資產負債框架下國債風險研究

　　【摘 要】 現行國債余額管理制度難以迅速、準確地反映國債信用風險狀況，往往需要借助金融學中的資產負債管理技術，文章運用資產負債管理技術對2008、2009年我國資產負債表以及政府現金流進行了分析，發現從長期來看我國國債風險處于安全邊界以內，而短期信用風險已經較大，需要引起重視。
　　【關鍵詞】 國債風險； 資產； 負債； 國家資產負債表
　　
　　一、引言
　　
　　2006年記賬式第二期國債以美式招標方式發行，標志著我國1981年以來的赤字管理的終結，國債余額管理正式啟動，這在一定程度上加強了我國國債的風險控制。但是，2008年金融海嘯沖擊下希臘等南歐五國爆發的主權債務危機表明現行國債余額管理制度仍然存在一定的不足。這些國家都過分關注短期的經濟效益，將宏觀經濟效益最大化作為發行國債的原則，這是其產生信用危機的主要根源。政府作為承債主體，其負債能力是有限的，從長期來看，其承債力決定于稅收、經濟規模與經濟增長。當發債規模超過其承債能力，國債主權債務危機也就出現了。目前的國債余額管理制度雖然能夠根據宏觀經濟發展的趨勢對國債規模予以約束和控制，但從拉美債務危機、亞洲金融危機以及歐洲五國的主權信用危機的事實中可以看出，按照長期安全所確立的國債余額管理，并不能確保短期內不會爆發債務危機。自然災害、國際金融危機、人們預期的改變以及國際游資的炒作都有可能使得國債危機在某一時點爆發。因此，在國債管理中應當采用能夠在不確定條件下，實時反映政府承債力的管理工具——資產負債管理技術。
　　
　　二、我國國家資產負債表分析
　　
　　資產負債管理技術，依據資產負債表各科目之間的“對稱原則”，要求資產與負債科目之間期限和利率的對稱，依此來不斷調整資產結構和負債結構，以實現經營上風險最小化和收益最大化，從而緩解流動性、盈利性和安全性之間的矛盾，達到三者之間的協調平衡。對于政府而言，也有自己的資產與負債，自己的現金流收入與現金流支出。國家資產負債管理技術作為一種更直觀、反映信息更全面的先進技術，較傳統財政赤字管理更能夠準確反映出政府真實的財政狀況?？上У氖?，至今我國仍然沒有官方發布的資產負債表，需要研究者自行估算國家資產負債表。
　　政府與一般金融機構有所不同。第一，政府可能會采用國債融資，投資低收益的帶有公共物品性質的公益性項目，這些資產不容易在市場上進行出售，即使可以在市場上出售，也缺少可使用的市場價格。因此，對于這些資產和負債，存在嚴重的定價問題。第二，政府擁有土地、外匯儲備等資源類資產，即便其自身的規模沒有變化，外部經濟環境變化也可能引起這些資產價值發生大幅度變化，從而對資產負債表產生影響。在識別政府的償債能力時，要注意這些具有特殊性質的凈資產對其的影響。第三，對于國有資產的評估價值，采用傳統的評估方法得到的只是資產對賣方的價值，而買方的價值則取決于資產能給其創造的預期凈收益的多少（楊丹，1999）。在現實買賣交易中，買方對國有資產的出價結果，并不一定等于評估價值，這使得由資產負債表顯示出來的資產負債情況隨之波動，政府的償債能力也隨之變化。這主要體現在國有企業的民營化收益可能遠遠低于其賬面價值。第四，如果從長期來看，國家歷年總收入額應該等于總支出額，即凈資產為零。而就短期來講，國家凈資產作為分析財政形勢的指標之一，對于其合理規模的確定也需要加以分析和界定（劉錫良、劉曉輝，2010）。
　　
　　判斷國債的風險應當將所有資產和負債放在同一時期進行計算，通常我們可以采取折現的方式對不同時期的現金流收入進行匯總。結合國家資產負債表的特點，本文以2008年與2009年我國政府的資產負債情況為例，建立起國家資產負債表。由于資產是經濟主體所擁有的有助于未來現金流收入增加或未來現金流支出減少的資源，根據這一定義，我國政府擁有的資產應當包括經營性資產、行政性資產和資源性資產三大類?？紤]到我國的社會主義體制，國家擁有大量國有企業的所有權，這些企業把握著國民經濟的命脈，對其他經濟成分起著帶動和引導的作用，這些企業可以通過上繳利潤的方式在未來增加政府的財政收入，因而其也應當屬于政府資產的范疇。
　　2008年我國資產負債表如表1所示。根據財政部數據，到2007年底，我國國有及國有控股企業總資產為34.7萬億元（不含金融機構），總資產扣除負債和少數股東權益后，國有股東的權益為11.2萬億元，按照1.5倍的市凈率來計算，國有資產的價值大概為16.8萬億元。而2008年末已上市金融企業中國有股東所屬的資產價值約為4.45萬億元。因此我國經營性國有資產中，政府所有的資產價值大約為21.3萬億元。
　　行政性資產一般則難以轉讓，難以成為政府財政收入的來源。2006年年底事業單位仍然有2.06萬億元負債，實際上構成了政府的隱性負債。
　　資源性資產是政府最大的一項資產，過去的10多年中土地批租和拍賣已經成為政府預算外收入的主要來源。
　　從資產負債表來看，我國2008年政府總體負債規模為45.03萬億元，擁有資產大約為101.24萬億元，這樣，從長期來看，我國的負債率略低，我國的國債發行仍然具有較大空間，這也正是我國應債能力較強的原因。
　　但是從資產結構來看，資源性資產大約占到總資產的50%，經營性資產占到總資產的39%，行政性資產與財政收入占總資產的比重均為6%左右。如果出現國債違約風險，只有財政收入能夠迅速地用于償債，而出售經營性資產換取現金流則需經過較長的時間和較復雜的程序，資源性資產在數量上的稀缺性和不可再生性，原來依靠拍賣土地和批租土地維持財政赤字規模的做法必然是不可持續的。而行政性資產雖然具有價值，但在應對國債信用危機和應付突發經濟沖擊時卻是不能及時變現的，因此在分析國債信用風險時也不應將其考慮在內。而從政府的經營性資產來看，由于存在著委托代理關系，雖然政府具有所有權，也并不能自由使用這部分資源。況且，盡管這些企業會上繳紅利，但一直以來國企上繳的紅利數目都是比較低的，而且企業也有自己的發展規劃和管理審批程序，很難在出現國債信用危機時有效向政府提供資金助其渡過難關。所以，在資產負債表中該項資產對于國債風險的控制力也非常有限。
　　當出現國際金融危機等外部條件變化時，經營性資產負債結構會有所惡化；資源性資產也會因為經濟不景氣而出現縮水；政府為刺激經濟增長，一方面會增加財政支出發揮投資乘數與消費乘數作用，另一方面會通過減稅達到刺激消費的目的。這樣，短期內政府的資產負債表會迅速惡化，如果人們的預期也發生變化，在國際游資的炒作下，這種資產負債的錯配會被很快放大很多倍，國債危機就很可能在某一時點爆發。
　　因此，在此資產負債表框架下研究短期國債風險以及短期償債能力還需要進一步分析資產負債的現金流情況。2009年我國資產負債情況：1.政府負債結構：（1）官方確認的政府負債：截至2009年末，人民幣6.2萬億元，相當于GDP的18.5%。（2）地方政府負債：截至2009年末，人民幣6.1萬億元，相當于GDP的18%。（3）財政預算赤字：截至2009年末，人民幣9500億元，相當于GDP的2.8%。（4）或有負債：截至2009年末，人民幣5.2萬億元，相當于GDP的15.9%。2.政府資產結構分析：（1）財政存款：截至2009年末，人民幣2.2萬億元，相當于GDP的6.7%。（2）其他政府機構存款：截至2009年末，人民幣3萬億元，相當于GDP的8.8%。（3）政府所有的非農村用地：2004—2009年六年間土地出賣累計收入達到了5.7萬億元人民幣，相當于2009年GDP的17%。（4）國有企業：2008年達到了17萬億元，相當于GDP的51%（摩根斯坦利，2010）。
　　如果不考慮流動性不強與變現能力較差的行政性資產和經營性資產，政府的各項負債之和為18.5萬億元，即便不考慮或有負債，總負債額也高達13.3萬億元；而財政存款、其他政府機關存款以及資源性資產現金流之和尚不足11萬億元，這種情況表明短期內資產和負債之間可能出現不匹配，我國國債的短期風險比較大。
　　
　　三、主要結論
　　
　　1.國債發行、赤字持續等問題的解決仍然需要依托稅收增長，而稅收增長是以經濟增長為前提的。因此，國債的發行與國債的風險是一個辯證統一體。即提高國債風險控制能力要依托經濟的增長和稅收的增長，而經濟的增長在一定條件下又需要發行國債，但發行國債又會導致國債信用風險上升。
　　2.從2008年和2009年我國國家資產負債情況看，盡管我國政府資產規模很大，但相對于流動性負債而言，流動性現金流并不多，而且財政預算外收入是依靠不可持續的土地批租和拍賣支撐的。長期來看，我國國債風險仍然處于安全邊界內，但是，短期信用風險已經較大，不容小視。
　　3.從20世紀80年代拉美債務危機到90年代的東南亞金融危機，再到2008年國際金融危機，充分說明，合理的國債管理目標和制度框架將有助于政府積極面對經濟和金融風險沖擊，有助于幫助政府權衡以低成本滿足財政需要還是向風險承受度以及建立有深度、流動性的國債市場傾斜。
　　總之，從我國的國家資產負債表中可以看出，總體上我國政府的資產規模要高于負債規模，這表明未來國債的發行仍然具有一定的空間，但從資產負債結構來看，資產與負債之間存在著不匹配，在遭遇外部沖擊時可能會造成短期的信用危機。因此，需要進行金融和債務創新以適度調整和改善我國資產負債結構。
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 楊丹. 國有企業資產轉讓定價行為分析——兼評國有資產流失觀［J］. 經濟研
　?。?］ 劉錫良，劉曉輝.部門（國家）資產負債表與貨幣危機：文獻綜述［J］.經濟學家，2010（9）.
　?。?］ 李迅雷，王虎.從資產負債表看我國財政政策空間［R］.國泰君安專題報告，2009.
　?。?］ 摩根斯坦利.中國經濟視角——中國政府的資產負債狀況分析［R］.摩根斯坦利研究報告，2010.