上市公司殼資源投資價值評估方法的研究

　　【摘要】 傳統的資產評估方法評估殼資源的投資價值均存在不足。文章以當前證券市場為背景，研究怎樣去評估殼資源的理性價值，提出了實物期權定價法，構建了適合于殼資源評估的B-S定價模型；通過確定我國殼資源價值的評估機制，以有效指導企業在借殼上市時制定合理的交易價格，并且為監管部門制定有關上市、再融資以及退市等制度提供參考。
　　【關鍵詞】 B-S期權定價模型； 殼資源； 投資價值； 評估
　　
　　2007年，隨著我國股權分置改革的基本完成，證券市場的最大制度障礙也得以解決，市場隨之帶來的是新的政策環境、法律環境以及發行制度，借殼上市在此背景下也呈現出新的景象。2009年3月31日，深圳證券交易所創業板推出，為中小企業拓寬了融資渠道，一方面沖擊了對殼資源的需求度；另一方面創業板的推出會給主板上市公司帶來新一輪的競爭壓力，使主板眾多上市公司為追求長遠發展而積極進行資產重組以進入新的經營領域。這種戰略轉型會滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營企業就可以利用這些殼資源實現自身轉型和借殼上市，主板市場和創業板的互動促進了殼資源的有效利用。
　　我國證券市場的不斷改革，會使借殼上市中的買殼方決策趨于理性，對上市公司的定價也將趨于合理。在這種背景下，上市公司的殼不再具有炒作價值，殼資源價格將逐漸回歸到合理范圍，殼資源的交易更加趨于理性。傳統的資產評估方法包括市場法、成本法和收益法，然而，在殼資源投資價值的評估中，這三種傳統方法卻是不適宜的，每種方法都存在著局限。買殼方獲得了殼資源實際上是擁有了某種投資機會，這種投資機會就表現為一種期權，殼資源的投資價值取83Frit6Va3/snvgkRavU5w==決于能否運用到這種投資機會。傳統的資產評估方法，如收益法不能處理這種“投資機會”，“靈活性”地價值評估。因此，針對殼資源的投資價值評估，本文提出了實物期權法，并構建了適合于殼資源評估的B-S期權定價模型。
　　
　　一、殼資源價值的期權特性分析
　　1977年麻省理工學院Stewart Myers教授首次提出實物期權概念。他指出，“一個投資項目所產生的現金流，是來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。”即允許決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項目。因為實物期權同樣具有期權的特性，因而可以應用評估一般金融期權的處理方式來確定其期權的價格。由于其標的物為實物資產，所以把它稱為實物期權。
　　實物期權是在高度不確定性環境下，對實物資產進行決策的工具。實物期權是廣義期權的范疇，它是以金融期權的原理和方法為基礎，并將其應用到實物資產中，尤其是資本預算評估及投資決策上。當未來的市場環境比較不確定時，實物期權的價值取決于公司戰略決策所做的相應調整。與傳統的項目投資評估方法的最大區別在于，實物期權能夠重視到不確定性投資結果的問題，并把這種不確定性作為評估投資的重要因素。
　　根據借殼上市的定義，整個借殼上市的過程可用圖1表示。
　　如圖1所示，假設現在的時點是零時點，為買殼成功的時點；殼公司退市時點為n3，那么在0到n3期間內買殼方可以選擇任意時點，設為n1（0＜n1＜n3）對殼公司重組，設重組收益在n2時點取得，則n2＞n1。
　　殼資源帶給買殼方的價值表現為，一旦買殼方獲得了上市公司的控制權，就等于獲得了一項權利——選擇在某個時點或時期對殼公司進行重組的權利。在殼公司退市時點之前，只要買殼方預期重組收益現值能夠大于重組成本，那么買殼方就會執行期權，對殼公司進行實質性資產重組，否則買殼方將暫時不執行期權，而是尋求更好的重組機會或者是將殼資源再轉讓出售。可以看出對買殼方而言，殼資源實際上是一種看漲期權。設S是預期重組收益的現值，K為重組成本的現值，則殼資源帶來的損益狀況如下：
　　殼資源帶來的損益=S－K當S＞K
　　 =0當S≤K
　　買殼方作為殼公司的控股股東，可以選擇對殼公司的重組時點，因而，殼資源又是美式看漲期權，即只要期權標的物資產的價格大于期權的執行價格，則期權持有者可以在期權到期日前的任何時間按照約定的執行價格執行期權。期權合約包括22EptdAEh2vKfHoEwlk1LA==四個項目：標的資產、期權執行價格、到期日和數量。殼資源作為一種美式看漲期權，其價值實際上就是該項期權的價格，標的物資產為重組收益，執行價格為重組成本，執行期限為獲取殼公司的控制權至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。
　　如圖2所示，買殼方的借殼上市損益圖與看漲期權損益圖相似。借殼成功后，當預期重組收益現值大于重組成本時，則買殼方執行期權，對殼公司進行資產重組，此時買殼凈收益為正，重組收益現值越大，買殼凈收益就越大。而當預期的重組成本現值大于重組收益現值時，買殼方則暫時不執行期權，由于為獲得殼公司的控制權已經支付了殼費，因此，買殼凈損失就為已經支付的殼費。可以看出，買殼方的損失是有限的，最大損失額為殼費，而收益卻是無限的，收益隨重組收益現值的增大而增大。
　　
　　二、基于B-S期權定價模型的殼資源投資價值評估
　　（一）模型設計
　　實物期權方法是將金融期權的基本原理應用到實物投資領域，從理論上來說，實物期權和金融期權的定價原理具有類似性，因此可以利用金融期權的定價模型來推導實物期權的定價方法。
　　1973年，Fiseher Black和Myron Scholes提出B-S期權定價模型。此模型是基于二項式期權定價模型建立的，將二項式中每一期的時間長度和股價運動時距縮短至零，將時期數擴展為無窮大，就可以推導出B-S期權定價模型。B-S期權定價模型與二項式定價模型的原理是相似的，即假設在下一期末，標的資產的價格只有兩種可能的結果：上漲或下跌。根據無套利原理，若不同項目或組合能帶來相同的現金流或支付，那么二者當前的價值就必定相等，因而可以復制在單期中能與期權產生相同現金流的組合，則復制的組合與期權的當前價值相等；再將時期數擴展為無窮大，即可得到B-S期權定價模型，其定價公式為：
　　C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）
　　其中：
　　C——歐式看漲期權價格
　　S——標的物資產的價格
　　K——期權的執行價格，PV（K）表示期權執行價格的現值
　　T——距期權到期日的時間
　　 r——無風險利率
　　 δ——標準差，資產價格波動的標準差
　　由于殼資源的利用是一種美式期權，因而利用此公式時，需要進行調整，本文采取的調整方法就是根據時滯期的長短對現在時點貼現，貼現率選用“現金流/資產價值”比率。
　　（二）模型輸入變量分析
　　從B-S期權定價模型的公式可以看出，影響期權價值的因素主要包括：標的物資產的價格S、期權執行價格的現值PV（K）、標的物資產價格波動的標準差δ、無風險利率r和距到期日的時間T。在對殼資源期權的定價中，這些參數的特點如下。
　　1.標的物資產的價格——重組收益現值S
　　從殼資源期權特性看，未來是否執行期權關鍵在于殼公司能帶來的重組收益與重組成本的比較。因而，殼資源期權的標的資產就是重組收益，其當前的價值就是用無風險利率將預期的重組收益折現到當前時點的價值。對買殼方而言，關鍵是要確定未來的重組收益，未來的重組收益主要表現為籌集資金投資于新項目的收益增加額、買殼方溢價向殼公司出售后續資產及稅收優惠。
　　（1）籌集資金投資于新項目收益增加額ΔR
　　由于我國上市公司派發現金紅利的比例相當低，相對于債權籌資，我國的股權籌資成本較低，這也是我國企業普遍偏好股權融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業績提升，獲得配股資格，這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項目，擴大業務規模，獲取新項目帶來的收益。
　　
　　假設在配股前殼公司每年的稅前收益為R0，總股本為Q，新項目投資需要的投資額為X，配股價為P，新項目所需資金都通過配股籌集，則需配股X/P股，配股前的總股本為Q，配股后總股本為（Q+X/P）。新項目每年增加的息稅前收益都為R1，上市公司所得稅率為T，非上市公司所得稅率為T'，q為買殼方獲得的上市公司的股本。
　　一般情況下，配股所得資金都來自流通股股東，因為國家股、法人股一般都放棄配股權。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0，因而買殼方上市籌資的單位資金成本為［R0（l-T）］/（P×Q），則籌集投資額X的資金成本為{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。與配股前相比，買殼方在配股后每年增加的收益為：
　　（2）買殼方溢價向殼公司注入后續資產ΔE
　　（3）稅收優惠ΔT
　　假設在稅收優惠中，暫不考慮買殼方彌補殼公司以前年度的虧損帶來的稅收抵免。設非上市公司的所得稅率為T'，上市公司的所得稅率為T，從借殼上市成功后的第一年起，每年優質資產帶來的稅前利潤總額為Pt，則作為上市公司，殼公司每年獲得的稅收優惠就為Pt×（T'－T）。買殼方作為殼公司的控股股東所占殼公司的股份為q/Q，則買殼方每年獲得稅收優惠收益為：
　　 ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）
　　 將ΔTt折現就得到買殼方獲得的稅收優惠現值：
　　2.期權執行價格——重組成本K
　　在取得殼公司的控制權后，買殼方就要對殼公司進行資產置換，剝離其原來的不良資產，注入自己的優質資產，通過一系列的資產重組，改善殼公司的經營業績，以達到配股資格從而獲取預期的重組收益。若重組成本小于預期的重組收益現值，則買殼方會執行期權；反之則暫不執行期權。因而，重組成本即為該期權的執行價格。重組成本包括兩方面內容：買殼方收購不良資產的凈損失和低價注入優質資產的凈損失。
　　（1）買殼方向殼公司收購不良資產的凈損失K1
　　賣殼方賣殼的原因有很多，如管理層決策失誤、經營不善、資金不足等等，這造成殼公司擁有大批不良資產。買殼方在獲得殼公司的控制權后，首要工作就是對殼公司進行重組，剝離其不良資產。通常做法是買殼方收購這部分資產，然后再對這部分資產進行處置——直接出售或者待殼公司恢復盈利能力后再注入。
　　假設殼公司向買殼方出售不良資產的價格是M1，不良資產的市場公允價值是M2，由于買殼方為了盡快獲得上市資格，一般都會溢價收購這部分不良資產，所以M1＞M2。由于買殼方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股東，因而在溢價收購殼公司不良資產的交易中，買殼方的凈損失為：
　　（2）買殼方向殼公司注入優質資產的凈損失K2
　　3.標的物資產價格的波動率——標準差δ
　　由于殼資源期權的標的物是重組收益，因而標的物資產的波動率就是預期重組收益的波動。買殼方的重組收益來源于三部分：籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額、買殼方溢價出售后續資產以及稅收優惠收益。標的物資產價格的波動率也是這三部分收益的組合波動率。先預測每一部分的波動率，籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額可以根據市場同類產品的銷售情況預測得出；買殼方向殼公司溢價出售后續資產的價值波動可以根據買殼方以往資產價值的變動情況得出；通過觀測殼公司歷年的稅收情況來預測得出稅收優惠價值的波動。
　　4.無風險利率r
　　無風險利率是投資時間價值的貨幣表現，一般選用短期國債利率來衡量實物期權中的無風險利率。
　　5.距期權到期日的時間T
　　從獲得殼公司的控制權到殼公司退市的時間為殼資源期權的持有時間。
　　B-S期權定價模型在殼公司的投資價值評估中運用的關鍵是買殼方要能確定買殼成本以及能夠預測到未來的重組收益。若這些參數能夠獲取到，則B-S期權定價模型就是評估殼資源投資價值的最佳選擇方法。
　　
　　【參考文獻】
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