證券市場信息不對稱及政府管制

　　【摘要】在證券市場上，信息不對稱主要發生在投資者和證券發行公司之間以及機構投資者與個人投資者之間，因此政府管制成了最主要的規避機會主義行為的手段。評判政府管制是否有效率，標準應是看其是否達到管制目標。如果政府言而無信，則會在證券市場上導致一種新的信息不對稱。
　　【關鍵詞】證券市場 信息不對稱 政府管制 管制效率
　　
　　證券市場的信息不對稱
　　
　　信息本質上具有時空分布的不均勻性，不同個體對信息的擁有量不同，形成“私人信息”（Private Information）。因而在證券市場上，市場參與各方所掌握的信息總是不對稱的。在沒有管制的證券市場上，信息不對稱主要發生在投資者和證券發行公司（以經營管理者為代表）之間。發行公司對自己的經營狀況了如指掌，并壟斷了此類信息的供給，處于絕對的信息優勢；從理論上講，持有或計劃持有某公司股票的股民雖說也是公司的投資者或潛在投資者，但相對于經營管理者來說，他們是企業的外部人，他們對公司的了解程度只能依賴于公司經營者提供相關信息的多寡和真實程度。
　　由于搜尋成本的不一致，證券市場衍生了第二種信息不對稱——機構投資者與個人投資者之間的信息不對稱。三個原因導致了此類信息不對稱。首先，機構投資者由于持股量大，與發行人聯系比較緊密。有的機構能夠直接參與發行人內部的經營管理決策，有的機構如證券公司為發行人提供過證券承銷、并購重組、資信評估、行情分析等相關服務。因而，比一般的公眾投資者更了解發行人的真實信息。其次，機構投資者資金實力雄厚，對搜集信息的成本有足夠的支付能力，而個人投資者因付不起搜尋費用，或因搜尋費用可能超過了其所獲收益，通常放棄對相關信息特別是內幕信息的搜集。第三，在證券市場上，由于交易者擁有的信息越多越有利，因此，作為信息獲得的優勢方，機構投資者必會試圖隱藏、壟斷信息，或向市場提供虛假信息，這必然阻礙或延緩個人投資者獲得有效信息。大多數機構投資者比個人更會處理信息。
　　
　　政府管制行為
　　
　　在我國證券業中，內生規避機會主義的市場體制不健全的情況下，政府管制成了最主要的規避機會主義行為的手段。管制（Regulation）是指政府對私人經濟活動所進行的某種直接的、行政性的規定和限制。
　　管制目標和管制對象。管制理論認為管制針對的是市場失靈，管制的目標就是治理市場失靈，提高市場效率。但筆者認為那是終極目的，從哲學角度講，已經沒有比其更大的或更進一步的追求。目標服務于目的，是對目的在不同事項中的具體分解。區分目的和目標有利于厘清問題的本質，明確每個具體事項的內容及要求。
　　信息不對稱引發的政府監管，其目標是降低信息不對稱程度，但不是消除信息不對稱，在成本效益的約束下信息不對稱是不可能消除的，這也是證券市場不可能消除投機行為的原因。
　　管制措施。具體措施很多，概括起來有以下幾類：
　　規范公布的內容、格式、程序及時間，即強制信息披露制度。為達到“全面反映”目標，我國證券監督委員會及財政部頒布了大量的信息披露公告，將信息披露的格式、內容、時間及程序以規章制度的形式確定下來。十多年來陸續頒布的法律法規除《公司法》（1993年）、《股票發行與交易管理暫行條例》（1993年）、《公開發行股票公司信息披露實施細則》（1993年）、《證券法》（1998年）、《上海證券交易所股票上市規則》和《深圳證券交易所股票上市規則》（2001年）外，還有《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》1～22號、《公開發行證券的公司信息披露編報規則》1～18號、《公開發行證券的公司信息披露規范問答》1～6號和其他一些涉及單項信息披露的規定。根據中國證監會發行監管部提供的《公開發行證券審核工作手冊》，共有五十幾項法律性文件是管制信息披露的。此外，還有一些不專門針對證券市場但發行公司必須遵循的法律法規如《會計法》、《會計準則》和《企業會計制度》等。
　　強化中介機構對信息的鑒證作用。投資銀行、會計師事務所、資產評估機構、資信評估機構等是證券市場中重要的信息鑒證中介，投資銀行雖不像后兩者那樣專門提供信息鑒別服務，但由于其必須按監管要求指導發行公司進行信息披露，而且在某些信息報告中簽字證明，故也有信息鑒證的功能。政府在1999年前后將其管轄下的大量會計師事務所和資產評估事務所脫鉤改制，讓其獨立經營、自負盈虧、自擔責任。并且制定一系列的執業規范來約束中介的服務活動和提供違法活動應受的法律懲罰。
　　推行市場準入制度。這種管制措施不直接針對信息不對稱，其目的是提高上市公司質量。因為高質量上市公司提供虛假信息的概率相對低于低質量的公司，所以也可以視為一項降低信息不對稱程度的措施。市場準入包括IPO時的核準及增發證券的核準。
　　
　　政府管制效率
　　
　　政府管制是否有效率，評判的標準應看是否達到管制目標。業界對于政府的管制效率有諸多評論，比如施蒂格勒實證分析結果。在《證券市場的公共管制》一文中，施蒂格勒討論了美國SEC的一項規定——發行股票的上市公司必須向投資者公布經營狀況——是否提高了投資者收益。他首先批駁了米爾頓·H·科恩認為管制有效的研究報告，并利用自己的統計分析證明SEC成立前的20年代股票價格比率的方差大于SEC成立后的50年代股票價格比率方差，得出一個令其最難以理解的結論：“SEC成功地阻止了特別好和特別差的股票的發行！”而且通過對發行前后若干年股票價格相關系數的統計分析發現SEC改善了發行價格結構。但該文的結論是“SEC關于發行股票的注冊規定對出售給公眾的新證券質量無重要影響”。隨后，施蒂格勒從管制的目的是為了提高市場效率的角度，論證了SEC并不能改善證券市場效率——使所有買主和賣主盡快相遇。即從三方面證明了證券市場的公共管制無效。
　　又如張維迎的理論推演。張教授在采訪錄《中國：政府管制的特殊成因》中認為政府管制無效，原因在于政府根本不具備實施管制的條件：第一，管制者追求社會福利最大化，大公無私且仁慈；第二，管制者是無所不知的，擁有完全信息；第三，管制者說話算數，管制政策具有公信力。
　　實際上，管制者不具備上述條件中的任意一個。首先，管制者沒有動力追求社會福利最大化。政府的任何一項管制政策，都要通過具體的政府官員來實施。政府官員和普通人一樣，有自己的效用。管制必將導致一個政府官員責任增加，但其收益一般不會相應增加，形成官員成本—收益的嚴重不對稱，官員就有可能作出許多沒有效率的決策。除非我們能夠設計一個非常好的制度，協同官員自身利益和社會利益，否則就不能達到管制的目的。但是，我們很難設定一個標準，讓官員追求社會的福利化。。
　　誠然，如施蒂格勒文中所分析的，科恩報告的立論基礎確實不嚴謹，而且他認為當投資者有損失時，就應考慮加強調節以保護投資者利益，這些言論似乎與股市特有的風險性不相符合。但這只能說明科恩的研究結論不能反映研究對象的本質，卻不能說明研究對象的本質與他的報告剛好相反，即管制無效。在較大幅度的股價波動影響投資者信心這一事實面前，SEC管制能縮小股價方差，這應該就是管制有效的表現。施蒂格勒之所以認為管制無效，是因為他與科恩討論的管制所需達到的預期目標有差異。科恩著重于對投資者的保護，或說對投資者信心的保護，而施蒂格勒關注的是市場效率（姑且不論其市場效率標準的正誤），從投資者信心到市場效率間，除管制外應該還有其他影響因素。
　　政府也確實如張教授所說，不具備完全信息、不大公無私、不言而有信。但我認為這應該是政府能否全部代替市場的條件，而不是在某個經濟領域部分代替市場的條件。如果依照張教授的觀點，也許連國家稅收制度都不應該存在。就像區分目標和目的一樣，我們得從相對角度分析問題：相對于投資者來說，政府管制者與上市公司間的信息差異程度是否大于投資者與上市公司間信息差異程度；管制者專司管制，其薪金與酬勞是因為他必須行使管制職責而支付的，如果他不司其職，發放薪金和酬勞的依據是什么？
　　
　　結 論
　　第一，筆者認為強制信息披露制度對于縮小第一種類型的信息不對稱是有效的。2002年證監會已經批準有條件的外國機構投資者進入中國證券市場，機構投資者增加，必然影響某個機構投資者的信息獨享地位，有利于縮小第二類信息不對稱。如果能像美國一樣實施公平信息披露制度，也許基金黑幕會更少。
　　第二，結論1是在沒有考慮監管成本的角度上得出的。之所以不考慮監管成本，主要是管制的預期收益無法估量。我國的證券市場，自1990年底滬、深證券交易所成立至今才21年時間，相對于美國等發達資本主義國家的證券市場而言還很年輕，其發展與成熟仍然離不開政府的保護與引導。但其一旦成熟，將會像目前成熟證券市場一樣創造出巨大的財富。
　　第三，政府言而無信在中國的證券市場上確實導致了一種新的信息不對稱，即政府與投資者關于政策變動方向、時間、頻率上的信息不對稱。其對管制效率產生明顯的負面影響，影響程度有待進一步研究。（作者分別為交通運輸部管理干部學院講師；長沙理工大學經濟與管理學院金融學系副教授）