業的經營績效相對較好 (凈資產收益率、主營業務收入增長率和經營現金凈流量加權均值分別為 13.19%、49.74%和 0.5915),風險投資者相對風險創業者而言更加關注貨幣收益,因而風險投資者將控制權作為激勵因素讓渡給創業者,逐步將風險投資退出。2006-2008年,凈資產收益率 (Roe)、主營業務收入增長率 (Growth)和經營現金凈流量 (Cash)加權均值在風險持股比例區間 1至區間 6都顯著呈遞減的趨勢,可見風險投資持股比例與企業績效指標呈負相關關系。此研究結果證明了本文的假設H1。

表5報告了 2006-2008年風投持股比例各區間的高層管理團隊人力資本四個維度特征指標均值。區間分析結果顯示,在 2006-2008年,高層管理團隊成員受教育程度 (Medu)的加權均值在風投持股區間 1至區間 6分別為 60.8182、54.4828、48.8421、47.6111、55.125和 50.5,呈逐步下降趨勢。這表明高層管理團隊受教育水平越高,認知能力和管理能力越強,風險投資企業經營風險相對較小,因而風投持股比例隨著高管人員受教育水平上升而下降,兩者初步顯示為負相關。此研究結果支持本文的假設 H2-2。高管團隊政治關系(PCrate)在各區間的加權均值亦有逐步下降的趨勢,初步顯示政治關系強度 (PCrate)與風險持股比例負相關關系。此分析結果與本文假設 H2-4吻合。其他高管人力資本特征加權均值與風險持股比例關系暫不明確。

表4 各年度不同風投持股比例區間對應的樣本數量及平均績效指標

表5 各年度不同風投持股比例區間對應的高層管理團隊指標

注 ：表中 Mage、Medu、Hexp、PCrate的值為均值。

(三 )單變量分析

表6 Pearson相關分析

表6列示的是連續變量之間的 Pearson相關系數。從表中可以看出,風險企業控制配置的指示變量風險投資持股比例 (VC)與企業績效指示指標凈資產收益率 (Roe)、主營業務收入增長率(Growth)、每股經營現金凈流量 (Cash)均在 1%水平上顯著負相關,說明企業績效表現越好,風險投資持股比例越小,這與本文的假設 H1相符。對于高管團隊人力資本特征,高管受教育水平 (Medu)和高管政治關系 (PCrate)與風險持股比例 (VC)在1%水平上顯著負相關,即高管受教育水平越高,高管政治背景越強,風險投資持股比例越低,這與本文的假設 H2-2和 H2-4一致;高管專業背景異質性 (Hexp)與風險持股比例 (VC)在 5%水平上顯著負相關,這與本文研究假設 H2-3預期相反,說明雖然受傳統文化的影響,但在我國高層管理團隊異質性的益處還是得到一定的發揮;高管人員平均年齡 (Mage)與風險持股比例 (VC)正相關,與本文預期吻合,但并不顯著。另外,各解釋變量之間的相關系數均顯著小于 0.8,表明本文的研究模型 (1)-模型 (3)不存在多重共線性 (多重共線性的檢驗判斷值為 0.8)。

(四 )回歸分析

表7報告了模型 (1)-模型 (3)考慮年度和行業因素的回歸結果。從整體回歸結果來看,模型(1)-(3)的 F統計量的值分別為 7.173447、9.333342和 8.064112,顯著性水平為 1%,說明模型整體是有效的;調整后的復相關系數 R2分別為0.356707、0.428082和 0.388193,說明模型 (1)-(3)自變量的選擇較恰當,樣本擬合度一般;DW值分別為 1.776657、1.917200和 1.950166,均接近2,表明模型 (1)-模型 (3)不存在自相關。

從模型 (1)-模型 (3)的回歸結果來看,企業績效代理指標凈資產收益率 (Roe)、主營業務收入增長率 (Growth)和每股經營現金凈流量 (Cash)的回歸系數分別為 -0.4556、-0.0921和 -0.0585,其 T檢驗值都在 1%水平上顯著,表明風險投資企業的三個經營績效指標回歸系數顯著異于 0。同時回歸系數都為負,說明作為控制權配置代理的風險持股比例與企業績效顯著負相關。這表明,控制權授予與否以及授予程度作為風險投資企業對管理者的一種激勵因素,當企業績效表現不佳時,此時企業管理者并沒有為風險企業的發展和增值而努力或者努力程度、貢獻較小,風險投資者為保障自己的權益,要求更多的持有企業股份;當企業績效好轉時,此時企業管理者為風險企業的發展和增值而努力,為激勵企業管理者,控制權配置就如同報酬激勵約束機制作為企業管理者貢獻程度的回報,由于此時風險投資企業達到了風險投資者預期的貨幣收益,風險投資者將會減少對風險投資企業的持股。換言之,控制權配置具有相機抉擇的特征。此研究結果與本文的假設 H1一致,即風險投資持股與企業績效負相關,控制權安排具有相機抉擇的特征,當企業的績效表現不佳時,風險投資者獲得了更多的權力,而企業狀況好轉時,風險投資者的權力會釋放控制權。

對于高層管理團隊人力資本特征的四維指標：

受教育水平 (Medu)在模型 (1)-模型 (3)的T值分別為 -4.4672、-4.3627和 -4.6552,說明在 3個模型的回歸結果中,受教育水平 (Medu)的回歸系數都在 1%的水平顯著異于 0,即受教育水平與風險投資持股顯著負相關。對這一結果的理論解釋為：人自身的認知能力和技巧與受教育的水平相關,高管人員受教育的水平越高,就越容易在激烈的市場競爭中獲取具有價值的信息,從而有利于風險企業的長期發展和企業價值最大化,企業經營風險相對較小,風險投資這可以釋放一部分控制權給風險企業家作為激勵因素,目的在于提高貨幣收益。此研究結果與本文的假設 H2-2一致。

政治關系 (PCrate)在模型 (1)-模型 (3)的回歸系數 -0.2749、-0.3413和 -0.3289的 T檢驗都在 1%水平上通過,表明高層管理團隊的政治背景與風險持股顯著負相關。進一步的,可以看出,在中國風險投資者進行投資選擇時,比較關注被投資企業是否具有政治背景以及政治背景的強度。企業的政治行為和政治戰略對企業的競爭優勢和生存發展有著重要的影響,風險投資企業與政府的政治關系不僅避免了企業被侵占的可能,同時也給企業提供了優先獲得政府補助、融資機會和稅收減免的途徑,大大降低了風險企業的各項成本,同時也為風險投資者順利退出提供良好的條件。此研究結果支持了本文的假設 H2-4,即管理層的政治關系比例與風險投資持股之間負相關。

平均年齡 (Mage)和專業背景異質性 (Hexp)在模型 (1)-(3)的回歸結果都不顯著。此研究結果不支持本文的假設 H2-1與假設 H2-3。即經過經驗分析,沒有發現高管團隊成員平均年齡和專業背景異質性顯著影響風險投資企業控制權配置的證據。

表7 模型回歸結果

對于控制變量：(1)資本結構 (Lev)在模型(1)-模型 (3)的回歸系數都在 10%水平上通過 T檢驗,且回歸系數都為負,表明資本結構與風險持股比例顯著負相關,風險投資企業的資產負債率越高,風險投資者持股比例越低。這與以往文獻的研究結論一致,比如 Harrist、Raviv(1988)研究認為融資結構對風險企業控制權分配的影響是通過改變風險投資家和風險企業家所持股份比例而實現的,在其他因素一定的情況下,風險企業資本結構中債務這類沒有投票權的融資工具越多,風險企業家的比例越小[6]。(2)狹義 IT行業 (Ind5)與風險持股比例顯著正相關,這表明在狹義 IT行業,企業績效、高層管理團隊人力資本特征與風險持股比例之間的相關關系 (正相關或者負相關)相比其他行業更為顯著。

五、研究結論與局限

本文的實證結果表明：(1)風險投資企業控制權配置具有相機抉擇的特征,企業績效與風險持股顯著負相關,在我國上市風險投資企業,公司盈利能力、成長能力等企業績效指標成為確定風險投資持股比例的依據;(2)高層管理團隊成員受教育水平 (Medu)和政治背景 (PCrate)與風險持股比例顯著負相關,換言之,高管人員受教育水平越高和政治背景越強的風險企業,投資價值更高,風險投資者更樂于投資,且更利于風險投資者退出;(3)高管平均年齡 (Mage)和高管成員的專業背景異質性(Hexp)與風險投資持股比例 (VC)并沒有表現出顯著的相關性;(4)資本結構與風險持股比例顯著負相關,風險投資企業的資產負債率越高,風險投資者持股比例越低。

本文研究建議如下：(1)人力資本與績效對風險投資企業控制權配置的影響,不但具有相機抉擇的特征,同時也具有動態特征。這一結論的啟示是：當股權安排成為一項激勵因素發揮作用時,將有利于促進風險投資企業的內部治理機制得以完善,并對提高企業效率具有積極的效果。此外,表明除了傳統的工作績效與薪酬掛鉤的物質激勵外,控制權配置的激勵不僅能夠促進企業家能力的發揮,一定程度上,也由此降低風險投資者運用控制權進行監督的代理成本。(2)2006年修訂頒布的《合伙企業法》正式明確了有限合伙的法律實體地位,這為風險投資企業采取有限合伙形式提供了法律依據;2008年《創業投資企業管理暫行辦法》的實施,對于促進政府創業投資引導基金的良性發展起到了重要的作用。從本文研究得到的啟示是：高管團隊人力資本有效配置、股權結構的合理安排將是實現具有政府創業投資引導基金背景的風險投資企業績效以及競爭力的重要條件。

論文研究局限在于：囿于數據獲取的原因,我們未對風險投資企業控制權的不同類型進行劃分,即,沒有將風險投資家的剩余控制權 (例如,有些風險投資家就具有一票否決權)納入研究的范疇,只是選擇了風險企業前十大股東中所有風險投資家持股數/總股本作為控制權配置指標。在具體變量刻畫上,對于政治背景強度描述,也只是采用“有政治背景高管人數 /高管規?！边M行衡量,這在一定程度上,將影響本文研究的適用性。

[1]Hell mann T.TheAllocation ofControlRights inVenture Capital Contracts[J].Rand Journal of Economic,1998(1)：57-76.

[2]李金龍,費方域,胡海鷗 .風險投資中控制權分配及其影響因素的研究[J].財經研究,2005(12)：107-115.

[3]燕志雄,費方域 .企業融資中的控制權安排與企業家的激勵 [J].經濟研究,2007(2)：111-123

[4]王培宏,劉卓軍 .多階段風險投資過程中控制權轉移范圍研究[J].中國管理科學,2008(12)：29-32.

[5]Gross man Sanford,O Hart.The Costs and Benefits ofOwnership：A theory ofVertical and lateral Integration[J].Joumal of Political Economy,1986(94)：691-719.

[6]HarrisM,Ravav,A.Optimal Incentive Contracts with I mperfect Information[J].Journal of Economic Theory,1979(20)：231-259.

[7]Hart O,J Moore.Property Rights and the Nature of the Fir m [J].Journal ofPoliticalEconomy,1990(98)：1119-1158.

[8]Aghion P,P Bolton.An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J].Review of Economic Studies,1992(59)：473-494.

[9]HartO.Firms Contracts and Financial Structure[M].Oxford：Oxford University Press,1995.

[10]Yuk-Shee Chan,Daniel Siegel,Anjan V Thakor.Learning,Corporate Control and Perfor mance Requirements in Venture Capital Contracts[J].International Economic Review,1990(2)：365-381.

[11]Kaplan,Steven,Per Stromberg.Venture Capitalists As principals：Conrracting,Screening andMonitoring[J].American Economic Review Papers,2001(11)：183-218.

[12]Hambrick D C,Mason P A.Upper Echelons：The Organization As a Reflection of Top Managers[J].Academy ofManagement Review,1984(9)：193-206.

[13]Finkelstein S,Hambrick,K.C.Strategic Leadership[M].NM：West Publishing Company,1996：177-183.

[14]彭正銀,江嶺 .高層管理團隊 (T MT)人力資本特征效應的實證研究——基于中國上市公司的分析[C].中國管理學年會論文 (組織行為與人力資源管理)2007.

[15]Bantel K A,Jackson S E.Top Management and Innovations in Banking：Does The Composition of The Top Team Make a Difference[J].Strategic Management Journal,1989(10)：107-124.

[16]W iersema M F,Bantel K A.Top Management Team Demography and Corporate Strategic Change[J].Academy of Management Journal,1992(35)：91-121.

[17]Smith K G,Smith KA,Olian J D.Top Management Team Demography and Process：The Role of Social Integration and Communication[J].Administrative Science Quarterly,1994(39)：412-438.

[18]Tihanyi L ,Ellstrand A E,Daily C M,Dalton D R.Comppsition of the Top Management Team and Firm International Diversification.[J].Journal of Management Journal,2000(35)：503-538.

[19]Amason A C,Sapienza H J.The Effects of Top Management Team Size and Interaction Nor ms on Cognitive and Affective Conflict[J].Journal of Management,1997(4)：495-516.

[20]VanhonackerW.A BetterWay to Crack China[J].Har-vard Business Review,2000(8)：20-22.

[21]Khwaja,Asi m Ijaz,Atif Mian.Do Lenders Favor Politically Connected Fir ms?Rent-seeking in an Emerging FinancialMarket[J].Quarterly Journal of Economics,2005(120)：1371-1411.

[22]Faccio Mara,Masulis Ronald W,Mcconnell John J.Political Connections and Corporate Bailouts[J].The Journal of Finance,2006(6)：2597-2635.

[23]黨興華,賀利平,王雷 .基于典型相關的風險企業控制權結構與企業成長能力的實證研究[J].軟科學,2008(4)：136-139.

[24]羅黨論,黃瓊宇 .民營企業的政治關系與企業價值[J].管理科學,2008(12)：21-28.

(本文責編：海 洋)

Firm Performance,Human Resources’Characteristics of Sen ior Managers and Control Right Allocation:
Evidence from Small andM edium Board’s Venture Enterprises in China

WU Bin,HUANGMing-feng
(School of Econom icM anagem ent,Southeast University,Nanjing211189,China)

Thispaper chooses 168 VC-backed firmswhich venture capital is top ten shareholdersof 2006-2008 Shenzhen s mall and medium-sized listed companies,to testify the influences on controlling right allocation exerted by fir m performance and human resources’characteristicsof seniormanagers.The results are shown as follows.Firstly,there is a negative correlation between the shares proportion of venture capital and firm performance,in otherwords,discretion is the characteristic of control right allocation,when fir m perfor mance is bad,venture capitalists gainmore power,when firm performance becomes good,venture capitalistswill release some control right.Secondly,there is a negative correlation between control right allocation and the level of seniormanagers’education.Similarly,there is a negative correlation between control right allocation and seniormanagers’political relations.Finally,we find the age and professional heterogeneity of seniormanagers do not exert i mpacts on venture enterprises’control right allocation significantly.

firm performance;human resources’characteristics;control right allocation;venture enterprises

F270

A

1002-9753(2011)04-0161-14

2009-10-29

2011-03-16

2010年教育部人文社會科學規劃基金項目 (10YJA630165)

吳斌 (1965-),男,江西吉安人,東南大學經濟管理學院,副教授,管理學博士,研究方向：風險投資。