金融危機前后我國貨幣政策的非對稱效應研究①

尹建海

(中央財經大學應用經濟學博士后流動站,北京 100081)

金融危機前后我國貨幣政策的非對稱效應研究①

尹建海

(中央財經大學應用經濟學博士后流動站,北京 100081)

以 2008年全球金融危機為轉折點,我國宏觀經濟經歷了由經濟繁榮和過熱向經濟衰退的轉變,而在此前后,我國分別采取了調整力度比較大的緊縮和擴張性貨幣政策,這對于檢驗我國貨幣政策是否具有非對稱性效應提供了極好的研究機會。因此,本文基于全球金融危機發生前后我國貨幣政策截然不同的相向選擇,實證考察了在經濟周期不同階段我國貨幣政策的非對稱性效應。實證檢驗的結果表明,貨幣政策的非對稱效應在我國是存在的,即在經濟過熱時期緊縮性貨幣政策平抑經濟的效應,要顯著大于經濟衰退期寬松性貨幣政策對經濟的推動效應,即存在所謂的“剎車容易啟動難”效應。

貨幣政策非對稱效應;金融危機;面板數據回歸分析

一、引言

貨幣政策是國家對經濟進行宏觀調控的重要手段之一。貨幣政策調控經濟的方式包括擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策。關于貨幣政策對經濟調控的效果,學術界已進行了很多有益的探索,并提出了貨幣政策中性說和非中性說。貨幣政策中性說認為,貨幣對實際經濟過程不產生實質性的影響,即貨幣政策只影響名義變量,并不影響產出、就業等實際變量。非中性說則認為,貨幣政策對實際經濟過程會產生重要影響。上世紀 80年代以來,各國貨幣當局實際上是以貨幣非中性理論為指導來實施貨幣政策的。但是,貨幣政策對實際經濟所產生的效果到底如何?有人認為,貨幣政策對于經濟增長速度的影響,不僅依賴于貨幣政策的方向和強度,而且依賴于經濟周期的具體階段。因此,在經濟周期的不同階段,相同幅度的貨幣收縮和貨幣擴張對經濟是否具有對稱性效應,也日益成為學術界爭論的重要問題。

一般認為,貨幣政策具有對稱性,即擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策對經濟的刺激作用和抑制效果相同。但是,20世紀 30年代大危機時期的貨幣政策實踐表明,擴張性貨幣政策對當時的經濟增長并沒有起到明顯的作用。于是,國外學者開始關注貨幣政策效果的非對稱性問題。我國學者對貨幣政策非對稱性效應的研究比國外起步晚,相關的文獻多見于 2000年以后。目前看國內外文獻基本上都借鑒了 Cover(1992)的研究方法,①Cover,James Peery.Asymmetric Effectsof Positive andNegativeMoney-Supply Shocks[J].Quarterly Journalof Economics,1992(3):1261-1282.將貨幣沖擊分為正向沖擊和負向沖擊序列,以此來描述貨幣供應量的增加和減少,并在此基礎上分析正向沖擊和負向沖擊對各個效果指標的作用程度是否對稱。然而,到目前為止,還鮮有文獻直接結合實際經濟周期來檢驗貨幣政策的非對稱性。

以 2008年全球金融危機為轉折點,我國宏觀經濟經歷了由經濟繁榮和過熱向經濟衰退的轉變,而在此前后,我國分別采取了調整力度比較大的緊縮和擴張性貨幣政策,這對于檢驗我國貨幣政策是否具有非對稱性效應提供了極好的研究機會。因此,本文基于全球金融危機發生前后我國貨幣政策截然不同的相向選擇,實證考察了在經濟周期不同階段我國貨幣政策的非對稱性效應,進而提出完善我國貨幣政策的對策建議。

二、貨幣政策非對稱效應的原因及對我國經濟周期和貨幣政策的影響

(一)貨幣政策非對稱效應的原因

貨幣政策非對稱效應理論認為,在經濟收縮階段擴張性貨幣政策對經濟的加速作用小于在經濟擴張階段緊縮性貨幣政策對經濟的減速作用,這種貨幣政策對實際產出不同的作用機制和作用效果,被稱為貨幣政策作用的非對稱性。關于貨幣政策非對稱性的原因主要有以下幾種理論觀點:

1.經濟主體預期理論。央行通過實施貨幣政策除了直接調控流通中的貨幣量之外,還可以通過向市場發出信號、引導公眾預期來調控宏觀經濟活動。由于經濟主體的心理預期會受到眾多因素的復雜影響而具有易變性,因此貨幣政策的效果也就具有很大的不確定性。預期理論認為,在不同經濟情況下各種經濟行為主體的心理預期會對貨幣政策的效果產生一定的影響,從而導致貨幣政策的非對稱性。當經濟處于蕭條時期,由于悲觀預期的影響,擴張性貨幣政策的效果會受到一定削弱,而在經濟繁榮時期,緊縮性貨幣政策能迅速改變樂觀預期,因而效果會相對更明顯。

2.信貸約束理論。信貸約束理論認為,銀行信貸約束和信貸需求之間的相互作用,會導致貨幣政策的非對稱效應。當經濟處于繁榮時期,緊縮性貨幣政策比如利率的提高等,會導致企業融資成本增加、投資和產出下降,此時銀行為了規避企業投資過熱的風險,也會減少對企業的放貸,因此緊縮性貨幣政策的效果就會比較明顯。當經濟處于蕭條時期,即使央行采取擴張性貨幣政策,由于企業盈利能力大幅下降,擴大生產的動力不足,對信貸的需求仍相對不足,此時銀行考慮到貸款的風險性仍會謹慎放貸,會使得一些真正需要資金的企業可能得不到貸款,于是擴張性貨幣政策就很難發揮刺激經濟復蘇的作用。可見,由于在經濟繁榮時期銀行的信貸約束會迅速減少貨幣供給,而在經濟蕭條時期銀行放寬信貸約束卻不能有效刺激企業增加信貸需求,因而導致了貨幣政策的非對稱性。

3.價格粘性理論。價格粘性理論認為,當央行實行緊縮性貨幣政策時,居民收入水平和消費者支出水平會下降,從而造成對企業的產品需求下降。這樣,企業原來的商品定價就會高于市場均衡價格,但是由于存在價格調整成本(即“菜單成本”),企業不會降低價格,結果導致產出下降。當央行實行擴張性貨幣政策時,消費者收入水平開始增加,對企業的產品需求也會增加,此時企業制定的價格可能會低于市場均衡價格,盡管存在價格調整成本,但對于該成本企業可以通過提高價格來彌補,因此企業會選擇提高價格,這就導致消費者消費數量的下降,使企業的產出水平增加不明顯,也就抑制了擴張性貨幣政策對產出的刺激作用。

4.異質經濟主體理論。該理論認為,企業的規模差異是導致貨幣政策非對稱的原因之一。大多數企業直接融資成本較高,但由于大企業信譽卓著、信用評級高、信息披露制度完善,其直接融資成本相對較低,而對新成立的企業和中小企業來說,由于信息不對稱和缺乏信貸記錄等原因導致其直接融資成本相對高于大企業。這意味著,小企業比大企業更依賴銀行信貸,信貸沖擊對大企業和小企業具有不對稱的效應,從而貨幣政策在大小企業之間產生非對稱性效應。并且,這種信貸沖擊對公司投資的影響,在經濟下降時期比經濟繁榮時期大,對小公司的作用比對大公司的作用大。

(二)對我國經濟周期和貨幣政策的影響

改革開放以來,我國經濟經歷了幾次大的運行周期,貨幣政策也經歷了相應的擴張和緊縮等反周期性變化。在我國經濟運行當中,貨幣政策是否也具有一定程度的非對稱性,是同宏觀經濟決策密切相關的重要問題,也是一個需要加以檢驗并證實的問題。自 1995年以來,我國金融體系改革出現了質的變化,商業銀行法的頒布實施標志著國有專業銀行正式開始向商業銀行轉變。由此,我國貨幣政策的傳導機制開始帶有了雙軌制特征:一方面信貸配給仍是貨幣政策的主要傳導途徑;另一方面,商業銀行對企業的信貸配給開始考慮自身利益的最大化。此外,中央銀行也開始通過調控利率和貨幣供應量來調控經濟總量。在貨幣政策工具的使用上,中央銀行除了繼續使用再貸款作為控制基礎貨幣的工具以外,開始使用公開市場操作、再貼現政策、存款準備金政策作為調控工具。因此,要檢驗我國貨幣政策的非對稱性,應選擇自此以后的經濟周期的不同階段。1995-2002年我國處于經濟周期的下降周期,此后經濟開始復蘇,自 2005-2007年經濟逐步繁榮發展,并出現過熱的趨勢。2008-2009年,由于受全球金融危機的影響,我國經濟周期又進入了下降周期。在此期間,為了控制經濟過熱或刺激經濟發展,我國實施了不同方向的貨幣政策。

圖1 2005-2009年我國一年期定期存款利率調整情況

如圖 1所示,2005-2007年我國經濟出現過熱的趨勢,在此期間,我國實施了相對緊縮的貨幣政策,一年期存款利率水平由 2005年初的 2.25%逐步上調至 2007年底的 4.14%。在 2008-2009年的經濟下降周期,我國實施了寬松的貨幣政策,利率水平由 2008年初的 4.14%下降至 2009年底的 2.25%。由此,2005-2007年的明顯經濟繁榮期和 2008-2009年的經濟快速衰退期,為檢驗我國貨幣政策是否存在非對稱性,提供了很好的機會。

三、關于我國貨幣政策非對稱性效應的實證檢驗

(一)實證檢驗方法

本文基于面板數據回歸分析技術,考察在全球金融危機前后,我國不同方向貨幣政策的實施在全國 31個省市的實際產出和價格調整效應。面板數據兼有橫截面和時間序列兩個維數,是通過在不同時期跟蹤相同的一些樣本而獲得的。相對于只利用截面數據或只利用時間序列數據進行經濟分析而言,面板數據模型的優點,一是通過結合不同橫截面單元不同時間的觀察值,能提供大量的數據點,增加了自由度,從而改進了計量經濟模型估計的有效性;二是面板數據通過在不同時期跟蹤相同的一些樣本而獲得,能更好地研究經濟行為變化的動態性。

面板數據回歸模型的一般設定形式如下:

這里βi′=(b1iL bki),Xit=(x1tL xkt)′。根據對αit生成形式的不同,設定又可以進一步細化為兩類模型:若αit=αi且 cov(αi,εit)≠0,則此時將上述模型稱作固定效應模型;若αit=αi+vit且 cov(vit,εit)=0,則稱作隨機效應模型。

(二)變量定義、樣本選取與數據來源

為了檢驗全球金融危機前后我國不同貨幣政策的實施在全國 31個省市的實際產出和價格調整效應,本文分別選取國內生產總值 (GDP)和居民消費價格指數 (CPI)作為因變量。由于本研究是基于各省市的數據,而我國利率水平是統一調整的,因此在貨幣政策變量選擇上本文以各省市的金融機構信貸量 (LOAN)作為代理變量,并以此作為解釋變量。除此之外,本文還選擇了各省的年固定資產投資 (I NVEST MENT)、職工人數 (LABOR)和人均年平均工資 (SALARY)作為解釋變量。由于涉及到金融危機前后較短的時間序列,為了盡量保證序列平穩,對上述變量使用的是各個變量的增長率。

本文選取 2005-2007年和 2008-2009年 31個省市的變量數據,分別作為金融危機前和金融危機后不同經濟周期和貨幣政策效應的研究樣本,數據來源于《新中國 60年統計資料匯編》和各省市的統計年鑒。

(三)實證檢驗結果與分析

根據前述變量定義,本文設定的面板數據回歸模型如下:

本文基于 Eviews5.0獲得金融危機發生前后我國貨幣政策效應模型的估計結果。金融危機前我國貨幣政策經濟增長效應和物價效應的估計結果分別見表 1和表 2:

表 1 金融危機前我國貨幣政策的經濟增長效應

表 2 金融危機前我國貨幣政策的物價效應

表 1表明,在金融危機發生前,我國緊縮性貨幣政策的信貸增加對我國經濟增長呈現出負向的影響,但并不顯著;而投資增長對我國經濟增長則是顯著的正向影響,是拉動我國經濟增長的顯著原因,這說明我國貨幣政策在調控經濟過熱方面的效果還不是太明顯,投資的沖動并未被有效控制住。我們知道,我國貨幣政策調控的目標之一是控制物價的過高增長。而 2004至 2007年,物價上升成為當時困擾我國經濟發展的一個重要問題,2004年我國居民消費價格增長出現了一個小高峰,達到 3.9%,隨后在 2005、2006年回落,2007年又急劇上升到 4.8%。表 2表明,從整體上來看,這一時期我國各省市信貸量的增加對物價增長有著顯著的正向影響,這說明在這一時期我國緊縮性貨幣政策對物價的調控也未達到理想效果。綜合上述情況,通常所說的貨幣政策對經濟調控的“剎車容易”效應在我國這一時期不是非常明顯,僅有一定程度的體現。

金融危機發生后我國貨幣政策經濟增長效應和物價效應的估計結果分別見表 3和表 4:

表 3 金融危機后我國貨幣政策的經濟增長效應

表 4 金融危機后我國貨幣政策的物價效應

表 3的結果表明,在金融危機發生后,我國實施寬松性貨幣政策對經濟的促進作用是顯著的負向效應,這說明我國通過貨幣政策促進經濟增長的目標在這兩年內并沒有得到有效實現。眾所周知,為了刺激經濟增長,近兩年尤其是 2009年我國實施了龐大的經濟刺激計劃,“天量信貸”也成為引人注目的問題。盡管寬松貨幣政策在該階段可能減緩了經濟的進一步衰退,但我們的檢驗結果表明寬松貨幣政策并未對經濟起到應有的刺激作用,而且在這種寬松的貨幣政策下,投資對經濟的拉動作用也不明顯。表 3的回歸結果顯示,這一時期推動經濟增長的主要貢獻因素是勞動力和薪金水平的增加。

就物價水平而言,2008年 1-6月份,我國居民消費價格增長速度進一步上升至 7.9%,通貨膨脹達到 10年來的頂峰。自 2008年 7月開始,我國居民消費價格增長速度逐漸放緩,全年的居民消費價格回落至5.9%。2009年,物價水平繼續下降,全年居民消費價格指數比上年下降 0.7%。而表 4的結果表明,2008-2009年物價上升水平和信貸量的關系在這一時期是相背離的。可見,滯后效應的存在使 2009年天量信貸對物價的推動作用還沒有顯現出來。表 4的回歸結果還顯示,這一時期對物價起推動作用的主要是投資和薪金水平的增加。

(四 )研究結論

本文基于全國 31個省市的面板數據,從經濟增長和物價水平兩個角度,分別考察了金融危機發生前后我國緊縮性和寬松性貨幣政策對經濟調控的實際效果。實證檢驗的結果表明,貨幣政策的非對稱效應在我國是存在的,即在經濟過熱時期緊縮性貨幣政策平抑經濟的效應,要顯著大于經濟衰退期寬松性貨幣政策對經濟的推動效應,即存在所謂的“剎車容易啟動難”效應。但與 Cover(1992)等人的研究結果相比,我國的這種非對稱效應相對較弱。比如,在金融危機之前,我國緊縮性貨幣政策對經濟過熱起到了一定的抑制作用,但顯著性不強;在金融危機之后,我國寬松性貨幣政策對經濟并未起到刺激作用。綜上可見,無論是在經濟過熱時期還是在經濟衰退時期,我國貨幣政策對經濟的調控效果都不是很理想,即在經濟過熱時期緊縮性貨幣政策對經濟的抑制作用并不顯著,在經濟衰退期寬松性貨幣政策對也未能達到刺激經濟增長的目的。

從物價調控的角度來看,金融危機之前我國緊縮性貨幣政策對物價的調控未達到理想效果。金融危機之后,盡管我國實施了寬松貨幣政策,流通中貨幣急劇增加,但由于國內居民收入水平和消費水平下降,導致物價水平未升反降。但這并不意味著我們可以忽視本次寬松貨幣政策對通貨膨脹的推動作用,該作用的滯后性已在 2010年顯現出來,導致我國經濟出現輕度滯脹局面,更增加了宏觀經濟政策調控的難度。

四、完善我國貨幣政策的對策建議

我國的貨幣政策一直致力于熨平經濟波動、穩定物價并以此促經濟增長。但是,我們的實證結果表明,“剎車容易啟動難”的現象在我國確實存在,而針對金融危機之前我國經濟過熱局面所實施的緊縮性貨幣政策雖然有一定的剎車作用,但并沒有出現顯著的“剎車易”局面。也就是說,在全球金融危機發生前后這段時間我國貨幣政策的實施效果并不理想。當前形勢下,要進一步增強我國貨幣政策的實施效果,則應著力做好以下幾方面的工作:

第一,貨幣政策實施要充分考慮資本市場對其可能產生的重要影響。在改革初期,我國融資以銀行為主,貨幣政策只能通過銀行體系起作用,信貸配給是當時貨幣政策傳導的主要渠道。20世紀 90年代中期,我國金融體制改革出現了質的變化,我國貨幣政策的傳導機制開始有了雙軌制特征。此外,中央銀行也開始通過調控利率和貨幣供應量來調控經濟總量。進入 21世紀以后,我國多層次的資本市場正逐步建立起來,股票市場在金融體系的地位越來越突出,對貨幣政策的影響也越來越大。當前,我國股票市場發展所帶來的資金流動的不穩定性,已影響到貨幣供應量指標的真實性。資本市場的發展使大量資金由貨幣市場流入資本市場,在股價攀升和財富效應的作用下,居民投資消費和企業投融資都發生了較大變化。股價如果被過度高估或低估,便會導致資金大量進出資本市場,分流銀行信貸資金或造成銀行流動性過剩,造成銀行對實體經濟部門的信貸投放不穩定,從而對信貸傳導機制形成一定的阻礙作用,影響貨幣政策的實施效果。可以說,近年來我國貨幣政策傳導機制不暢、政策效果不理想的一個重要原因,就是對資本市場傳導作用的忽視。因此,為了協調好貨幣政策與股票市場發展的關系,提高我國股票市場的貨幣政策傳導效率,必須把資本市場傳導渠道納入貨幣政策的視野,并把金融資產價格作為貨幣政策制定的重要參考因素,建立與金融資產價格監測相關的價格指標體系。

第二,貨幣政策制定要考慮政策頻繁調整的收益與代價之間的均衡。當前,我國正處于經濟加速轉型期。轉型意味著體制的重大變化,加速轉型期經濟結構和社會結構等各方面呈現出加速度的變遷,這就導致貨幣政策的適用性在某個階段是有效的,但在另外一個階段很可能就是無效的。因此,新興市場和轉型經濟國家的貨幣政策遠較成熟國家復雜而多變。在貨幣政策這種多變中應當引起重視的是,貨幣政策的變化應該通盤考慮經濟的變化,尤其是微觀經濟的變化。而且,所有的政策調整都存在收益和成本的問題,為了一個宏觀調控目標的實現而進行的貨幣政策調整可能會傷害另一個宏觀調控目標,尤其是在當前貨幣政策頻繁調整的經濟轉型期,更應該在關注調控的主要目標的同時,注意不要矯枉過正。比如,在住房貸款利率政策上,為了遏制某些城市和地區的房地產泡沫,所有地區都必須承擔相關的政策變化的成本,而我國經濟發展具有嚴重的城鄉和地區之間的不平衡性,如何兼顧考慮這些不平衡性,也是貨幣政策調整中必須要通盤考慮的問題。

第三,貨幣政策制定要注重各種政策工具的合理搭配使用。我國貨幣政策的最終目標是在保持幣值穩定的基礎上促進經濟增長,因此我國貨幣政策的調控就應該在保持經濟增長與控制通貨膨脹之間進行平衡。由于經濟增長和通貨膨脹的趨勢組合不同,因此在實施貨幣政策時應該審時度勢,重視各種貨幣政策工具的合理搭配。我們知道,貨幣政策工具大致可以分為數量型工具和價格型工具,數量型工具比如公開市場業務和存款準備金率等側重于調控流通中的貨幣量,而價格型工具則側重于通過利率、匯率等調控資金的使用成本進而調整流通中貨幣的需求量。因此,當經濟過熱并伴隨著高通脹時,兩種類型的貨幣政策工具可以同時使用,但應注意力度的把握,以免矯枉過正;當經濟出現滯脹時,則應盡量使用數量型貨幣政策工具以減少流通中的貨幣量,促使物價回落,而利率等價格型政策工具就應慎用,以免阻礙企業擴大投資和經濟增長。

第四,后金融危機時期面對當前滯脹局面我國貨幣政策的選擇。全球金融危機爆發后,全球經濟隨即陷入明顯衰退,我國經濟也出現了明顯的下行趨勢。為保持經濟增長,我國迅速推出了龐大的一攬子經濟刺激計劃。而 2009年的天量信貸導致流通中貨幣過多,在經濟增長尚在低位徘徊的同時通脹率卻開始逐步增加。為此,我國從 2010年 1月份起連續多次上調存款準備金率,到 2011年 1月 20日達到歷史上的新高位(19%)。除此之外,我國央行也動用了加息工具,自 2010年 10月 20日起,上調存貸款基準利率 0.25個百分點,這是時隔三年多以來的首次加息。新一輪上調存款準備金率導致市場關于央行年內再次加息的預期風起云涌,也引起學術界的廣泛關注和爭議。一方面我國經濟仍在低谷徘徊,經濟增長動力仍然不足,加息無疑于雪上加霜;另一方面,利率與匯率交互影響,尤其在人民幣升值預期和美國量化寬松貨幣政策實施的大背景下,熱錢流入的壓力凸現,這使得我國央行價格型貨幣政策工具的使用更加惹人注目。無論是就國內還是國際視角來看,央行在這種貨幣政策的頻繁調整中,必須充分考慮到利率上調后可能帶來的負效應。因此,筆者認為,我國央行在接下來進行的貨幣工具選擇中,應更倚重于數量型工具,而以價格型工具為輔助,即便為了遏制通貨膨脹,進行加息也應是溫和的,且次數不宜過于頻繁。

(責任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2011]02—0110—06

2011-01-10

尹建海,男,中央財經大學應用經濟學博士后流動站博士后。

本文受中國博士后科學基金(20090450061)、山東省科技攻關計劃(2009GG20010009)資助。