給市場一個邏輯

　　2012年上半年市場遵循政策與成長的邏輯，適宜進行主題投資；下半年，國際因素中美元升值將推動中國資本市場先大破再大立。
　　
　　市場反彈因政策的放松預期而展開，表面看來，又因國際局勢的波動而回落，實質上，這波反彈從底部展開之后，就面臨著一個關鍵的問題，即主流邏輯的不清晰，我們曾經在2011年10月提出，反彈的主線是從周期修復到成長主題，市場也的確演繹了這種脈絡。但是，對于周期的修復，市場因對未來經濟的判斷而顯得底氣不足。而對于成長主題，由于還沒看到系統性的政策或者是業績預期的改善，也存在著估值提升空間有限的問題。所以，反彈到此就遇到了進一步上行邏輯不清晰的問題，邏輯缺失是市場回落的根源。
　　
　　短周期觸底
　　我們前期一直認為，中國經濟短期無硬著陸之虞，這一點市場已逐漸達成共識，而短周期已經在近期觸底，這一點目前市場仍存在糾結。從我們監測的產出缺口來看，各項領先指標均已顯示經濟短周期具備了底部特征，而一個事實是，2011年11月信貸的寬松也在某種程度上超出了市場的預期。從周期理論來看，流動性寬松是經濟短周期觸底的必要條件之一，也是經濟恢復的基本動力之一，所以，我們仍然確認經濟短周期底部已經出現的事實，只不過目前經濟底部的彈性依然有限，其根源在于價格。
　　市場可以見到的經濟數據的實質性好轉，往往與價格觸底具有邏輯上的一致性，原因在于價格觸底是庫存行為加速的前提條件，在價格觸底之前庫存的增加是由于真實需求而非價格上升預期導致的，所以，回升力度必然有限。因此，同比數據來看，2012年一二季度未必樂觀。在經濟觸底e7eb1ad8137805ee49e890f08b3b56d0之后市場反彈的初期，流動性推動都是重要的動因，這當是我們尋找市場邏輯的出發點。
　　
　　流動性:邏輯的出發點
　　我們一直對2012年的流動性持樂觀的態度，市場普遍認為，由于2012年上半年通脹的加速回落和經濟數據的平淡，政策不排除由微調轉向進一步放松的可能，我們也認可這種觀點。2012年一季度是政策放松的較好時間窗口，但如果彼時政策不放松，極有可能為2012年下半年的經濟增長帶來較大的衰退風險。而除了政策的原因外，在經濟周期的運行中，相較于2011年，2012年實體經濟對流動性的需求會實質性的減弱，主要因為產能周期在2011年的壓抑下已經出現減弱趨勢，擴張動能的減弱已經使實體經濟對流動性的需求減弱，由此，資本市場的流動性可能要強于普遍預期。
　　2011年之后將是中國經濟中泡沫資產的大頂位置，目前我們依然堅持認為房地產、礦產等虛擬資產仍處于頂部的構筑之中，股市先期調整和相對較低的估值而言，我們認為可能是流動性的首選，這也是我們一直對2012年市場并不悲觀的原因。所以，從2011年底到2012年一季度，我們面臨的是通脹回落、增長數據由于基數效應而不理想，從而使政策放松預期增強，實體經濟對流動性需求減弱的組合，這樣的組合對股市應該不是壞事。
　　
　　給市場一個邏輯
　　在這種背景下，市場之所以還沒有主流邏輯，可能存在短期和中期兩個問題。短期來看，市場對政策是否放松仍存疑慮，或者對即便放松能夠在多大程度上緩解增長中樞下移的趨勢心存疑慮。值得肯定的是，政策緊縮的拐點已經出現，未來的政策一定是朝著由緊至松的方向發展，這是趨勢性的，但過程是曲折的。對于政策是否能對沖增長的波動，我們認為至少在2012年上半年是可以的，因為這個時段，經濟雖是強弩之末，但其韌性還在，而此時的經濟由于其內生性動能處于緩慢減弱的過程中，仍屬于政策的邊際效應相對較好的時期。因此，分析未來政策的著力點，就是短期投資邏輯的關鍵。政策的著力點，無非在于民生投資，或者是對高通脹下被推遲的改革的推進。
　　除了政策的邏輯之外，市場的流動性重點依然是成長，這是經濟短周期底部初成，經濟趨勢不明朗而流動性逐漸寬松下的必然選擇。只不過，市場需要成長的邏輯。因此，目前需要研究的仍然是在中國經濟中樞下移的過程中，哪些行業是具有絕對或者相對的投資價值，但這種共識的達成需要時間，所以，我目前仍處于摸索可以持久的行業主題階段。從市場的表現看，傳媒板塊的炒作基本就屬于此種中期邏輯。
　　到底2012年是選股市場還是擇時市場，如果從周期理論上看，2012注定是大破大立之年。所以，成長固然可以精挑細選，但波動對2012的收益率可能貢獻更加直接。我們反復強調的是，在2012年的局勢動蕩中，國際因素處于最突出地位，其中，美元的底部問題又更為重要，而美元升值對中國資本市場的影響一定是先大破再大立，這發生在2012下半年的概率更大。所以，我們仍然認為2012上半年市場穩定，適宜進行主題投資。2012年首先是政策和成長的故事，而后是大破與大立。