電價“漲聲”背后的投資邏輯

　　“水電偏逢年年旱，火電難解高價煤”——這是投資者對電力行業個股近幾年低迷走勢的調侃。
　　從2009年下半年開始，電力板塊股價持續調整，而業績則持續惡化，期待的電價機制改革進程一直如鏡中花、水中月。
　　11月15日（本周二），電力及公用事業板塊漲幅1.83%，在各個板塊中排名第一，相對大盤超額收益1.80%。其中，韶能股份（000601）、豫能控股（001896）及皖能電力（000543）更是觸及漲停，即使是大型火電公司，如大唐發電（601991）盤中的漲幅一度超過6%。
　　這種異動顯然與消息面上“國資委調研電企巨虧，發改委欲提上網電價”有關。
　　盡管電價上調何時出臺，上調多少還要由國務院依照形勢來定奪，但越來越多的券商分析師認為，火電提價的迫切性使得電價上調的窗口即將打開，電力行業的投資機會已經閃現。
　　
　　短期：價格調整的迫切性
　　站在股東的角度，投資者一向以電力企業的盈利惡化或者巨額虧損來思考電價是否應該上調。而如果站在決策層的高度來看，電力企業的盈虧固然是需要考量的一個重要因素，但另一方面又有著“保增長，控通脹”的壓力，在這樣的“兩難處境”中，電價調整的直接推動力并非來自于電力企業的虧損，而往往來自于“電荒”。
　　而這種電力供應的壓力在近期已然加劇。
　　進入11月后，電監會與中電聯相繼預警今冬明春用電趨緊風險，并預計南方四省及華中地區電力缺口將擴大。導致今冬電力供應緊張的原因來自于兩個方面：一是水電減發的累積效應顯現；二是煤電矛盾進一步深化。
　　天相投顧的數據顯示，華中及南方地區水電裝機容量分別占其總裝機容量的41%和35%，但由于來水偏枯，三季度華中地區水電發電量同比下降6%，南方地區水電發電量同比下降25%。
　　水電發電量大幅下滑增加了相應地區的火電供應壓力，電廠及煤企的煤炭庫存量也大幅回落。截至8 月末，華中及南方電網直供電廠煤炭庫存量分別同比下降2%和33%。9月份全國重點煤礦庫存量同比下降21%，庫存量自5月起持續下滑。在煤炭供應方面，山西、貴州等地為保省內煤炭供應而限制煤炭出省，減少了市場煤供應量。再加上部分地區火電企業現金流有繼續減少以至斷流的風險，冬季電力缺口或將擴大。
　　
　　通脹回落：調價有政策空間
　　除了電力供應緊張的推動外，通脹的回落也為決策層提供了空間。
　　國信證券分析師謝達成指出，10月份CPI增速較大幅度回落至5.5%，市場預期11月份將進一步回落，這將打開資源價格上漲窗口。同時，發改委價格司副司長周望軍日前表示“考慮到10月CPI的數據已有所回落，會對部分價格矛盾擇機予以梳理，其中包括供暖、天然氣以及電力價格”，更加強了市場對價格調整的預期。
　　中金公司陳俊華預計，年內上調部分地區上網電價可能性大，可能的電價調整以一次性行政調整方式為主，以減少虧損、保障電力運營為核心要義的措施。電價定價機制變化是一個長期任務，有著復雜的過程，尚需要時間。
　　中期：巨虧或倒逼電改繼續
　　事實上，今年4月份部分省市火電上網電價上調后，火電的盈利能力獲得短暫改善。第二季度全部火電上市公司毛利率環比提升了2個百分點至12.4%，凈利潤環比增長368%。但隨后煤價的上漲侵蝕了電價上調帶來的收益。
　　測算顯示，當前火電企業運營壓力、現金流與2008年最惡劣時期相當，甚至有的地方更為惡化——截至10 月末，火電行業再次面臨虧損風險。比較現金流方面，已有14個省份的點火價差較二季度縮窄，9個省份點火價差小于2008年三季度水平，3個省份點火價差甚至為負。
　　從毛利率來看，2011年前三季度，電力板塊的整體毛利為580億元，毛利率進一步由去年的16.13%下滑到13.93%，降低2.2個百分點。凈利率則由5.63%降低至3.80%，降低1.83個百分點。電力行業的盈利能力即使想“維持在低位”亦不可得，明顯的業績下滑令投資者望而卻步。
　　火電的盈利能力更是弱于行業平均水平，今年前三季度火電上市公司的毛利率由12.68%下降至11.34%。雖然部分地區上網電價進行了上調，但帶來的收入增長基本上被煤價上漲所吞噬。
　　在火電和水電兩個方向上都面臨經營困境的一個典型即是桂冠電力（600236）。由于2009、2010年連續兩年廣西干旱，今年大旱又卷土重來，嚴重影響公司紅水河流域電站出力。華泰證券的調研發現，目前紅水河來水仍不理想，因此悲觀預計四季度公司紅水河流域電站發電量同比下降80%，四川境內電站發電量同比下降10%，全年發電量將同比下降約17%。
　　同時，由于煤價上漲，桂冠電力合山電廠多年虧損，拖累了公司業績。至2010年，公司把關停機組的電量爭取納入年度購電計劃，發電平均利用小時6888小時，同時標煤單價較2009年下降8%，從而實現盈利。但到2011年上半年，合山電廠標煤單價超過2009年水平，攀升到歷史高位925元/噸，華泰證券預計合山電廠虧損將超過3億元.
　　生存狀況的持續惡化也促使電力行業謀求推進電價機制改革。
　　桂冠電力合山發電公司總會計師蔡暉在大唐集團官網上發表了題為《走出當前煤電聯動困局的一些思考》的文章。蔡暉指出，“解決決問題的長效之道只能是繼續推進停在半路上電力體制改革。”
　　
　　存交易性機會
　　回歸到投資操作上來，電力行業由于存在“短期”和“中期”兩個層面的預期，且短期預期電價上調較為確定，中期預期電價機制改革雖有可能“破冰”但卻不甚明朗。這兩種預期的差異使得電力行業的投資策略亦需要從兩個維度來把握。
　　從短期來看，板塊仍以交易性機會為主。
　　國信證券認為，截至11月15日，火電板塊靜態PB相對全部A股溢價為-29%（2001年以來均值為-18%），估值處于底部。但但由于動力煤煤價離歷史高點（2008年7月下旬的1065元/噸）仍有一定空間，電價上調后煤價循環上漲預期仍存；同時電價機制改革取得實質性突破跡象短期難以看到。因此，近期行情仍主要是基于電價上漲預期的交易性機會，但其持續時間或因近期市場主題投資氛圍而被拉長。
　　具體個股選擇則建議關注業績保障性高同時又能享受火電調價收益的個股如上海電力，也可關注彈性高的個股，如華電國際、華能國際、大唐發電等（參見表一）。
　　中金公司亦強調，應謹慎看待可能的電價提升對火電企業的短期業績影響：由于四季度已經過了一段時期，火電企業還需面臨電煤價格季節性攀升壓力。另外，中金公司測算1分/kwh的上網電價提升可以覆蓋約25元/噸原煤價格上漲的成本壓力，而以平均水平測算，要恢復至2010年末點火價差、盈利水平（行業平均稅前ROE4%），仍有超過2分/kwh的上網電價提升需求。
　　如果展望2012年，火電的盈利幅度仍有待觀察，需要密切關注今年四季度電煤合同談判進展——年末即將開始電煤合同談判。短期內若上網電價提升措施明確，反而有利于電煤供應商提價。而從中長期來看，若2012年電煤供應（產量及運輸環節）發生改善，電煤價格有望出現回落。中金公司預測，若發生上網電價提升，火電盈利改善將在明年二季度集中體現——電量季節性回升、電煤價格季節性回落。
　　從中期來看，理順價格機制雖無明確提法，但在2012年前后或出現轉機。
　　安信證券高善文在此前的一次策略會上曾表示，如果發電行業繼續保持現狀，過兩年可能就會出現嚴重的電荒。實際上回顧2004年的電荒狀況，也是在1998年后政策對電力投資的壓制后出現的。而現在電力行業沒有資本進入限制，并不是管理部門不批項目，而是電力企業本身沒有現金流。其實長痛不如短痛，理順價格機制是最好的解決辦法。
　　有分析師表示，雖然重啟電價機制改革的時間節點在理論上無法預期，但如果用“拍腦袋”的方式來作一個預期的話，那么在政府換屆前還看不到這種變革的可能性，而如果看得長遠一點，到2012年末或2013年，定價機制出現轉機的可能性就很大了。
　　在投資策略上，中金公司的觀點具有較強的代表性——短期仍應關注電價調整預期帶來交易性機會，即選取業績彈性高的發電商如華電國際，華能國際等。而如果進行中長期投資，則應該選取業績確定性高，且有增長預期的公司，包括內蒙華電和廣東地區的火力發電商。