我國企業整體上市績效評價*

河南大學 工商管理學院 許 萌

我國企業整體上市績效評價*

河南大學 工商管理學院 許 萌

當前，企業整體上市已成為資本市場上的熱點問題。所謂企業整體上市，主要有兩種含義：一是已分拆的上市母子公司通過各種運作手段，實現集團整體資產上市。二是在包括了第一類含義的基礎上，還包含直接整體上市的含義。本文，筆者所指的整體上市主要是相對于分拆上市而言的，即第一種含義的整體上市。根據定義可知，整體上市屬于并購重組行為。目前，我國很多學者對于整體上市的考察也是從這個角度展開的。學者對我國企業整體上市進行的研究，主要集中在整體上市的動因、模式、意義等方面，與此相比，對企業整體上市績效的研究開始最晚。本文，筆者對我國企業整體上市績效評價的理論基礎和已展開的相關研究進行闡述。

一、企業整體上市績效評價的理論基礎

對于企業整體上市的績效研究，可從對企業并購重組績效研究中得到啟發。國外對上市公司并購重組的實證研究起步較早，且主要按照兩條主線來展開，即研究實施并購重組樣本公司的市場績效和經營績效。

1.市場績效評價方法。對市場績效的研究通常采用事件研究法。事件研究法通過分析某一特定事件發生前后證券市場價格的反應，檢驗其是否存在超常收益率。在國際學術界，事件研究法已經成為并購重組績效研究的主流方法。通過考察資產重組前后目標公司和收購公司的二級市場股價走勢，研究重組是否為股東帶來超額收益率（CAR）。如果資產重組導致股價上升的幅度超過正常幅度，可認為資產重組創造了價值。反之，則資產重組摧毀了價值。國外文獻在對股票市場反應進行衡量時，常用的指標一般有3個，即累積超常收益率指標、盈余反應系數指標和股票買賣價差指標。其中，累積超常收益率指標在對股票市場的事件研究中適用性最廣，使用頻率最高。

2.財務績效評價方法。對經營績效的研究一般采用長期績效研究法，也稱財務績效研究法。它是20世紀60年代以來面對重組能否創造價值的爭議而采取的一種對重組前后企業的財務數據進行比較并以此來檢驗重組績效種種假說的實證研究方法。財務績效評價法一般考察企業會計報表中反映的凈資產收益率、總資產收益率、資產增長率、利潤率等財務指標在并購前后的變化，有的研究使用單一指標，有的研究則建立一定的指標體系。另外，哪些因素影響并購重組的績效也是財務績效評價法研究中很受關注的問題。已有的研究主要集中在股權結構、并購方式、重組成功性和重組相關性等方面。這種方法是國內外學者經常采用的，關鍵在于指標的選取和對指標的處理方法，如表1所示。

表1 影響并購重組績效的財務指標

二、企業整體上市績效評價研究綜述

現階段，我國企業特別是國有企業的整體上市是中國資本市場特有的現象，因此研究整體上市的文章主要是一些國內文獻。已有的文獻主要是理論分析和案例研究，實證分析則很少。下文，筆者就已有學者展開的研究做一論述。

1.企業整體上市的市場績效。在市場績效方面，對于宣布整體上市的企業的市場反應，大部分學者得到一致的結論，認為在宣布整體上市后的數周內上市公司的股票價格不斷上漲，且對于股價上漲的原因分析較為一致。

學者章衛東等人通過對2005年5月1日到2007年3月31日上市公司實施集團公司整體上市宣告效應的實證研究發現：上市公司宣告實施集團公司整體上市的異常累積收益率為正。這說明宣告實施集團公司整體上市有著正財富效應，也解釋了我國證券市場上宣告實施集團公司整體上市的上市公司受到二級市場投資者追捧的原因。學者高揚以超常收益率分別考察了全樣本整體上市的市場績效和不同模式的整體上市績效后得出結論：在整個事件期內，通過定向增發模式實施企業集團整體上市的樣本公司，其平均累積超常收益率要高于通過其他模式實施整體上市的樣本公司，這說明通過宣告采用定向增發模式實施整體上市對股東有著更大的財富效應。

2.企業整體上市的長期績效。整體上市能夠促進企業長期績效的增長，而影響我國企業整體上市效果的主要因素有注入資產質量、注入資產關聯度、是否采用市場化定價方式、母公司及上市公司的盈利能力、第一大股東持股比例、股權性質等。

（1）以每股收益、凈資產收益率、現金流量等單一指標衡量我國企業整體上市的績效。學者卜婷婷以百聯股份、武鋼股份、中國軟件等11家2004—2006年實現整體上市的集團企業為樣本，選取每股收益和凈資產收益率為指標，分析得出結論：企業整體上市中如果注入了上市公司優質資產則總體上可以大大改善上市公司的業績，提高上市公司的盈利能力，并且在整體上市之后其盈利能力能持續增長。所以從總體來看，整體上市有很大的優勢。學者秦娟娟以2004—2007年實現整體上市的26家上市公司為樣本，選取每股收益和凈資產收益率兩個指標考察整體上市對企業經營績效的影響。其得出的結論與卜婷婷一致。學者陳麗萍、李盼從財務角度出發，以現金流量衡量國有企業現有價值量并得出結論：每股現金流量除了受到原來每股現金流量慣性作用外，受到整體上市的影響比較顯著；但是整體上市對國有企業每股收益影響甚微。

（2）以多個指標構建整體上市績效的評價系統。學者武雯娟以盈利能力、資產運營能力、償債能力、收現能力構建企業整體上市績效的評價體系，比較了定向增發、換股收購及現金收購3種模式下企業績效的變化路徑。得出以下結論：第一，總體上看，換股合并整體上市的經營績效沒有得到改善，反而是一路下降。第二，現金收購類的整體上市效果并沒有使上市公司獲得持續的長期業績改善。但是長期的效應容易受到其他企業管理因素的影響。她認為整體上市前后的短期效應還是很不錯的。第三，定向增發類的整體上市企業的綜合績效改善是最為明顯的。從總體來看，整體上市后的綜合績效都比整體上市前的績效要好。第四，從樣本總體來看，整體上市對企業績效的影響似乎并不是很大。整體上市當年企業經營業績并無明顯改善，反而較整體上市前有所下降。一般來說，整體上市后第一年稍有上升，但并不明顯；而在整體上市第二年績效評價時綜合得分出現明顯的下降。學者周建從3個不同的視角，即財務指標、市場價值、協同效應方面對整體上市的財務效應績效評價進行了分析。

三、對企業整體上市績效評價研究的總結

1.我國學者對企業整體上市績效評價的理論研究的特點。主要有以下3個特點：一是對于企業整體上市的長期績效，大部分學者都認為整體上市能夠促進上市公司的績效增長，但在選取評價整體上市績效的指標體系上存在爭議，指標體系選取差異較大。有的學者選取單一的財務指標來評價整體上市績效，更多的學者從企業的盈利能力、發展能力、償債能力、資產管理能力、現金能力中選取若干指標來組成評價體系。二是目前對我國整體上市績效的研究，主要集中于整體上市的財務績效，很少涉及非財務性績效。三是雖然關于整體上市績效評價的文獻逐漸增多，但是對于整體上市績效影響因素分析的文獻相對較少。

2.我國學者對企業整體上市績效評價的實證研究，結論不一致。結論不統一的客觀原因主要有：第一，目前整體上市的案例較少，樣本數量不足；而且現有的整體上市案例多集中于2006—2007年，短期內整體上市的績效難以顯現。第二，針對單個樣本，相關數據不充分。主觀原因主要有：第一，對于整體上市的樣本不同學者標準不同。在不同樣本數量，甚至不同樣本的情況下，對整體上市績效的考察缺乏科學性。第二，不同學者運用不同的財務指標解釋整體上市的績效。第三，在解釋影響整體上市績效的因素方面，不同學者從不同角度出發，尚未得出統一結論。

國家社會科學基金項目“加快國有大型企業的現代企業制度建設問題研究”階段性研究成果（07CJL00961）。