“有毒”資產考驗實業

◎ 文/劉國忱

(本文作者為京能集團CFO)

我們已經習慣于看到企業每年投資和運營的數據，即GDP以較快的速度增長，而往往忽略了因企業有毒資產的癌變發作而損失的大量社會財富，若控制失當，實業有毒資產會衍化為金融毒資產，蔓延至全社會，會由此對宏觀經濟帶來較大風險。

有毒資產的概念，是理論界在2008年全球金融危機爆發時，針對美國次級貸和金融衍生品提出來的。主要指在經濟基本面良好的時期內，上述資產的有毒因素被暫時掩蓋起來，而當市場情況惡化，危機降臨時，潛在的所有毒素就會積聚在一起并爆發出來，從而對經濟造成巨大沖擊。這種暫時穩定、外表光鮮、內在藏毒的資產就稱之為“有毒資產”或“毒資產”(TOXIC ASSETS)。

實業界資產額龐大，資產染毒的幾率防不勝防，只要有投資和運營存在，毒資產就會伴隨左右，時刻考驗著企業的免疫能力和排毒機制，并從根本上制衡企業的生存與發展。

綜上可以認為，實業毒資產是實業組織因投資和運營而積累起來的具有一定量級且能夠讓組織發生衰變，甚至倒閉的資產項目。其特征是：在總資產中占有一定的比重，其收益變化會對企業競爭力造成明顯牽制；顯性或隱性的負收益，或短期內有一定收益，而中后期資產收益率急劇下降，惡化整體資產質量；市場條件變差時，毒資產會與外部因素迅速融合并發酵發作，癌化企業健康肌體，導致企業發展停滯并最終走向經營失敗。

從近幾年能源行業，尤其是發電行業呈現出經營不景氣現象分析，“病從口入”的情形較多，由于追求做大做強而拼投資規模，攝入許多有毒資產。此文僅舉三例作為反思，或許我們從中會直觀地看到毒資產的形成過程和作用結果。

逐新而積弱

四年前某大型能源企業為向其產業鏈上游延伸，在當地政府配置煤炭資源的政策支持下，投資100多億元上馬了煤化工項目，直到目前還無法實現產業化經營，直接的原因是國產設備的穩定性和煤制油技術的實用及經濟性難以達到設計要求。

該集團當時總資產3000億元，負債率85%，上述煤化工項目幾年來利息資本化總額已達30億元(全部由新增負債解決)，累計到目前，該項目合并負債額度已達130多億元(資本金部分也是投資人用負債解決)，并且短期內難以獲取運營收入，那么這筆巨額投資就會使該集團的合并負債進一步沖高，甚至超過企業承債能力。

如果采用新的技術方案，技改投入又是一筆較大的投資，使項目產出由于初始投資過于龐大而難達自我平衡。從產業變現能力來看，化工產業若喪失市場前景，其資產變現的能力幾乎為零，這樣的投資就會使整個集團的發展受到牽制，競爭力變弱，甚至陷入經營困境。由此看來，對于新的產業，試驗性投資是必須的，否則貿然地大規模進行投資就可能會衍生出體量較大的有毒資產，從而急劇弱化投資人的資產質量和整體盈利能力。

并購而積弊

企業因并購而整合進體內的毒資產事件頗多。只不過是投資人“打掉牙往肚里咽”有苦難說而已。

并購形成的毒資產一般有四種情形：一是并購成本過高，造成后續運營難以“去毒化”，陷入經營虧損；二是并購項目存在重大瑕疵，整合后難以自愈和恢復常態；三是上述兩種情形同時存在，即初始成本太昂貴同時又存在重大法律風險和資產瑕疵；四是被并購企業的技術是即將過時技術或知識產權權屬不明的技術，從而形成后續的市場風險。

某企業以競標競購方式從競買者中勝出，用了20億元從賣方手中購得一清潔能源項目，每千瓦價格超過了1.2萬元，項目本身每年的凈利潤為1.1億元。但從集團層面看，是用負債20億元，買回來1.1億元凈利，若以集團此次資本性支出的財務費用為6.5%來匡算，那么該項目的收益應該是負的2000萬元。如果將這20億元作為新建項目的資本金，那么會帶動80億元的負債，最終形成100億元的投資和資產，起碼會有每年5億元的收益。因此用過高的資本性投資并購獨立的企業股權項目，會導入有毒資產，將項目的債務融資通道關閉，使投資人喪失了債務的杠桿作用。

去年曾有一能源集團以1.07元/千瓦時中標了海上風電項目，至今難以實施，原因是海上風電造價過高，按目前的水平，需1.3元/千瓦時才能達到收支平衡，這樣的項目若建設運營，陷入經營持續虧損應是不爭的事實。這些帶著清潔能源光環的有毒資產，很容易使投資人形成投資沖動。

值得注意的是，在并購行為中，項目易主后，會發生因權屬變化后而形成的環境變化，從而使項目中原有的瑕疵顯化為有毒資產。例如，某能源公司從當地電網公司購得一個熱電聯產機組，由于歷史原因，該項目經由省發改委核準，沒能取得中國電監會之后頒發的《電力經營許可證》。項目并購后，可能會帶來相應的環境變化，一是由網內電廠變為網外獨立電廠，且未經國家發改委核準，因此電量調度問題由“內部化”轉為市場化了，如果電量按市場平均發電小時數調度，那么該并購項目虧損就會進一步加大；二是由于沒有《電力經營許可證》，還會面臨經營合規性問題，有可能遭到電監會的嚴厲處罰。即便電網公司承諾今后協助補辦相關資質和優先調度電量，一旦當事人發生變化，這樣的承諾約束力是極為不靠譜的。

非理性產能過剩

地方政府為獲取稅源的招商饑渴和許多企業爭當老大的投資沖動，造成了諸多行業的產能過剩。以電力投資為例，五年前機組平均利用小時數在5200小時/年以上，由于中央和地方電力投資企業拼命爭奪電源點，導致發電行業產能嚴重過剩，陷入了艱難的市場環境。

據《東北電網信息》所載數據，今年上半年，東北網裝機容量達9266.03萬千瓦，但該電網統調的負荷只有3988萬千瓦，裝機上網率僅達到可憐的43%，其余57%的裝機處于閑置浪費之中。若以每千瓦平均造價4200元計算，賦閑的5278萬千瓦裝機，其價值達到2216.76億元！僅東北網區就有2000多億元的電力資產嚴重過剩，這真是個驚人的數字。2011年全年，預計東北網裝機利用小時數4301小時/年，為歷史最低。一般的電廠，上網裝機利用小時數在4500小時/年以上才能達到盈虧平衡，那么由此推算大部分電廠會陷入虧損。

另一個嚴重的問題是，由于產能過高，造成電煤供不應求，燃料年年漲價，煤企限量保價，國家又實行電價端管制，銀行貸款利息又不斷加碼，發電企業的資產毒素也就越積越高。

實業資產去毒化

因此控制、防范、凈化有毒資產，全力提高投資效率和資產質量，是挽救財產損失、創造價值和實現價值的現實途徑。

一是科學決策理性投資，資產增量應當優于存量。企業因投資撐死的多，餓死的少，都是“吃出來的毛病”。冷靜地分析與判斷市場，把投資節奏穩下來，把持續負債降下來，把過剩產能消化掉，優化管理供應鏈，緩解供不應求狀態，對面臨經營困境，積聚有毒資產的企業來說并不是一件難事。解決貪吃和消化不良，不外乎運動與節食，對企業來說，就是節制投資和加大資產整合及退出力度，提升免疫力，凈化資產，全力減少負債。

二是優化存量資產，提高管控能力。我國許多企業的總資產報酬率普遍偏低，如果再繼續拼規模，只會導致投資效益遞減、規模不經濟的“滯脹”結果。粗放投資再加上粗放經營，資產毒素便會日益加重，而節制投資和優化管理正是資產去毒化治標和治本的兩大取向。只有加強管理，積累有效的管理經驗和管理力量，才有資格和本事去擴大投資輸出管理。

三是著力解決資產瑕疵。按照資產的合法性、完整性和盈利性要求，對并購進來的資產持續性地去做規范化的內外部工作，將資產的法律風險降到可控范圍，積極“解毒”，使其盡早納入整體資產的良性循環體系。對于虧損無望的企業應予以果斷處置，向上游或下游尋求出讓于產業聯盟，將無效與負效的有毒資產“去毒”化為健康資產，創造有效的社會財富。