我國上市公司中RPE存在情況的實證研究

　　【摘要】 相對績效評價理論認為：管理層的報酬應該建立在用相對于市場或行業的平均績效來衡量的績效之上，這樣可以過濾掉全行業或者全市場范圍內管理者無法控制的風險，從而更準確合理地評價管理層的績效。文章通過對2005至2007年我國上市公司數據的實證研究，發現市場業績對總經理的年薪有RPE作用，并且隨著年份的增長，RPE有增強的趨勢。
　　【關鍵詞】 相對績效評價； 薪酬； 業績
　　
　　一、引言
　　
　　委托代理理論認為：為鼓勵經營者采取符合股東利益最大化的行動，最有效的方式是對經營者進行激勵，讓他們分享企業增加的財富，也就是說根據其業績支付報酬。但是，企業業績并不僅僅是經營者的個人能力和努力程度的函數，它還受許多不可控因素（如宏觀經濟環境、市場需求波動等）的影響。由于這些因素的存在，使得經營者的努力與企業業績之間的聯系變得模糊起來，企業業績的提高可能是由于經營者的努力，也可能因為整個市場的繁榮；反之亦然。如果完全按照企業業績來支付經營者的報酬，就是要求他對無法控制的系統風險負責，顯然不符合“風險報酬原則”。
　　針對這一問題，相對業績評價（Relative Performance Evaluation，以下簡稱RPE）認為，評價企業業績不應以零為基礎，而應該以行業平均業績為評價基礎，只有超過平均業績才應得到獎勵，而低于平均業績則應受到懲罰。這樣可以剔除大部分行業的共同風險，從而能更準確地評價由代理人努力帶來的那部分業績，在此基礎上確定經營者的報酬更加合理，也更有激勵效果。那么，這種評價思想是否有現實意義？是否被企業實踐所理解和接受？現實中經營者的報酬契約是否按照這種評價思想來設計？本文將對這些問題進行研究。
　　
　　二、文獻回顧
　　
　　RPE評價思想最早是由Holmstrom①委托代理理論引申出來的，雖然從理論上看很完美，但實證研究的結果對它卻并不支持。Antle & Smith（1986）用資產收益率（ROA）為業績評價指標時發現了支持RPE的證據，但用RET時卻只找到微弱證據支持RPE。Gibbons & Murphy（1990）發現，CEO報酬的變化與公司業績明顯正相關，與行業或市場業績明顯負相關，這是迄今為止對RPE最有力的支持。Janakiraman、Lambert&Larcker（1992）卻只找到以RET為業績指標時支持RPE的證據，而對其他情況下的RPE均不支持。Ana Albuquerque（2005）不僅以行業來劃分參照對象，還以企業規模來劃分，結果得到更多支持RPE的證據。
　　國內最早對此問題進行研究的是張百祥（2004），他利用我國上市公司的數據進行分析，發現隨著年份的推進，RPE有增強的趨勢。肖繼輝（2004）以總經理現金報酬的變動對公司績效的變動進行回歸分析，發現在一定情況下以凈資產回報率為績效指標支持RPE假說，而對其他情況下均不支持。高義（2006）也找到了上市公司高管的薪酬一定程度上存在RPE的證據。以上三篇論文都是以2004年以前上市公司高管薪酬為研究對象，但當時上市公司并沒有披露高管個人的薪酬情況，所以他們只能用金額最高的前三名高管人員報酬的平均值作為替代，這可能會影響得到的結果。
　　筆者注意到，從2005年起，大部分上市公司披露了高管人員的薪酬，這為我們進一步尋找RPE存在的證據提供了基礎。因此本文以2005年至2007年我國A股公司董事長和總經理年薪作為分析對象，從財務業績和市場業績兩個方面進行實證研究，但只找到市場業績對總經理的年薪有RPE作用，其他情況的RPE不明顯。
　　
　　三、研究設計
　　
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　　本文在模型設置上，借鑒了國外研究的經典模型，同時考慮我國上市公司的實際情況，結合我國其他學者的研究結論，引入其他控制變量而得出的，基本形式如下：
　　高管薪酬it=?茁0+?茁1絕對業績it+?茁2相對業績it+控制變量+?著it
　　（1）
　　按照RPE理論，高管薪酬隨著本公司業績的提升而增加，隨著行業平均業績的增加而減少，在上述模型中就可以理解為?茁1大于零，?茁2小于零。所以本文研究的假設為：高管薪酬與自身絕對業績正相關，與行業平均業績負相關。
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　　1.C：公司高管的年薪。
　　2.ROA：總資產利潤率，用來反映企業的財務業績。
　　4.ROA：行業平均資產報酬率。以資產總額為權數，對ROA加權平均。
　　5.RET：行業平均股票收益率。以凈資產為權數，對RET加權平均。
　　6.STATE：啞變量，如果公司第一大股東為國有性質②，則取值1，否則取值0。
　　7.ARAE：啞變量，如果上市公司注冊地點在東部③，則取值1，否則取值0。
　　8.SIZE：上市公司總資產的自然對數。
　　而其他一些因素，如高管持股、年齡、債權人的影響等，經驗證在模型中不顯著，故本文舍棄了這些因素。
　　
　　四、樣本選擇和描述性統計
　　
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　　本文所用的財務數據來自香港理工大學與深圳國泰安信息技術有限公司聯合開發的CSMAR數據庫。本文研究區間從2005年到2007年，樣本范圍包括滬、深兩市所有上市交易的公司，剔除了IPO公司、金融類公司、發行了B股或H股的公司、董事長或總經理上任不滿一年的公司、董事長或總經理薪酬為0的公司，以及數據缺失的公司，最終獲得董事長樣本公司1 557家，其中2005年550家、2006年489家、2007年518家；總經理樣本公司2252家，其中2005年784家、2006年719家、2007年749家。
　　根據國家統計局公布的行業分類標準，筆者將這些樣本公司分為12大行業，其中制造業的公司較多，幾乎占所有樣本的一半，所以按照二級代碼對制造業公司進一步分類，最后分為21個行業。
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　　表1是對模型中主要變量的描述性統計。
　　從表1中可以看出，董事長年薪最大值4 850 000元，最小值1 000元，總經理年薪最大值5 320 400元，最小值140元，標準差都非常大，說明他們的薪酬水平相差懸殊。ROA平均值0.017，說明我國上市公司盈利水平不高。RET平均值0.90，說明股票收益率也不高。STATE平均值為0.62，說明大部分上市公司仍是國有性質。ARAE平均值為0.58，說明東部地區的上市公司要多于中西部地區的。
　　筆者還計算了各變量之間的相關系數，發現變量之間的相關系數都很小，不存在共線性問題。限于篇幅，略去了其結果。
　　
　　五、實證結果和分析
　　
　　（一）混合數據的回歸分析
　　考慮到構成混合數據的各橫截面數據可能存在的結構性差異，筆者采用了設置年度啞變量的方法來解決這一問題。本文涉及三年數據，因此設置了兩個年度啞變量。表2是混合數據的回歸分析結果。
　　筆者以董事長的年薪、總經理的年薪為因變量，分別從企業財務業績和市場業績兩個方面進行回歸分析。四個回歸方程擬合優度都接近20%，F值都比較大，所有控制變量顯著相關，所以回歸方程都是有意義的。從結果來看，基于絕對業績的回歸系數都為正；而相對業績，除了以董事長年薪對財務業績回歸的系數為正外，其他的回歸系數都為負，完全符合RPE假說。但所有回歸系數的t值都不高，只有以總經理年薪對市場業績進行回歸的結果通過了10%顯著性水平檢驗，其他的都不顯著。因此，筆者只在市場業績中找到總經理年薪存在RPE的證據。
　　
　?。ǘM截面數據的回歸分析
　　由于混合數據可能存在自相關問題，因此本文進行了分年度的橫截面數據分析以獲得進一步證據。結果見表3、表4。
　　從表3可以發現，ROA的回歸系數有4次通過了顯著性水平檢驗，并且回歸系數逐年增大，說明董事長和總經理的年薪與公司業績的敏感程度在增強。但ROA的回歸系數卻都沒通過顯著性水平檢驗，并且根據董事長年薪進行的回歸，ROA系數都為正數，和RPE假說不相符。因此基于ROA的上市公司RPE存在的證據不明顯，拒絕原假設。
　　從表4可以發現，在董事長年薪的回歸結果中，也沒能發現RPE存在的證據。但2007年的結果是令人鼓舞的，RPE的作用顯著增強。在總經理年薪的回歸結果中，筆者找到了RPE存在的證據。但結果有波動，2006年不支持RPE，2007年顯著性也有所減弱，這可能是RPE的運用還存在反復。
　　
　　六、研究結論
　　
　　RPE評價思想是現代激勵理論研究的一個重要領域，具有廣闊的應用前景。通過對2005至2007年我國上市公司相關數據的實證分析，筆者只發現以RET為指標的市場業績對總經理年薪有RPE作用，而在董事長年薪以及財務業績對總經理年薪都沒發現RPE存在的證據。研究結果表明，作為職業經理人的總經理的薪酬往往與企業業績相掛鉤，也會考慮到同行業其他公司的業績情況；而作為股東代表的董事長，其薪酬可能還受其他因素的影響，與業績的敏感度不是那么強。另外，本文研究結論對在制定企業高管薪酬契約中如何兼顧公平與效率原則，積極發揮RPE的作用有著重要啟示。●
　　
　　【參考文獻】
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