上海本地

　　編者按：就在上海市政府、上海證券交易所為推出國際板大造聲勢的同時，另外一番并不協調的景象又呈現在人們面前：上海本地股集體患上“上海病”。這種病癥以“經營效率低下”、“內耗嚴重”為特征，并以“低市值”為直觀表現，而市值的不斷下降，則反映了上海本地股逐漸被資本市場和投資者拋棄。
　　友誼股份、上海醫藥、東方明珠、上海機場以及中華企業等公司成為“上海病”群體的典型代表。一方面，這些公司以其擁有的品牌和企業形象成為上海的代表和象征；另外一方面，這些公司的市值在連續縮水后，甚至難與一些同行業的地方性民營控股企業相提并論。
　　換一個角度，你會看到一個真實的上海國資，在“國際金融中心”的光鮮頭銜下，上海本地股的頹勢與之形成了強烈的反差。反觀后起之秀深圳，先后涌現出了諸如華為、騰訊、中興通訊等一大批充滿進取精神和創新動力的優秀企業。此外，日前《財富》雜志評選出的15年來影響中國商業進程的15位商界人物中，來自深圳的王石、馬化騰及任正非均榜上有名，而上海竟無一人上榜。
　　
　　理解上海本地股的“上海病”，不妨先來做一個判斷題。
　　同屬商業零售行業的兩家上市公司A和B，公司A的旗下擁有諸多老字號商業品牌，并地處中國經濟最核心的區域，目前擁有350億元總資產，108億元凈資產；公司B旗下沒有老字號商業品牌，門店大部分分布于二、三線城市，總資產為76億元，凈資產為41億元。
　　問題是，公司A和B誰的市值更大？
　　慣常的邏輯下，你或許會認為公司A的市值應該遠大于公司B，但現實中你卻錯了。公司A是上海的友誼股份（600827），公司B是永輝超市（601933）。按照截至12月6日的收盤價計算，友誼股份的市值不到235億元，永輝超市的市值則超過了237億元。
　　資本市場在某個時點上給出的市值雖然并不能絕對精確的反映一個公司的價值，但在直觀財務指標差距達到數倍的情況下，永輝超市的市值依然超過了友誼股份，則顯然不能簡單的用市場出錯來解釋。
　　類似友誼股份的“低市值病”并非個案，上海醫藥（601607）、上海機場（600009）、東方明珠（600832）、上港集團（600018）、金豐投資（600606）、上海金陵（600621）以及中華企業（600675）、隧道股份（600820）等諸多上海本地國資控股上市公司都有相同的病癥，這使得“低市值病”可以進一步形象化的稱為“上海病”。
　　一直以來，上海地方國資整合的每次進程過后，官方層面都熱衷于對整合結果的“高、大、全”進行規模提升方面的積極評價，但對于相當一部分國資背景企業的資源整合效率低下、長期陷于巨大的內耗旋窩、沿襲僵化的管理體制等問題，則缺乏足夠的討論。這也使得相當一部分整合結果以光鮮的外衣示人，以低市值病黯淡收場。如整合后的友誼股份頭頂“零售企業航母”的光環，但在市值方面甚至不敵民營控股的永輝超市，究其內在原因，仍是資產整合效率的缺失。
　　與推出國際板的思路有著異曲同工之妙的是，推動方僅著眼于在規模提升上做足表面文章，但對于是否可以帶來全局利益提升和整體效率提振，則置之于次要的考量。
　　
　　友誼股份：資產整合無效率
　　1+1≤2是對資產整合中低效率的形象詮釋，這種情形的出現往往源于將“資源整合”簡單的理解為“資產合并”，友誼股份的資產整合即帶有這樣的低效率特征。
　　自友誼股份上市以來，上海國資部門幾乎將上海市大半的優質商業零售資源都注入到了友誼股份，2010年7月份啟動的資產整合則一度被視為“蛇吞象”，百聯集團將旗下百聯股份控制的百貨類資產并入友誼股份，同時注銷百聯股份。歷次整合的結果，也最終形成了友誼股份涵蓋百貨、超市、大賣場、便利店、購物中心、品牌折扣店、專業專賣店等眾多業態的局面。并且在資產規模上，截至今年三季度末，友誼股份也達到了350億元總資產的規模，位居行業第一。
　　從表面上看，上海國資打造了一個“全業態商業零售航母”，但這個“航母”的資產整合效率則倍受拷問。從2011年前三季度的經營情況來看，則顯然不支持“整合效率提升”的想象：友誼股份今年前三季度營業收入353億元，同比增長8.4%；凈利潤11.7億元，同比增長39.8%。但細心的投資者應該注意，這個凈利潤中包含了公司今年出售建配龍地產公司51%股權獲得的3.09億元投資收益，在扣除該部分收益后，今年前三季度公司的凈利潤實際上同比增長3%。更需要注意的是，在第三季度營業收入110億元，同比增長5.9%的情況下，公司第三季度凈利潤2.43億元，同比更是減少了10.6%。
　　友誼股份資產整合后并未體現規模效率，其間因素諸多，但百聯股份的百貨資產并未與友誼股份的商超資產有機結合，人員結構和經營風格更未形成協同效應，則是一目了然。有券商研究員認為，友誼股份在資產整合后的經營模式仍然相當程度上沿襲過往，而從實際了解的情況看，公司對于提升商品管理水平、提升毛利率水平等方面，亦缺乏足夠的進取，目前公司毛利率水平并沒有提升。
　　事實上，資本市場對上海國資“大雜燴”式的資產整合則評價頗低，坐擁350億元資產的“全業態”友誼股份目前的市值僅235億元，而專注于生鮮超市業態的永輝超市（601933）市值達到了237億元，而后者的資產規模僅約為前者的22%。
　　
　　上海醫藥：內部紛爭幾時休
　　作為上海國資又一大手筆，上海醫藥的整體上市最初也讓資本市場充滿期待，但隨著公司內部管理的亂局逐漸浮出水面，其股價展開了價值回歸之旅。上海醫藥的股價從2010年11月末的26元不斷下跌，截至今年12月6日收盤的12.47元，其股價在一年內跌幅超過50%。
　　而公司目前的市值335億元事實上也顯得頗為尷尬：截至今年三季度末，上海醫藥的總資產為479億元，凈資產為225億元，PB值僅約1.48，這一PB值在醫藥板塊中處于底部。
　　以民營控股的九州通（600998）對比，則可看出明顯差距：九州通截至今年三季度末的總資產為105億元，相當于上海醫藥的22%；凈資產為39億元，相當于上海醫藥的17.3%。而九州通的同期市值則是156億元，相當于上海醫藥的46.5%。最終反映在PB值上，九州通的PB值為4.02，遠高于上海醫藥。
　　市場在低估了友誼股份之后，又一次的低估了上海醫藥？抑或是上海醫藥更多的內部因素及資產質量的效率低下，引致市場的拋棄？
　　近期，上海醫藥副總裁葛劍秋的離職風波將上海醫藥推向風口浪尖，也給予了投資者更近距離觀察上海醫藥的機會。葛劍秋自2009年加盟上海醫藥以來，通過收購中信醫藥等一系列資產運作讓上海醫藥實現整體上市，但自今年7月份以來，葛劍秋因舉報門事件被扣上“導致國有資產流失”的帽子，由此導致上海醫藥高層貌合神離。葛劍秋曾表示，上海醫藥內部同時存在老國企和市場化兩種力量，具備瑞銀背景的葛劍秋認為上海醫藥應摒棄一些“陋習”以使上市公司更為優質。但目前來看，葛劍秋的觀點顯然沒有得到上海醫藥的認可，市場化力量最終被上海醫藥內部的守舊派所打敗。 有接近上海醫藥管理層的人士表示：“與華潤醫藥不同的是，上海醫藥產業板塊極為復雜，人員冗雜情況也較為嚴重，再加上資產分散和各種歷史包袱，上市后上海醫藥儼然就是穿著市場化外衣的老國企，尚未完全從計劃經濟的桎梏中走出來。一旦有人主張對上海醫藥進行改革，便立即受到諸多阻攔，甚至被上綱上線繼而掃地出門。”