不確定性與投資:實物期權還是冒險行為

2011-12-27 01:07:04徐小君

財經論叢 2011年2期

關鍵詞：模型

徐小君

(上海財經大學金融學院,上海 200433)

一、引言

企業投資一直是公司金融和財務領域研究的重點。已有的相關研究主要集中在投資的效率問題和投資的代理問題。本文主要關注未來不確定性條件下公司投資的管理者選擇問題,從企業投資的實物期權理論和代理理論角度,著重分析投資——風險敏感性的影響因素。企業投資的實物期權理論認為,管理者投資決策將會在當期投資與項目風險間權衡:盡早投資從而實現項目的現金收益,而延遲投資可獲得更多的信息,減少投資的不確定性風險。公司投資的實物期權理論對這種權衡關系作了較多的理論分析。據此所作的實證研究一般結論是風險越大投資越少,不確定與投資存在負相關關系。但代理理論認為在股東與經理利益不一致的情況下,公司管理者有可能做出利己的投資冒險行為。兩種情況下上述問題更容易發生,一是公司負有較多債務或者出現財務危機時,為轉嫁風險公司有投資冒險行為的動機。另一是公司對管理者施行業績激勵,管理者為實現私有收益會做出尋求風險的短期投資行為。

國外關于投資不確定性敏感性影響因素的研究較全面和深入,但研究結論不盡一致。Eisdorfer (2008)[1]在實物期權的框架下研究了處于財務困境的公司的風險選擇策略。他發現財務困境公司管理者的風險轉移動機扭曲了本應呈負相關的投資風險關系。Panousi和Papanikolaou(2010)[2]的經驗研究發現公司個體風險與投資呈負關系。Armstrong和Vashishtha(2009)[3]實證研究發現股票期權激勵使得公司增加風險,但主要是增加總風險中的系統性風險。文獻如Duan和Wei(2005)[4]等認為,將公司風險分解為系統性風險和個體風險,對研究投資不確定性行為有更多的認識。國內相關研究近年也有增多趨向。童盼、陸正飛 (2005)[5]從股東—債權人沖突的角度研究了負債融資及負債來源對企業投資行為的影響。其研究發現在低項目風險企業中,負債比例與企業投資規模負相關。在高項目風險企業中,負債比例與企業投資規模仍然負相關,但其相關程度比低項目風險企業小。姚明安、孔瑩 (2008)[6]發現財務杠桿對企業投資具有抑制作用,這種抑制作用在成長機會較小的企業中表現得更為突出,而且隨著控股股東持股比例的提高而減弱。邢小強、仝允桓 (2009)[7]基于對高新技術企業的實際調研發現,市場與政策不確定性對投資產生延遲作用,技術不確定性對投資產生促進作用,而競爭強度與投資不可逆程度對不確定性與投資關系的調節作用則不完全符合實物期權的理論預期。

二、理論分析與研究假設

(一)投資與風險轉移

Galai和Masulis(1976)[8]將期權定價理論應用于資產定價模型中,研究了公司特質風險與成長期權關系,說明有運營杠桿的公司經理有激勵選擇增加企業特質風險的投資項目。選擇特質風險較大的項目降低了公司的系統性風險,雖然可能損害了債權人的利益,但卻給股東帶來好處。

設公司總資產價值為A,公司股票價值為S,債務數量為D。根據Galai和Masulis(1976)[8],公司權益價值S可看做是公司價值的歐式看漲期權價值。所以我們將股票價格S寫為:

Galai和Masulis(1976)[8]認為杠桿公司的投資決策為公司控制股東所控制,投資資金量為I的項目將被接受,只要下面不等式成立:

不等式 (2)成立意味著投資項目I能使得公司股東股票價值增加。這也是公司股東選擇投資項目目的所在。但公式 (2)成立并不必須要>0成立。<0意味著該投資項目使得公司總資產價值下降,而只要 (2)中不等式仍成立,投資仍對公司股東有利,這樣的投資項目還是可能被公司管理者所接受。為更清楚說明問題,下面設公司面臨兩個相互獨立的投資項目IX與IY。假設此兩投資項目具有相同的期望現金流收入,也即dA/d IX=dA/d IY。但是項目風險有差異,項目IX的風險大于IY,設為。此時若從公司總價值最大化的角度考慮,公司應選擇項目IX而不是IY。但是公司管理者若從股東利益考慮,將會選擇IY而放棄項目IX因為下式成立:

研究假設1A:存在債務的公司投資傾向于風險較大的項目,從而實現風險轉移目的;

研究假設1B:存在財務困境的公司投資強化了上述代理人投資的資產替代行為。

(二)實物期權理論

理論文獻一般認為基于實物期權的投資評估方法要好于投資的凈現值法則。McDonald和Siegel (1986)[10]認為公司價值隨基礎資產的波動性而增加,由于投資的不可逆性和投資項目價值的不確定性,延遲投資或稱為等待期權是有價值的。Hartman(1972)[11]研究了在完全競爭市場中產品需求存在不確定性情況下企業的投資行為。假設企業投資具有調整成本,Hartman的模型認為產品價格的不確定性會增加企業的投資。相反地,McDonald和Siegel以及Dixit和Pindyck(1994)[12]運用實物期權理論證明,由于資產的專有性導致投資不可逆性的存在,企業環境因素等不確定性的增加會減少企業投資。他們假設企業投資行為具有不對稱調整成本,即增加投資的調整成本小于回收資本或減資的調整成本。在這個情況下,當企業面臨未來投資收益的不確定性,推遲投資等待進一步的信息是有價值的。基于上述投資實物期權的理論分析,我們提出如下研究假設:

研究假設2A:代表股東利益的公司代理人投資時符合實物期權理論,風險規避的代理人傾向于延遲或減少風險投資;

研究假設2B:投資不可逆強化了上述實物期權理論的預期結果。

(三)股權集中與激勵理論

現代公司的顯著特征之一是所有權和經營權兩權分離。在信息不對稱的情況下,兩權分離產生公司的委托代理成本,解決這一問題的關鍵就是在委托——代理雙方之間形成一種利益共享、風險共擔的運行機制,實現“剩余所有權”和“剩余控制權”之間的最大對應 (Holmstrom,1979)[13]。通過增加代理人的股權,從而使代理人和委托人的利益相一致。經營者股權激勵就是基于該目的的一種長期激勵機制安排。Jensen和Murphy(1990)[14]實證檢驗了管理者股權激勵對公司績效的效應,認為股權激勵改善了代理沖突問題,提高了公司價值。另一方面,當公司管理者持有公司大量股份,即大股東成為公司管理者或實際控制人時,為規避其自身財富風險,大股東往往放棄高收益高風險的投資項目。相關文獻如Haugen和Senbet(1981)[15]等研究認為,為實現公司價值最大化,對股權集中公司管理者施行股票期權激勵能改善此類代理問題。基于上述理論和現實分析,形成假設如下:

研究假設3A:股權集中的公司代理人投資存在風險規避傾向;

研究假設3B:實現股權激勵的公司減弱了上述風險投資敏感性關系。

三、研究設計與變量定義

(一)計量模型設計

基于前述理論分析和本文提出的假設,為檢驗公司投資的風險傾向,即是管理者風險轉移的冒險行為,還是投資實物期權理論的風險規避行為,我們采用如下計量模型:

設I/K為模型方程 (4)的被解釋變量。主要解釋變量為公司風險Vol,包括三種不同類型,分別是公司個體總風險、系統性風險與公司個體特質風險。解釋變量Vol系數b1測度投資與風險關系。若投資風險敏感系數b1大于0,說明公司管理者是風險偏好激進型的,或者采取的策略是風險轉移的冒險投資行為;若系數b1小于0,則說明公司管理者是風險厭惡型的,或者其策略是符合實物期權理論的投資等待行為。其他的控制解釋變量依次為Qt,公司的Tobin值,是經典投資模型中主要關注的變量。公司自由現金流變量FCF系數b3測量投資的資金約束程度。較大的投資現金敏感性系數說明公司投資依賴內部資金,受到較強的外部融資約束。變量LDebt表示長期債務水平,Lev表示公司的杠桿水平。兩解釋變量都是測度公司債務水平對投資的影響:在杠桿與長期債務的壓力下,公司投資的風險行為。變量HIt系數b6測量股權集中度對公司投資行為的影響。為全面反映風險對投資行為的影響,我們在模型中加入交叉項,測度投資風險敏感系數的影響因素。假設變量X影響投資風險關系,令其數學關系為=bX。則系數b大于0說明投資風險敏感系數隨因素X增大而增加,因素X對風險投資有著正向作用。若系數b小于0說明相反的結論成立。我們在模型中采用了四個交叉項。Vol×Dep表示風險與投資不可逆性程度的乘積,反映由投資不可逆性對風險投資行為方式的影響。交叉項Vol×Qt表示風險與公司Tobin的乘積,反映公司市值賬面比對風險投資關系的作用。乘積項Vol×Option表示風險與公司管理者期權激勵行為合并對投資的影響。Vol×Zscore測量財務困境公司是否對風險投資關系有著方向性的作用。

(二)變量定義與度量

為研究前述理論分析在我國實際中的合理性與正確性,模型中所選變量的定義如下。

1.被解釋變量。方程 (4)中被解釋變量投資。為公司間的可比性,以及剔除公司規模對投資的影響,投資指標采用公司當期資本支出比上期公司總資產。

2.主要解釋變量。我們的主要解釋變量是公司面臨的風險。分別采用三種指標度量公司風險,分別為總風險、系統風險和個體特質風險。三種風險的計算方法如下。

本文關注的主要解釋變量是公司未來不確定性。我們采用基于資本資產定價模型測度公司未來的不確定性。股票市場上投資者基于對公司前景的預期決定股票的買賣。股票價格反映市場對公司未來現金流的折現值。股價波動反映了市場對公司前景的不確定性。從而可用股價波動測度公司未來面臨的不確定性風險。我們采用如下方法計算每只股票在每個時期的風險特征。對每個股票i做回歸:

3.控制變量與分組變量。影響公司投資行為的因素眾多,參考經典投資理論研究,我們采用如下控制變量。公司Tobin Q采用公司市場價值與期末總資產之比。公司自由現金流變量FCF定義為凈利潤減資本與費用支出。變量LDebt衡量公司債務期限結構,是長期債務與總債務之比。公司杠桿水平Lev,為總債務與總資產之比。HIt表示公司股權的集中程度,為突出控股股東對投資風險關系的影響,采用第一大股東占總股份比例來度量股權集中度。投資不可逆性度量指標Dep采用公司資本折舊率,是公司固定資產折舊與總資產之比。其值越大,反映公司投資不可逆性越強。

下面幾個指標為分組變量。指標Option為虛擬變量,若公司對管理者采用股票期權激勵,則Option為1,否則為0。變量Zscore度量公司財務困境程度。關于Zscore的計算,Altman(1968)選擇了營運資本/總資產 (X1)、留存收益/總資產 (X2)、息稅前收益/總資產 (X3)、股票市場價值/債務賬面價值 (X4)、銷售收入/總資產 (X5)5個財務比率計算Z值,其具體計算公式為:

我們借鑒上述計算標準,同時考慮到我國資本市場與美國存在差異性,參照李焰等 (2008)[16]的研究方法,將變量X4的計算方式調整為 (每股市價X流通股股數+每股凈資產X非流通股股數)/總負債。本文采用的反映公司財務困境指標Zscore為虛擬變量。我們根據中國上市公司1998年至2009年的年度數據計算各公司的Altman的Z得分。根據Z得分的樣本中值將公司分為兩組,當Z得分大于中值,Zscore等于1否則為0。為研究公司所有權性質對投資風險關系的影響效應,我們將研究樣本分為民營企業與國有企業兩組,借此考察不同股權性質間風險投資關系的對比效應。

四、計量結果與分析

(一)樣本選擇

本文所用樣本數據為1998年至2009年所有滬深兩市上市公司數據。1998年之前上市公司數量較少,故我們沒有采用。在所選擇的樣本期內,為研究的合理性和完整性,剔除了兩類公司的數據。一是金融類上市公司,因為其現金持有用途不同于一般企業,我們不作考慮。二是剔除了樣本期間數據有所缺失的上市公司。所有數據都來源于國泰安公司的CSMAR數據庫。

(二)變量的描述性統計

表1 變量的描述性統計分析

表1給出了計量模型中主要變量的描述性統計結果。表1中第一列為各統計變量。第二列N是變量的樣本量。后繼各列分別是統計量M IN和MAX分別表示變量樣本觀測值的最小值和最大者。統計量MEAN與STDE分別表示變量的樣本均值與樣本標準差。因上述各樣本統計量值都易受樣本異常值的影響,為更客觀反映變量的樣本特征,我們計算三個樣本分位數統計量。統計量10%、50%與90%分別表示變量相應的樣本分位數對應觀測值。第二列各變量樣本容量約為2萬左右。為使計量分析較可靠和可信,我們在后文分析中對變量樣本中小于1%和大于99%的異常值予以剔除。

(三)計量模型結果與分析

表2報告了本文的主要計量結果。遵循前文的計量模型設定,我們在模型中加入風險與關注變量的交叉項,考察風險投資關系的影響因素和效應。為考察股權性質對風險投資關系的影響,將樣本分為民營企業與國有企業兩組。每組中根據模型主要解釋變量風險的不同代理變量,依次按總風險、個體風險和系統性風險執行三組計量分析。表中第一列是解釋變量名稱。第一組回歸是對全體樣本作整體分析,分析結果包含于 (1)、(2)和 (3)三個方程中。第二組和第三組股權性質分別為民營企業與國有企業。其相應的計量結果包含在方程 (4)至方程 (9)中。表格中數字為相應回歸方程和變量的回歸系數,括弧中數字為回歸系數的T統計量值。最后一行ADJ-R2表示各回歸模型調整的擬合優度值。

表2中第一組模型是基于全樣本所作的分析。模型 (1)主要考察公司總風險TV對投資的影響效應。TV的系數為-1.6347且在統計上顯著不為0,說明總體上中國上市公司在所考察的樣本期內是風險規避的。總風險越大投資越小,從而支持前述投資的實物期權理論,不支持投資的冒險行為或風險轉移的代理理論。模型 (2)分析公司個體風險對投資的影響效應。公司個體風險IV與總風險TV的系數符號一致,都為負值且在統計意義上顯著。模型 (3)中公司系統性風險變量BETA系數也為負但在統計上不顯著。綜合三種風險類型的計量結果可知,總體上上市公司風險投資傾向是風險規避的。

表2 模型結果

為進一步分析風險與投資關系的邊際效應,交叉項V×Irrev考察公司投資的不可逆性的影響效應。前文理論分析及研究假設2認為,公司投資形成資產的專用性和異質性越強,代理人決策越謹慎:投資后商業環境的變化可能導致投資形成資產不可回收從而造成嚴重損失。在商業環境或投資項目不確定性較大的情況下,代理人可能延遲投資或減少投資數量,形成風險規避的決策策略。模型 (1)中V×Irrev項反映了總風險投資效應的這種理論預期結果,其系數為-0.0270在經濟意義上顯著,但在統計意義上顯著性不明顯。后文的分組分析對這一統計不顯著性有進一步的說明。模型 (2)與模型 (3)有類似的結果,故三種類型風險在總樣本范圍內都呈現投資風險規避的不可逆性邊際效應強化的效果。交叉項V×Q考察投資風險效應受公司市場價值的影響。新古典投資理論認為托賓Q值較大的公司應該增加投資,使得股東和投資者獲得更多的收益。本文關注交叉項V× Q目的是要分析成長型或價值型公司對待風險的投資態度。比較模型 (1)、(2)和 (3)可知,(1)與 (3)中V×Q的系數為負且在統計意義上顯著,而模型 (2)反映個體風險與投資關系的方程中,交叉項V×Q的系數為正且在統計上顯著。這說明托賓Q值越小即越是價值類型公司,其投資的總風險或系統風險邊際效應反而越大。相反地托賓Q值越大的成長型公司投資的總風險或系統風險邊際效應反而越小。這可進一步理解為價值型公司傾向于投資總風險或系統性風險較大的項目,而相反地成長型公司傾向減少對總風險或系統風險較大的項目。模型 (2)說明價值類型公司對個體風險高的投資有所規避,而成長類型公司對個體風險高的投資則有所偏好。交叉項V×ZS考察財務困境公司的風險投資傾向。代理理論認為,存在財務危機的公司有動機和激勵作出投資于風險較大項目的冒險行為決策。代表股東利益的公司代理人傾向于將投資風險轉嫁給債權人,即存在所謂的風險轉移或資產替代現象。交叉項V×ZS在模型 (1)、(2)和 (3)中的系數都為負,說明財務困境公司傾向于投資風險較大的項目。這一結果驗證了中國上市公司風險投資的代理理論預測。交叉項V×SO研究公司對管理者實行期權激勵計劃后,公司風險投資敏感系數的變化及方向。交叉項V×SO系數在三模型中都為正且在經濟和統計上都顯著異于0。這說明公司實行激勵計劃使得管理者更偏好于風險更大的項目。

表2中第二組模型是基于股權性質為民營公司樣本所作的分析。民營企業產權歸屬公司內部股東或管理者,這一點導致其公司治理與投融資策略與國有企業管理者決策策略有所差別。本文從公司股權角度將公司分成兩組研究,目的就是發現不同產權歸屬下投資風險決策策略的區別。表中模型 (4)、(5)和 (6)依次是根據總風險、個體風險和系統風險變量所作的回歸。從中可看出,總風險變量TV和系統風險變量BETA的系數為負,而個體風險變量IV的系數為正。這說明民營企業投資對總風險和系統風險總體上是規避的,但卻偏好投資項目的個體風險。其他控制變量都與全樣本條件的結果基本一致。有所區別的是交叉項V×Q的系數,三項變量的系數符號恰與全樣本條件下的相反,即總風險與系統風險相應項的系數為正,而個體風險交叉項的符號為負,且三者都在統計意義上顯著。這說明民營企業價值類型公司厭惡總風險和系統性風險投資,而相對偏好個體特質性風險型項目投資。民營企業成長類型公司則剛好相反,偏好總風險和系統性風險投資,而相對厭惡個體特質性風險型項目投資。這一結果符合代理理論中管理者個人收入風險的保險假說。由于民營公司所有者的大部分資產和收入都在公司內部,其收入風險也大部分來源于公司生產和運營。為實現他們自身收入風險的對沖,民營企業家會根據其資產和公司現金流狀況在各種風險間作選擇,從而達到對其自身收入風險進行管理的目的。交叉項V×ZS的系數符號為負,與全樣本條件下基本相同,但數量上和統計意義上比全樣本條件下都顯著,說明有財務危機的民營公司更是傾向于各類風險更大的投資,企圖通過風險轉嫁而獲得發展機會,擺脫財務壓力。交叉項V×SO系數都為正,說明相對沒有激勵的公司,對管理者實行期權激勵計劃的公司更傾向于各類風險投資。

表2中第三組模型是基于股權性質為國有企業樣本所作的分析。從模型 (7)、(8)和 (9)可看出,國有性質公司更偏好于系統性風險,厭惡個體特質風險。總風險TV的系數雖為正但不顯著。根據委托代理理論,國有公司管理者在國家資產管理機構的監督和考核下,可能更偏好系統性風險,而不選擇個體風險大的投資項目。因為包含系統風險較多的公司運行與總體經濟形勢相似,而包含個體風險較多公司則與經濟總體形勢相關性較少。當總體經濟下行時若企業運營變差,國有企業委托人即資產管理部門無法分辨是總經濟形勢的結果還是代理人即公司管理者經營不善導致的結果。更多包含個體特質風險的公司若在總體經濟上升期出現經營問題,資產管理部門會認為是公司管理者經營不善導致的結果。國有企業代理人即內部管理者為避免出現這種情況,理論上更傾向于系統性風險的投資,而規避個體特質型風險投資。我們的計量結果也支持了這個結論。其他控制變量與前面兩類樣本回歸結果基本一致。交叉項V×Q系數符號總風險與個體風險項為正,系統風險項為負。這說明國有性質價值型公司偏好系統風險厭惡個體風險,而成長型公司則厭惡系統性風險而傾向個體風險投資。交叉項V×ZS系數與前兩類樣本所得結果基本一致,即財務困境公司偏好增加公司風險投資。此處不同的是對國有性質公司,V×ZS系數顯著性較弱。交叉項V×SO系數系統風險為負,個體風險項為正,但不顯著。國有企業實行期權激勵計劃使得公司更偏好于個體風險而減少了系統風險的投資傾向。

五、研究結論

文章依據公司不確定性與投資關系的實物期權理論與代理理論,提出投資不確定性關系及影響因素的檢驗命題,并利用中國上市公司數據分析得到結果。我們的研究結果表明,總體上中國上市公司在所考察的樣本期內是投資風險規避的。企業面臨風險越大投資越小,從而支持前述投資的實物期權理論。但根據公司投資風險關系影響因素的計量結果,財務杠桿對投資有抑制作用,對于存在財務困境或對管理者有股權激勵的公司,不確定與投資負向關系弱化,這在一定程度上支持投資的冒險行為和風險轉移的代理理論。按股權性質的分組樣本計量結果表明,民營企業對總風險和系統風險風險規避,對個體風險則有偏好傾向。相反地國有企業偏好于系統性風險而回避個體性風險。兩類股權性質企業在存在財務困境和管理者股權激勵時,都表現出投資風險偏好的冒險行為傾向。

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