銀行間利率巨幅波動之謎

　　今年以來，中國銀行間市場利率在2%—9%之間波動，幅度之大可謂全球之最。貨幣政策當(dāng)局越來越強的數(shù)量型工具偏好，導(dǎo)致銀行流動性“斷崖式”收縮。
　　
　　為了應(yīng)對不斷加劇的通貨膨脹，中國從2010年下半年調(diào)整貨幣政策思路，開始管理“流動性的總閘門”，其實質(zhì)為收緊貨幣政策。央行采取了加息與提高存款準(zhǔn)備金率等一系列調(diào)控手段，從當(dāng)前的經(jīng)濟形勢放緩來看，貨幣政策似乎起到一定的效果；但從通脹走勢來看，貨幣政策的效果不彰。大部分人認(rèn)為，政策應(yīng)進入觀察期，需小心評估政策的中期效果，以應(yīng)時下一步的挑戰(zhàn)。因此，應(yīng)該從多維的視角來觀察貨幣政策的效果。
　　
　　被忽視的銀行間利率
　　銀行間利率水平，具有兩個重要的指標(biāo)作用：揭示了經(jīng)濟運行的狀態(tài)和銀行間流動性條件；界定了短期資金的成本從而可以對金融資產(chǎn)給出定價。正因為其具有配置資本與風(fēng)險定價的功能，銀行間市場利率成為最重要的利率指標(biāo)，為貨幣政策當(dāng)局所重視。例如美聯(lián)儲的政策利率就是針對銀行間市場的，所謂聯(lián)邦基金利率就是指銀行間的隔夜利率，美聯(lián)儲通過公開市場操作來維持銀行間利率處于政策利率所設(shè)定的區(qū)間。
　　中國的利率市場化已走過十多年的歷程，目前中國的銀行間利率和債券市場的收益率基本上是市場化的，而被管制的利率只剩下商業(yè)銀行的存款利率（設(shè)定上限）和貸款利率（設(shè)定下限）。這是一個非常有趣而值得研究的現(xiàn)象，大家都把注意力放在銀行的存貸利率之上，而銀行間市場利率的指標(biāo)性作用并不為國內(nèi)各界所關(guān)注。
　　我們都知道，美聯(lián)儲目前所設(shè)定的聯(lián)邦基金利率為0％—0.25%，從過去兩年的美國銀行間市場利率的實際情況看，隔夜利率的水平一直維持在這個范圍之內(nèi)小幅波動。這說明美聯(lián)儲的利率政策是有效的，其公開市場操作是具有信用的。通過控制聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲就可以有效地控制短期的利率水平。這本來就是美聯(lián)儲的主要職責(zé)，在經(jīng)濟政策正常運行時，美聯(lián)儲并不會大力干預(yù)長期利率。這兩年情況有點不同，美聯(lián)儲加大了國債的購買力度（即QE1和QE2），其目的是為了壓低長期利率，以促進BuEzc1qIJBXnMlvN4ZPEjQ==企業(yè)的資本開支。
　　
　　銀行流動性“斷崖式”收縮
　　今年以來，中國的銀行間市場利率（Shibor和Repo利率）在2％—9%之間波動，幅度之大可以說是全球之最。2006年之前中國銀行間市場的利率還算穩(wěn)定，但之后就逐漸上下波動起來，幅度越來越大，值得深入反思。究其原因，主要是因為中國的貨幣政策工具運用的特點所致。貨幣政策當(dāng)局的喜好，在今年表現(xiàn)得越來越極端，偏好數(shù)量型工具的運用，特別是存款準(zhǔn)備金率被反復(fù)使用，央行甚至說上調(diào)準(zhǔn)備金率沒有上限。
　　銀行的法定存款準(zhǔn)備金率，無疑是一項貨幣政策工具。它的優(yōu)點是對所有的商業(yè)銀行都有強烈的影響，提高準(zhǔn)備金率會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的收縮。它是一個強有力的工具，但它有一個致命的缺點，就是這個工具難以實現(xiàn)貨幣供應(yīng)的精確微調(diào)，容易導(dǎo)致銀行的流動性“斷崖式”的收縮，從而沖擊銀行間市場利率水平，造成大幅波動。理論上，貨幣供應(yīng)的小幅調(diào)整可以通過對準(zhǔn)備金率的微調(diào)（例如0.1個基點）來實現(xiàn)，但現(xiàn)實上很難做到。我們每次上調(diào)50個基點，大約鎖定3500億元人民幣，由于乘數(shù)作用會導(dǎo)致多倍的貨幣供應(yīng)在繳款日瞬間收縮。其另一個缺點是，對于擁有較低超額準(zhǔn)備金的中小銀行，可能會出現(xiàn)短期流動性問題，會導(dǎo)致銀行間市場的紊亂。
　　從圖2（灰點代表提高存款準(zhǔn)備金的繳款日）可見，改變存款準(zhǔn)備金率這一政策工具太過劇烈。因而大部分發(fā)達國家的央行一般不采用。我們采用這一工具主要是為對沖外匯流入，但也同時造成銀行間市場利率巨幅波動。
　　
　　數(shù)量型政策工具之過
　　在數(shù)量型工具的反復(fù)使用之下，市場的流動性大幅收縮。其結(jié)果是：
　　第一，商業(yè)銀行貸款的定價能力加強，雖然目前的一年期貸款基準(zhǔn)利率為6.56%，但是實際的加權(quán)平均貸款利率比基準(zhǔn)利率高出約130個基點，而且中小企業(yè)獲得貸款還十分困難。
　　第二，銀行各出奇謀“拉存款”，在現(xiàn)行的利率制度保護之下，銀行的凈利差上行。商業(yè)銀行一方面可以上浮貸款利率，另一方面不能提高存款利率。這種情況自然被詬病為犧牲儲戶的利益而照顧了銀行的利益。
　　第三，市場流動性結(jié)構(gòu)性分化，流動性不足與流動性泛濫并存。資金逃出銀行體系，而民間融資日趨活躍。招商證券的金融分析團隊估計，目前全國民間融資余額有6萬億-7萬億元，約占銀行業(yè)存款總額的8%。
　　第四，銀行間利率大幅波動，利率穩(wěn)定機制缺失，導(dǎo)致民間利率飆升愈演愈烈，其資金流向及可能造成的風(fēng)險問題不容小視。現(xiàn)在民間借貸年化利率基本都高達30%以上，如果進入實體經(jīng)濟，中小企業(yè)被盤剝力度可見一斑；如果進入投機炒作，金融穩(wěn)定和社會成本極高，影響正常經(jīng)濟秩序。
　　上述種種，在一定程度上削弱了國家宏觀調(diào)控和貨幣政策的效力，同時加大了經(jīng)濟不同領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性失衡，造成的社會成本和風(fēng)險因素不容小覷。
　　
　　破解金融市場亂局
　　穩(wěn)定銀行間市場的短期利率水平，是實施“穩(wěn)健的貨幣政策”的關(guān)鍵。貨幣政策應(yīng)該考慮將銀行間市場利率作為調(diào)控的主要目標(biāo)。否則，金融市場的亂局難解，事實上中國宏觀經(jīng)濟所面臨的各種風(fēng)險因素還在聚集。顯然，央行需要在調(diào)控銀行間市場利率方面有所作為，以平衡經(jīng)濟穩(wěn)定增長與壓抑物價上升的雙重目標(biāo)。
　　如何穩(wěn)定銀行間的市場利率水平？有幾種方法可以嘗試：第一，減少提高準(zhǔn)備金率工具使用的頻率，特別是在QE2結(jié)束之后對沖外匯占款壓力減輕之時；第二，改變存款準(zhǔn)備金率計算的方法，將按日考核改變?yōu)榘丛缕骄己耍瑥亩鴾p少短期利率的波動幅度；第三，近期采取一次不對稱加息，提高存款基準(zhǔn)利率以穩(wěn)定存款，不加或少加貸款利率。盡快改變貸款利率單方面上浮，而存款利率無法相應(yīng)上調(diào)的格局；第四，保證銀行間流動性的充裕，改變目前銀行貸款不可獲得而求助于民間借貸的格局，目前應(yīng)該采取不對稱加息與降低存款準(zhǔn)備金率的“逆向組合”，發(fā)揮價格工具的作用的同時，改善流動性結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)狀。
　　
　　作者為招商證券首席經(jīng)濟學(xué)家