點心債券潮涌香江

　　在人民幣升值的強烈預期及境外人民幣資產短缺的雙重推動下，以人民幣為計價單位的點心債券潮涌香江。
　　
　　到香港地區發行人民幣債券，眼下成了海內外機構企業的時髦選擇。2011年10月20日，國家發改委外資司上一則通告顯示，經國務院批復，同意寶鋼集團赴港發行65億元人民幣債券。在此之前，2011年新年伊始，世界銀行首發的人民幣債券以0.95%的超低利率博得了國際投資者及媒體的關注。而首家發行人民幣債券的外資企業麥當勞，更是早在2010年就憑借自身在資本市場的影響力，向世人普及了一把人民幣債券的概念。
　　近四年年復合增長逾70%
　　在香港地區發行的以人民幣為結算單位的債券，俗稱點心（dim-sum）債券，眼下這道“點心”的分量正越來越重要。早期的點心債券發行主體多半為境內的金融機構，政策指引比市場更具控制力，自2007年6月國家開發銀行首發50億元后， 2007、2008、2009三年香港地區人民幣債券的發行額分別為100億、120億及160億元。到了2010年，麥當勞、聯合利華（Unilever）、樂購（TESCO）及美國工程機械企業卡特彼勒（Caterpillar）等全球性跨國公司也紛紛赴港發行人民幣債券，更為市場化的私營企業加入發行行列，攪熱了市場氣氛。數據顯示，2010年的點心債券發行額達357億元，同比增長123%。
　　2011年人民幣債券的發行潮更是熱襲香江，隨著監管的進一步放開，不少外資企業陸續搶灘。日本最大的租賃公司歐力士（Orix Corp.），2011年3月在香港地區成功發行4億元三年期人民幣債券，息率為2%； 11月又開始著手安排第二次發行計劃。而在去年10月成功發債的卡特彼勒也花開兩茬，于今年7月再次發行23億元息率為1.75%的人民幣債券。據香港金管局統計，2011年前9個月人民幣債券發行額已超過850億元，兩倍于2010年規模，接近于匯豐銀行年初時預估的全年總體1000億元的發債額（表1），而最近四年的年復合增長率更超過了70%。
　　與此同時，投資于人民幣債券的機構也逐漸多樣化，基金、保險、券商等國際機構投資者紛紛將目光轉向香港地區，競購離岸人民幣債券，連馬來西亞央行都積極認購人民幣債券作為外匯儲備（圖1）。在香港本地，海通國際、恒生銀行等已各自成立人民幣債券基金，而內地金融業大佬平安集團則通過平安資產管理（香港）有限公司發行首只“中國平安精選人民幣債券基金”，且獲準在澳門等地分銷，為境外散戶提供投資途徑，認購起點為1萬元。外國機構投資者同樣聞風而動，在美國已有三只追蹤人民幣計價債券回報率的交易所交易基金（ETF），日本最大的資產管理公司之一達以安資產管理公司（Diam）于2011年2月推出一只人民幣債券基金，投資對象涵蓋政府、政府機構、國際機構和企業等發行的人民幣債券。
　　點心債券在香港受到熱捧，背后存有多層推動力。人民幣跨境貿易試點范圍的逐步擴大，香港人民幣存款的急遽上升，共同創造了充裕的資金環境。此外，由于香港及內地資本賬戶間資金流動受到嚴格監管，香港市場上人民幣存款利率大幅低于在岸市場，中銀香港作為最后清算行提供0.685%的隔夜利率，而匯豐銀行、恒生銀行提供給散戶的人民幣一年期定存利率介于0.5-0.6%之間，這也使得收益率相對高的點心債券在香港市場供不應求，境外人民幣資產的相對短缺也決定了人民幣債券市場具有足夠的吸引力。
　　
　　多方得利
　　盡管離岸債券利率顯著低于在岸收益率，但投資者似乎毫不在意，不時可見超額搶購，尤其是高評級的債券通常都是發行數小時之內即告售罄。低利率和高認購的背離也顯示了離岸債券市場中交易兩方的不同獲利思維：低利率意味著發行方由此獲得成本低廉的融資；而投資者的如意算盤，則是希冀通過人民幣升值來彌補較低的債券收益。
　　若單從可比較的維度來看，在離岸市場對人民幣債券需求旺盛的背景下，債券發行利率的確較低。例如世界銀行這樣的超主權機構，盡管其有AAA評級撐腰，發債額為5億元，象征意義更重，不過兩年期固息的發行利率竟然低至0.95%。身為私營企業的聯合利華，發行的債券利率也僅為1.15%。中國財政部2010年11月30日赴港發行80億元人民幣的國債，被視為設定該市場收益率曲線基準，其利率比在境內發行的同樣期限的國債低數百個基點，如3年期國債利率僅為1%，而幾天后的12月6日，財政部在境內發行的3年期國債票面年利率達4.25%（表2）。低廉融資成本也正是吸引眾多發行方蜂擁而至的動力。
　　對于投資者而言，盡管收益率低，但其持有人民幣債券至到期的意愿仍較強，實質上是坐等以人民幣升值收益來彌補較低的票面利率。事實上，僅2010年下半年人民幣兌美元升值幅度就超過3%，而2011年升值幅度也已接近5%，短期內人民幣升值預期依然相當強烈，也無怪乎眾多人民幣債券的投資者不愿提前贖回或出售，這從市場上較低的流動性略見一斑。巴克萊資本（Barclays Capital）估計，二級市場上人民幣債券的日均交易量只有3億元。
　　點心債激增，對于香港地區的眾多投行同樣是一大利好，這個離岸市場成了他們練手人民幣業務的基地。香港相關人士坦言，人民幣將是香港金融市場20年來的最大機會。早期境內金融機構發的點心債多半是中資背景投行挑大梁，如操刀首筆點心債的中銀香港，而到了近兩年，外資投行已迎頭趕上，麥當勞債券由渣打銀行通過私募方式發行，匯豐主承銷世界銀行的5億元人民幣債券，卡特彼勒首筆點心債的主承銷商是匯豐、花旗，副承銷商則是高盛。最近摩根士丹利甚至親自試水，計劃發行2年期人民幣債券。相關的人民幣債券衍生產品開發上同樣你追我趕，繼中銀香港首個宣布推出“中銀香港人民幣離岸債券指數”，初期覆蓋90%市值的人民幣債券后，匯豐控股也不遑多讓，緊跟其后推出CNH指數，追蹤在中國境外發行的人民幣固定收益票據的總回報率，兩者均以2010年12月31日為基準日。
　　不難看出，各方對離岸人民幣債券市場的濃厚興趣背后，有著政府和監管方小心翼翼的保駕護航，發行資格、投資門檻，均是依序放開，逐層深化市場參與各方。創新與突破無疑還在進行當中，寶鋼發債就是最新的大動作，此前境內企業只能以香港上市平臺或在港子公司發債，不被允許直接在香港地區發行人民幣債券。據悉，內地不少企業排隊等候審批，希冀復制“寶鋼模式”，這也意味著內地緊縮調控之下，或有更多內地企業急于奔赴成本低廉的離岸市場并從中受益。
　　不過目前監管風向仍然偏嚴，在港發行需香港金管局許可，在二級市場上市交易則需港交所審批。除金融機構外，企業發債募集資金想回流內地，需要央行、發改委、外匯管理局、商務部等多頭審批，且一案一議。而觀察發行主體的嬗變路線，從國家財力背書的境內政策性金融機構，到評級穩定的超主權國際機構、境外金融機構，再到聲譽卓著的消費類、工程類境外跨國企業，擴大到內地實力雄厚的國有企業，政策上步步為營的謹慎，顯示對于這個稍顯稚嫩的市場，尚在自由深化與穩定可控中摸索增長的平衡，盡管點心債券發展神速，但數千億元的規模相對于20萬億元的在岸債券市場仍是滄海一粟，這也預示其成長可期。
　　勢頭正旺的點心債券，或許才剛剛站在起跑線上。