中國財務(wù)管理體系:一個理論反思

　　【摘要】 金融危機催生了人們對“西化”財務(wù)管理理論體系的反思與自省。西方經(jīng)典財務(wù)管理內(nèi)容體系以資本市場為導(dǎo)向，以“市場有效”和“自組織管理系統(tǒng)”的存在為邏輯前提，并假定存在“市場—組織”間互動式的作用傳遞機制，而這些邏輯前提和假設(shè)在當(dāng)下中國并不完全具備。因此，國內(nèi)理論界的西化做法可能并不完全可取，建立中國的財務(wù)管理內(nèi)容體系已提到議事日程并將努力達成共識。文章認(rèn)為，中國式財務(wù)管理體系需要：完整理解財務(wù)管理的“管理屬性”；梳理并構(gòu)建財務(wù)管理內(nèi)核——概念框架；結(jié)合中國特定的制度背景與人文環(huán)境。
　　【關(guān)鍵詞】 公司金融； 財務(wù)管理； 市場有效
　　
　　一、對西方財務(wù)管理體系的評論
　　
　　任何一門應(yīng)用學(xué)科的建立與完善都不應(yīng)忽視其面臨的環(huán)境。財務(wù)管理作為企業(yè)管理中的核心，屬于經(jīng)商過程中的理財，理財過程中的經(jīng)商，類同于一個硬幣的兩面，兩者相互融合、渾然一體。
　　（一）美國經(jīng)典教材內(nèi)容體系的簡要描述及其特點
　　不言而喻，西方財務(wù)管理內(nèi)容體系經(jīng)過上百年的演變與發(fā)展，不僅內(nèi)容豐富而且體系成熟。①以Ross，Westerfield，Jaffe合著的《企業(yè)融資》（Corporate Finance）為例②，該教材除前言或后續(xù)專題之外，其主干部分由價值與資本預(yù)算、風(fēng)險、資本結(jié)構(gòu)與股利政策、長期融資、短期融資與營運資本等幾大版塊組成。這一內(nèi)容體系幾乎涵蓋了現(xiàn)代公司財務(wù)管理的全部，且各部分及章節(jié)之間存在相對嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬯P(guān)系： （1）“總論”為初學(xué)者提供共同的知識點；（2）通過引入“價值”概念及價值標(biāo)準(zhǔn)來判斷、解決各種投資決策問題（包括證券估值、資本預(yù)算）；（3）在有效市場假設(shè)下，透過“風(fēng)險”衡量及資本市場定價，解決投資決策參數(shù)測算問題（主要指WACC）；（4）描述公司資本結(jié)構(gòu)及股利政策，分析公司財務(wù)政策； （5）解釋公司長期融資來源及方法；（6）引入選擇權(quán)、期權(quán)等金融工具解決公司融資及風(fēng)險管理事項；（7）強調(diào)短期融資決策及營運資本管理技術(shù)。
　　盡管該教材“在內(nèi)容選取上太偏重于個人看法，部分章節(jié)屬學(xué)術(shù)界不成熟的爭論”（沈藝峰，2003），但作為近年來風(fēng)行全美甚至全世界的經(jīng)典之作，其日臻之勁頭并未消減。筆者對西方財務(wù)管理內(nèi)容的剖析將以此書為“標(biāo)本”。同時，根據(jù)錢穎一教授的觀點（2003），現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)理論分析框架主要由視角（perspective）、參照系（reference、benchmark）和分析工具（analytical tools）三部分組成，該框架已成為當(dāng)代在世界范圍內(nèi)唯一被經(jīng)濟學(xué)家們廣泛接受的經(jīng)濟學(xué)范式。在這一范式中，“視角”主要解決經(jīng)濟學(xué)家看問題的出發(fā)點，它通常基于一些基本假設(shè)（如經(jīng)濟人自利偏好、資源稀缺等），“參照系”則主要用于構(gòu)建人們更好地理解現(xiàn)實的“標(biāo)桿”（如市場有效性、基于各種嚴(yán)格假定下的MM定理等），而分析工具則主要解決相關(guān)理論的數(shù)學(xué)模型化問題。根據(jù)上述觀點，不難發(fā)現(xiàn)西方財務(wù)理論體系③有以下“特點（或問題）”。
　　1.理論體系的“金融化”
　　或者說，西方企業(yè)財務(wù)管理內(nèi)容體系在本質(zhì)上就是“公司金融”理論體系④。該體系以股權(quán)至上為根本、以資本市場為依托、以“價值最大化”為管理目標(biāo)，其所涉及的理論大體包括市場有效假定、資產(chǎn)組合下的市場風(fēng)險與資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、期權(quán)定價模型、資本結(jié)構(gòu)和股利政策理論（包括MM理論、靜態(tài)均衡理論以及信息不對稱下的融資優(yōu)序理論和信號理論等）等等。應(yīng)當(dāng)說，這種公司財務(wù)的“金融化”傾向并不是西方理論體系的一種誤打誤撞，而是西方經(jīng)濟學(xué)一貫學(xué)術(shù)傳統(tǒng)的體現(xiàn)。基于現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的研究框架和范式，不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代西方“公司金融（corporate finance）”從一開始（20世紀(jì)50年代）就是致力于解決公司外部融資及其相關(guān)市場定價問題的（其標(biāo)志性成果主要是CAPM及MM理論），其出發(fā)點仍然是“市場”而不是“企業(yè)組織”，其理論與方法體系遵循古典經(jīng)濟學(xué)中的均衡理論與“價格”機理；而當(dāng)人們將企業(yè)組織引入到這一價格模型后（以Jensen & Meckling為代表，1976），公司金融理論研究才發(fā)生了方向性轉(zhuǎn)變，即以市場定價為核心的公司金融超越傳統(tǒng)上只研究“市場”的局限性，而試圖打開“公司組織”——非市場的組織這一黑箱，由此觸發(fā)了一系列新的問題視角，產(chǎn)生了以代理理論、信息不對稱性理論等為代表的基礎(chǔ)性解釋理論，并將這些理論用于解釋和預(yù)測公司金融中的資本成本與資本結(jié)構(gòu)理論、證券發(fā)行及證券設(shè)計、股利政策、激勵機制設(shè)計等等一系列新的理論分支，并促成了公司金融理論的繁榮和發(fā)展。
　　由上述可以看出，西方公司金融理論體系在本意上并不完全是為解決“公司”組織的財務(wù)管理問題而發(fā)展的，作為西方經(jīng)濟學(xué)（本質(zhì)上屬于“價格理論”）在超越市場并打開“公司組織”這一黑箱后的一種學(xué)術(shù)滲透，其所研究的內(nèi)容包含了公司治理、資本市場定價及公司融資與資本結(jié)構(gòu)決策等核心內(nèi)容。在這一邏輯上，西方企業(yè)財務(wù)管理理論的“金融化”不僅可以理解而且是一種學(xué)理必然。從其學(xué)科屬性看，公司金融并不屬于管理學(xué)，而是真正意義上的“現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)”。
　　2.公司金融的“參照系”功能
　　在分析西方公司金融教材的過程中不難發(fā)現(xiàn)，其學(xué)術(shù)體系大多圍繞著“假設(shè)”而展開，從資本市場效率、資產(chǎn)定價到公司資本結(jié)構(gòu)等核心內(nèi)容，無不是在假設(shè)中構(gòu)建起來的。基于“假設(shè)”的學(xué)術(shù)體系在本質(zhì)上是一種參照系的構(gòu)建，這種學(xué)術(shù)體系一方面有利于學(xué)科的“科學(xué)化和嚴(yán)謹(jǐn)化”；另一方面也有利于學(xué)術(shù)研究面的拓展。比如，放寬對“企業(yè)組織”的生產(chǎn)函數(shù)假設(shè)，有利于人們看清組織、公司治理及其激勵的復(fù)雜性；放寬MM定理的相關(guān)假設(shè)（尤其是信息對稱性假設(shè)），有利于建立資本結(jié)構(gòu)及股利政策的“信號理論”、“優(yōu)序理論”等理論體系的構(gòu)建等等。因此，以假設(shè)為基礎(chǔ)的公司金融體系，在本質(zhì)上是建立一套有利于未來拓展的理論“參照系”，它能讓未來研究者循著對復(fù)雜經(jīng)濟現(xiàn)象的思考和對各種假設(shè)的“質(zhì)疑”，厘清各種經(jīng)濟現(xiàn)象發(fā)生和發(fā)展脈絡(luò)并用新的視角加以解釋，從而豐富和發(fā)展已有理論體系。
　　3.應(yīng)用體系上的決策化、技術(shù)化
　　公司金融理論體系的另一特點上應(yīng)用層面的“決策化、技術(shù)化”。這從公司金融中投資、融資、股利政策、營運資本管理等幾大模塊所體現(xiàn)的決策技術(shù)、方法中可以看出：幾乎所有財務(wù)決策模型都與“價值”屬性相關(guān)（如，長期投資決策中“凈現(xiàn)值”原理、資本結(jié)構(gòu)應(yīng)用決策中的“價值最大化”或“資本成本最小化”模型）。這種財務(wù)決策的技術(shù)導(dǎo)向，一方面反映了公司金融對“公司價值最大化”這一決策理念的遵從，同時也反映公司金融這一學(xué)科的內(nèi)在邊界：它仍然是“金融”在公司這一層面的運用，且這些應(yīng)用離不開公司金融與外部資本市場的價值互動（如，公司金融的大量研究都集聚于“公司財務(wù)決策或政策的市場反應(yīng)”方面，即試圖從市場角度來“檢驗”各種財務(wù)決策的合理性）。
　　（二）對公司金融理論體系的“疑問”
　　應(yīng)當(dāng)說，作為一門理論與應(yīng)用都極具特色的學(xué)科，公司金融已成為商科教育的核心課程之一。但這樣一種理論體系，還是存在這樣或那樣的“問題”。主要體現(xiàn)在：
　　1.在資源配置上過于依賴相關(guān)“假設(shè)”
　　幾乎同所有經(jīng)濟學(xué)科一樣，公司金融理論都是試圖解決資源有限下的有效配置問題。資源配置涉及兩個層面：（1）“市場層面”資源配置。即利用資本市場及其價值發(fā)現(xiàn)機制，將社會資本配置到最有效率的經(jīng)濟組織（產(chǎn)業(yè)或公司等）中，以提高社會資源的整體配置效率；（2）“組織層面”資源配置。即利用組織內(nèi)部的配置規(guī)則（如，效率優(yōu)先規(guī)則或戰(zhàn)略導(dǎo)向規(guī)則等），將有限財務(wù)資源配置到組織內(nèi)各種有效的投資項目之中，從而提高公司價值并增進股東福利。
　　
　　但無論是第一層面還是第二層面，都離不開市場、組織自身在資源配置中的“計算能力”和“配置環(huán)境”。所謂“計算能力”是指市場或組織自身的有效性，它涉及對財務(wù)資源“價格信號”的敏感性和反應(yīng)度。如，資本市場層面的風(fēng)險收益均衡關(guān)系及價格發(fā)現(xiàn)功能；組織層面的項目預(yù)期收益率判斷及其顯示能力等。而“配置環(huán)境”是指市場或組織所面臨的各種影響變量。如，市場層面的信息披露制度、資本供求關(guān)系、法律及監(jiān)管機制等，這些因素直接影響資本市場效率，而組織層面的配置環(huán)境則涉及公司內(nèi)部一系列治理機制，包括公司內(nèi)部治理、組織內(nèi)部信息傳遞與組織結(jié)構(gòu)（Jensen & Meckling，1992；等）、以“決策權(quán)利劃分—個人或部門業(yè)績評估系統(tǒng)—激勵機制”為支點的組織管理框架（Brickley，et al.2001），這些因素將直接影響組織內(nèi)部的資源配置效率。在理論上，“計算能力”是果，“配置環(huán)境”是因，配置環(huán)境直接決定計算能力。
　　如前所述，“公司金融”在面對市場、組織等的“計算能力”和“配置環(huán)境”時，都帶有很強的“假設(shè)”色彩（筆者將會在后面重點分析“市場有效性”和“自組織”這兩種基本假設(shè)）。從學(xué)理角度，以“假設(shè)”為基礎(chǔ)是構(gòu)建學(xué)科體系的“參照系”的根本出路，但過于依賴“假設(shè)”并不利于人們對市場與組織資源配置過程的理解，因為：在所有前提被假設(shè)的情況下，財務(wù)決策的結(jié)果也將“被假設(shè)”出來。
　　事實上，在資源配置過程中，法律、金融體系、公司治理因素等都是很難被“假設(shè)”的。從法律因素角度，不同法律體系（英美法系和大陸法系）對少數(shù)股東權(quán)益、債權(quán)人、法律執(zhí)行情況等產(chǎn)生重大影響（La Porta et al.1997，1998，2000等），而這些因素將直接影響資源的市場配置效率；從金融體系看，不同國家有不同金融體系（如以英美為代表的市場基礎(chǔ)金融體系，即market-based system；以日德為代表的銀行基礎(chǔ)金融體系，即bank-based system），它們對市場資源的配置效率也存在很大差異；從公司治理角度，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、政治體系、人文環(huán)境等不同，不同國家在解決“股東—董事會—經(jīng)理層”之間、“股東—債權(quán)人”之間、“大股東—中小股東”之間等利益沖突的機制，也存在很大差異，而這些差異將對市場和組織兩個層面的資源配置效率產(chǎn)生重大影響。因此，如果不考慮這些因素影響及其差異，人們就無法真正理解市場、組織在資源配置上的效率差異。
　　或者說，離開對上述因素差異的考慮，公司金融就可能淪為一種純粹的、標(biāo)準(zhǔn)化的以價值判斷為基礎(chǔ)的“計算工具”。
　　2.公司金融理論在實踐層面缺乏應(yīng)用的指導(dǎo)能力
　　盡管以“假設(shè)”為前提所構(gòu)建公司金融“參照系”有利于內(nèi)容體系的標(biāo)準(zhǔn)化，但公司金融歷來都應(yīng)當(dāng)是用以指導(dǎo)公司管理實踐的。從實踐指導(dǎo)能力角度，即使強調(diào)“假設(shè)”是合理的，也仍然發(fā)現(xiàn)可能存在以下問題：
　　（1）對價值最大化理念的過于依賴。無疑，價值最大化理念是建立公司金融體系的根本，但過于強化“價值”理念，將衍生出各種不良后果：第一，行為誤導(dǎo)。它往往會讓公司管理層認(rèn)為追求各種外化的“市場效應(yīng)和市場價值增值”經(jīng)營與財務(wù)策略（如“資本運營”、“價值基礎(chǔ)管理”value-based management）等，優(yōu)于內(nèi)部“實實在在”的價值創(chuàng)造策略，從而誘使公司價值管理“異化”為各種市場技巧或財務(wù)游戲（Michael C. Jensen曾從理論上將其歸納為“高估權(quán)益的代理成本”，2004）。第二，忽視“社會成本”與社會責(zé)任。公司價值最大化導(dǎo)向以公司經(jīng)營所發(fā)生的各種社會成本能被合理定價并被“內(nèi)部化”（而不會產(chǎn)生“成本溢出”）為前提，但公司屈服于價值增值及市場壓力，而不得不忽視公司的社會責(zé)任及由此而發(fā)生的社會成本，社會可持續(xù)增長理念難以成為公司“管理自覺”。第三，對債權(quán)人保護不利。價值最大化本質(zhì)上是“股東價值最大化”，它以債權(quán)人權(quán)益保護為前提，由于存在信息不對稱性及“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，事實上，股東財富并不總是“剩余財富”——股東財富最大化也并不總是在滿足債權(quán)人利益保護基礎(chǔ)之上的價值最大化。
　　（2）對價值原理的誤用。即使從資源配置效率及市場反應(yīng)角度，市場對公司價值增值目標(biāo)的追求也并不完全基于“凈現(xiàn)值最大化”規(guī)則。比如，當(dāng)資本成本都為10%的兩家企業(yè)，如果A企業(yè)項目實際收益率為30%，而B企業(yè)的項目實際收益率為20%，并不能得出“A公司項目投資策略必然優(yōu)于B公司”這一結(jié)論。究其原因在于市場預(yù)期：如果市場對A公司項目投資預(yù)期收益率是40%而對B公司的預(yù)期收益率是15%，則：第一，從組織角度，兩家企業(yè)的項目凈現(xiàn)值都為正，從而都可行；第二，從市場及價值增值角度，市場對A公司項目決策的價值反應(yīng)可能會是負(fù)面的（其實際收益率低于預(yù)期收益率，即30%小于40%），反之對B公司項目決策的價值反應(yīng)則有可能是正面的（其實際收益率高于預(yù)期收益率，即20%大于15%）。在這里，資本成本（10%）只是作為項目投資預(yù)期收益的門檻（hurdle），它并不能完全用于項目價值衡量（尤其是市場價值）。
　　（3）對公司實際財務(wù)政策與運作的忽視。要使公司金融能被真正用于指導(dǎo)管理實踐，則必須從組織自身（而不是市場）來分析討論其財務(wù)政策，而這恰恰是當(dāng)前公司金融理論所忽略的。美國企業(yè)調(diào)查表明（Graham J & Harvey， 2001等），公司在進行“債務(wù)融資”時，更多的是考慮保持公司財務(wù)的靈活性（financial flexibility），注重信用評級機構(gòu)對公司信用等級的評估意見（迫于債權(quán)人的權(quán)益保護壓力），而在進行“股票融資”時更多的是考慮增發(fā)股票數(shù)量對EPS的稀釋程度、股票發(fā)行當(dāng)時的股價增值狀況的影響。上述表明，資本結(jié)構(gòu)決策更強調(diào)“務(wù)實”而不是理論（如，資產(chǎn)替代效應(yīng)、信息不對稱性理論、交易成本理論、自由現(xiàn)金流量理論等，在資本結(jié)構(gòu)決策中并不適用）。同樣，股利政策制定也主要考慮公司財務(wù)的靈活性（如強調(diào)“股票回購”），而與主流股利理論（如信號理論、代理成本理論等）不相關(guān)（Alon Brav et