九陽股份:被豆?jié){機“綁架”的偽龍頭

　　根據(jù)今年三季報顯示，九陽股份2011年7-9月份營業(yè)收入及凈利潤分別同比下滑11.35%、9.2%，前三季度凈利潤同比下滑3.34%。而在兩個月前，九陽股份認(rèn)為今年前三年季度凈利潤同比增幅最高可達15%。
　　三年前，沖刺IPO的九陽股份更是高調(diào)宣稱，“人們生活水平的提高和對廚衛(wèi)用品的日益重視為小家電行業(yè)提供了廣闊的市場前景。”但是，上市后的第二年，九陽股份便露出了真實面目，盈利拐點隨即產(chǎn)生，業(yè)績連續(xù)下滑。
　　追蹤九陽股份近年來的發(fā)展軌跡，我們可以發(fā)現(xiàn)，九陽股份作為豆?jié){機領(lǐng)域的龍頭，卻缺乏必要的資源整合能力；此外，九陽股份一直希望調(diào)整依靠豆?jié){機單個產(chǎn)品獲取成長的經(jīng)營模式，但卻遲遲未能達到多元化經(jīng)營的目的。業(yè)內(nèi)人士指出，九陽股份缺少的不是技術(shù)，而是戰(zhàn)略，前期的冒進與浮躁令九陽股份十分尷尬——固守豆?jié){機則必然被其綁架，嘗試多元化經(jīng)營又面臨市場培育的風(fēng)險。
　　
　　不合格的龍頭
　　豆?jié){機絕非新鮮事物，但豆?jié){機行業(yè)卻可視為新生代行業(yè)，從1994年到2006年，豆?jié){機行業(yè)只是作為“偏門”出現(xiàn)的，不過九陽股份的實際控制人王旭寧顯然對豆?jié){機情有獨鐘，分別于1999年及2000年獲得智能型家用全自動豆?jié){機國家發(fā)明專利、豆?jié){制備方法及自動豆?jié){機國家發(fā)明專利。
　　懷揣著技術(shù)專利與對豆?jié){行業(yè)的良好預(yù)期，王旭寧等四人組成的創(chuàng)業(yè)團隊于2002年7月創(chuàng)建了九陽股份的前身，之后，九陽一路凱歌，迅速占領(lǐng)市場，在數(shù)年間成為豆?jié){行業(yè)的龍頭。參照九陽股份的招股資料，早在2008年，九陽股份豆?jié){機在國內(nèi)的市場占有率就超過了80%。按照常理理解，豆?jié){機市場已經(jīng)被九陽股份所壟斷，九陽股份擁有獨家定價權(quán)和不容挑戰(zhàn)的議價能力，在市場容量飽和之前，九陽應(yīng)該可以持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。
　　但是，財務(wù)數(shù)據(jù)卻對上述推理提出了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。九陽股份上市前三年（2005-2007年），凈利潤復(fù)合增長率高達208.41%，2008年的“三聚氰胺”事件則直接把九陽股份的凈利潤推向了6億元的歷史制高點。可以說，2006-2009年的四年期間，是九陽股份的黃金發(fā)展期，九陽股份在這四年間取得了驚人的效益，儼然成為行業(yè)領(lǐng)袖。然而從2010年開始，九陽股份開始原地踏步，個別季度甚至出現(xiàn)負增長，今年下半年則表現(xiàn)得更為明顯。根據(jù)九陽股份的預(yù)測，今年全年凈利潤同比波動幅度介于-10%—10%之間。
　　更為可怕的是，西南證券的報告中指出，由于2010 年豆?jié){機產(chǎn)品對未來部分更新需求的透支，豆?jié){機市場未來增長態(tài)勢呈現(xiàn)明顯的天花板效應(yīng)。九陽股份用四年的時間觸及到了霸主地位，有兩個很關(guān)鍵的因素：一是基于小家電的更新需求，而是受益于突發(fā)事件的驅(qū)動。雖然九陽股份從未在公開資料中闡明2008、2009年的業(yè)績高速增長與三聚氰胺事件的關(guān)聯(lián)，但是業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，九陽股份確實充分利用了三聚氰胺所引發(fā)的的食品安全問題連鎖反應(yīng)，并使之快速轉(zhuǎn)化為需求，從而在極短的時間內(nèi)迅速占領(lǐng)了市場。
　　不過，九陽股份在不知不覺中將豆?jié){機等廚電的更新周期縮短了，從而造成了西南證券所描述的“天花板效應(yīng)”。
　　九陽股份部分財務(wù)指標(biāo)
　　資料來源：九陽股份公開資料
　　
　　潤滑油事件還不是硬傷
　　在技術(shù)上，九陽股份是出類拔萃的，甚至還主持參與了多項國家與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，按照目前的體量，九陽股份的規(guī)模與實力絕非其對手所能企及的。值得一提的是，九陽股份在三年前的招股資料中，對飛利浦、蘇泊爾（002032.SZ）及美的（000527.SZ）等競爭對手的重視程度顯然不足，認(rèn)為在主要小家電企業(yè)中，只有九陽專注于開拓廚房小家電市場，因此專業(yè)化程度更高。然而問題是，九陽股份的瓶頸不在于技術(shù)，而是缺乏明晰的戰(zhàn)略，“潤滑油”事件不足以抹殺九陽股份的技術(shù)，但戰(zhàn)略混亂卻可以吞噬九陽股份的成長能力。
　　豆?jié){機行業(yè)景氣度下滑已是行業(yè)共識，光大證券為此下調(diào)了九陽股份的盈利預(yù)期，并指出未來1-2年內(nèi)，九陽股份仍將處于痛苦期。多年以來，九陽股份將盈利砝碼押寶在豆?jié){機上，截至今年上半年，以豆?jié){機為代表的小家電為九陽股份創(chuàng)造的凈利潤高達98.49%。數(shù)據(jù)顯示，豆?jié){機毛利率約在40%左右，九陽股份憑借豆?jié){機業(yè)務(wù)狠賺了一把，現(xiàn)在卻把凈利潤下滑歸咎到豆?jié){機行業(yè)不景氣上面，業(yè)內(nèi)人士明確表示，九陽bf645034d63737a659de5ee65692cef0b69f75c4c8d7d66557d21a34378d820f股份的盈利拐點除與行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險有關(guān)外，對突發(fā)事件的應(yīng)急處理能力及對豆?jié){機的過度依賴均是不容忽視的重要因素。
　　在九陽股份的三季報中，公司對“潤滑油”事件的態(tài)度如同對三聚氰胺事件一樣，只字未提。對于三季度凈利潤下滑9.2%的現(xiàn)實，九陽股份歸咎于行業(yè)整體增速放緩，絲毫不覺得其經(jīng)營模式有什么問題。此處所謂的“潤滑油”事件是指九陽股份等企業(yè)于9月初被曝豆?jié){機使用工業(yè)潤滑油而遭質(zhì)監(jiān)部門檢查，后經(jīng)查實系烏龍事件。即便如此，但中信建投證券的報告指出，該事件對九陽股份的終端銷售會產(chǎn)生一定的影響。
　　分析人士指出，豆?jié){機業(yè)務(wù)已經(jīng)綁架了九陽股份，九陽股份的原始邏輯是堅決看好豆?jié){機市場，因而忽略了其內(nèi)在的風(fēng)險。目前，九陽股份致力于多元化經(jīng)營，但受制于豆?jié){機業(yè)務(wù)的龐大體量，稍作轉(zhuǎn)型，其盈利能力便急劇波動，由此陷入較為尷尬的境地。
　　
　　多元化經(jīng)營何去何從
　　對于未來的發(fā)展，九陽股份很明確，即以豆?jié){機為主，兼顧小家電業(yè)務(wù)；此外，九陽股份亦將大力發(fā)展凈水器業(yè)務(wù)，培育新的利潤增長點。不過，九陽股份并未給出明確的時間表，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型恐將曠日持久。按照設(shè)想，九陽股份意在打造多元化經(jīng)營模式，逐漸擺脫對豆?jié){機的依賴，進而優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，為穩(wěn)健盈利提供保證。但時至今日，九陽股份并未有實質(zhì)性的舉動促進多元化經(jīng)營，更沒有為九陽股份產(chǎn)生業(yè)績上的貢獻。
　　今年年初，九陽股份與海狼星（北京）電器有限公司簽署合作意向書，正式宣布進軍水處理行業(yè)，但之后卻杳無音訊。此后，九陽股份先后與韓國Picogram公司、臨安市人民政府等簽訂協(xié)議或意向書，均與水處理領(lǐng)域相關(guān)。從九陽股份今年以來的投資傾向可以看出，傳統(tǒng)的豆?jié){機已無法繼續(xù)為九陽股份創(chuàng)造新的利潤，更不會重演2005-2007年的業(yè)績井噴現(xiàn)象。九陽股份管理層對此心知肚明，因此便急于尋求其它業(yè)務(wù)模式。
　　但業(yè)務(wù)模式的培育需要經(jīng)歷較長的周期，天相投顧的一份名為《九陽股份：豆?jié){機業(yè)務(wù)仍是其主要依托》的報告其實明確指出了九陽股份目前面臨的困境。該報告指出，多元化經(jīng)營中的“營養(yǎng)煲、電磁爐業(yè)務(wù)快速增長但對公司整體收入的帶動作用有限”，而受衛(wèi)生部水批準(zhǔn)影響，九陽股份凈水器產(chǎn)品尚不能正式推向市場，現(xiàn)階段凈水器還只適用于少數(shù)高端家庭，快速普及的條件還不具備。
　　在多元化經(jīng)營策略方面，九陽股份只是演沿襲了此前發(fā)展豆?jié){機業(yè)務(wù)的理念，過分夸大了市場的需求和自身的整合能力。九陽股份在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)瓶頸的時候寄望于所謂的多元化經(jīng)營，其實是換湯不換藥，并沒有實質(zhì)性的調(diào)整其經(jīng)營策略。興業(yè)證券就表示，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式對提高九陽股份的毛利率作用有限。
　　多元化經(jīng)營更像是一塊紙上餅，畫得太好看了，難免令人生疑；而九陽股份則是不折不扣的蹩腳龍頭，未必有能力將餅變成現(xiàn)實。