逃離資本的寒冬

　　我無法預計未來一周的市場如何波動，但可以確定的是，未來股市一年的趨勢仍將向下。作為價值投資的跟隨者，我更愿意從5-10年的大周期來判斷市場處于何種位置，從價值與經濟周期的波動來觀察市場整體是否具備安全邊際。盡管A股市場是個典型的熊市，但熊市對價值投資者而言是福音，當然，對投機者而言則是噩夢。
　　從價值投資角度而言，經濟層面的問題一定會反映在股市長期走向上。在理論界，針對中國經濟的空心化或過度虛擬化的特征的論述頗多，最近的一份研究表明，中國資本深化過度的特征非常明顯。何謂資本深化過度呢，簡單而言，就是指經濟發展過程中，資本參與的程度過高，導致勞動者報酬比例下降，就業不充分或失業率增加。
　　復旦大學的陸銘教授認為，中國應警惕“資本深化過度”的危險，存在嚴重資源錯配問題的經濟遲早會出事。無論從什么角度看，中國經濟發展所帶來的就業增長都偏低。如果只看第二、第三產業，中國單位GDP增長所帶來的就業增長率(簡稱“就業彈性”)只有越南的一半。
　　就個人的理解而言，資本深化過度意味著中國可能更多依賴的是資本，無論是金融資本或是產業資本，都已經上升到對經濟體主導的地位。如果能將資源稟賦的三要素對經濟增長的貢獻做個比例分配的話，我估計目前資本和土地對中國經濟的拉動作用要遠遠超過人力的貢獻度，因此，現在即使名義失業率不高，但隱形的失業是的確存在的。
　　金融行業無疑是資本密集型企業的典型代表。上期我們曾經對國內銀行業上市公司的利潤占比進行了分析，16家上市銀行貢獻了A股47%的利潤，這么高的利潤占比，足以說明實體經濟的占比在下滑，而虛擬經濟和金融資本過于繁榮了。
　　當然，即使中國的就業增加不多，但也沒有歐美失業率那么嚴重。當下，美國次貸危機的陰影仍沒有消失，美國投行們正大幅裁員。根據我的經驗來看，中國資本市場的牛熊周期與券商的招聘和裁員計劃存在較大的相關性。我曾經做過一個統計，按照歷史的經驗來看，每輪牛熊的臨界點都自于證券公司招人與裁人或降薪的開始。2001年招人（2245點見頂），2005年裁人（見底），2007年7月大批招人（10月見頂），2008年10月裁人（1664點見底），2010年年底招人（3100點見頂），如果券商在2012年大幅裁人，我估計才可能出現真正的底部。不過按照目前證券公司發展的規劃來看，短期不會有裁人計劃了。除非市場跌到成交量非常萎縮的地步，否則現在談見底還為時尚早。
　　有人預計中國股市市值未來8年或增4倍，這種預計未必沒有道理。當資本市場還在不斷追求數量型擴張的時候，最讓人聯想到中國在追求GDP增速的沖動，在好大喜功的背景下，良莠不齊的公司充斥市場，低質或垃圾的股票供給大幅增加，最倒霉的當然是絕大多數弱勢的投資者。
　　但股票市場總市值的增長未必意味著指數要上漲，更可能的結果是股票市值增長了，但股價反而下跌了，因為資本市場擴張的速度遠快于上市公司業績增長的速度，這個時候，股價調整是股票供給過大導致。簡單來看，供給失衡是當前資本市場面臨的最大風險，而這一風險不會暫時改變，因為中國經濟仍面臨貨幣泛濫的僵局，房價不調整下來，資產泡沫衍生的貨幣就不會蒸發，而信用擴張的速度就會成倍增加。要鎖定貨幣，抑制泡沫，而不是摧毀房價，那就必須讓更多的企業上市來融資，通過股票的下跌來實現通貨緊縮的局面。考慮到其他投資市場有限，因此，我的判斷是，如果房地產市場不調整，那么，股市的大擴容就不會避免；如果股市不擴容，那么，房價就必須調整。現在來看，后者的可能性比較小，而前者的可能性更大。理由是更多的特權階層是靠持有房子來獲得財富增值的，而不是股票。
　　現實當中，未必就只有二選一的答案，更可能的結果是兩種資產價格齊漲齊跌。從最近我們對海南房地產市場的調研情況來看，海南房地產市場空置率居高不下是客觀存在的。深圳市場的情況也表明，成交量的極度萎縮導致了地產中介門店的減少。無論熊市的寒冬是否已經來臨，我們都需要謹慎對待。