分析師的預測與股票收益
——基于深證100R的實證檢驗

分析師的預測與股票收益
——基于深證100R的實證檢驗

劉宇晟 中國人民大學財政金融學院，北京 100872

Diether等在2002年發現，分析師預測的分歧程度在一定程度上能夠預測股票未來的收益。分歧程度越高的股票，其未來的收益率與分歧程度較低的股票相比要顯著低一些。這個結論與Miller的結論一致。而在1987年，Merton提出與Miller相反的結論，即分歧程度越高的股票其未來的收益率與分歧程度較低的股票相比要顯著高一些。本文通過實證的檢驗，利用2003到2010年深證100R的月度數據，驗證我國深市的情況，得到的結論卻是我國分析師預測的分歧程度與股票未來的收益幾乎無關，這與Diamo和ndVerrecc（hia1987）的結論相符。

預測分歧程度；股票；收益率

綜述

本文分析了在跨越時間中，分析師對于股票盈利能力的預測與股票的未來收益率的關系。在文章中，我們發現，擁有更高的分歧程度的股票具有更高的收益率，然而，這樣的結論是不顯著的。這與Diamond和Verrecchia（1987）的結論一致，即可以說明股票市場中存在理性的套利者和交易商。而為了進一步驗證我們的結論，文章采用多元回歸的手法，通過時間滾動的回歸手法（Fama-MacBeth方法，1973）逐步回歸，觀察系數，而得到的結論與之前是相同的，即對于分歧程度指標的回歸系數是不顯著的。

文章是以下面的結構來組合的：首先，我們討論了數據以及處理方法；然后通過分類模型，得到粗略的結論；進而通過回歸模型，進一步討論，驗證預測分歧與股票回報率的關系。

一、數據

文章選用2003年到2010年深市100R成分股的所有月度數據，收集了分析師對于股票的預測分歧情況（disper）和股票的收益率（r）。同時，為了進行模型的擴充，文章同時收集和整理了所有成分股的系統性風險（β），各公司的市場價值（MV）和各公司的賬面市場價值比（BM）。所有數據來自Wind數據庫。

對于預測的分歧情況，我們采用分析師的月度預測數據的標準差來表示分歧的大小。

首先根據現有文獻的方法，將對于股票預測的數量較少的樣本刪去，以保證對于股票價格的預測的方差（標準差）是顯著不等于零的。在數據的處理過程中，我們發現有一些不可獲得的數據，為了時間的延續性，我們將空缺數據用前期可獲得的數據補充，我們認為這不會對整體統計產生巨大的影響。

二、實證的檢驗

首先，為了對數據有初步的了解，表一是對于數據的統計描述。

表一 統計描述

根據Diether 等的方法，我們首先將所有的公司以其不同時間市值的均值作為依據，對公司的規模進行排序分組，在此基礎之上，我們以預測分歧（標準差）為依據排序，將每一個規模的公司數據進行分類。表二展示了規模分類數據：

表二 規模分組

在按照規模分組的情況下，我們進一步通過每一組中的預測分歧，將其再分組，以獲得相應的結論，如表三所示。

表三 分組回報率

根據表三最后一列的數據，我們可以得到的結論是預測差異越大，回報率越高，即兩者存在正向關系。這與Merton的結論相符[i]。但是通過T檢驗統計，我們可以觀測到對于D5-D1不顯著，但是可以肯定，結論與Miller[ii]的結論不相同。

為了進一步驗證其結論，我們通過模型：

進行回歸，通過驗證系數的顯著性來得到我們的結論，如表四。

表四 回歸結果

最終的回歸結果顯示，對于預測的分歧與股票的回報率不存在顯著的關系，這與本文前面得到的結論相同，即與

三、結論

本文結論與Diether 等（2002，JF）的結論存在巨大差異，結論所得到的回歸系數不顯著（假設檢驗無法通過），這就意味著，對于股票價值預測的差異與股票的回報率不存在顯著的聯系。這一結論與D i a m o n d和Verrecchia的結論相符，即在價格預期產生偏離時市場價格依然保持無偏，這樣，股票價格與價格預期的分歧不存在相關性。其原因在于股票市場上做市商的正確定價以及信息的透露，股票市場上的投資者無法通過公開市場信息來進行套利（半強有效市場）。這樣的假設基于做市商對于經濟環境的充分了解和套利者的套利活動。使得股票價格與價格預期的分歧不存在相關性。這樣的數據可以從一方面證明中國股票市場上的股票價格與股價預期的幾乎無關。

再次強調，在文章的數據處理過程中，由于需要刪除和添加季度數據，必然存在信息的確缺失，望見諒。

[1]Ackert, Lucy F., and George Athanassakos, 1997, Prior uncertainty, analyst bias, and subsequent abnormal returns, The Journal of Financial Research 20, 263-273.

[2]Hong, Harrison, and Jeremy C. Stein, 2000, Differences of opinion, rational arbitrage and market crashes, Working paper, Stanford University.

[3]Karl B. Diether, Christopher J. Malloy, and Anna Scherbina, 2002, Differences of Opinion and the Cross Section of Stock Returns, The Journal of Finance, VOL. LVII, NO. 5, 2113-2141

[4]Merton, Robert C., 1973, An intertemporal capital asset pricing model, Econometrica 41, 867-887.

注釋

[i]Merton, Robert C., 1987, A simple model of capital market equilibrium with incomplete information, The Journal of Finance 42, 483-510.

[ii]Miller, Edward M., 1977, Risk, uncertainty, and divergence of opinion, The Journal of Finance 32, 1151-1168.

[iii]Diamond, Douglas W., and Robert E. Verrecchia, 1987, Constraints on short-selling and asset price adjustment to private information, Journal of Financial Economics 18, 277-311.

10.3969/j.issn.1001-8972.2011.12.081