中環股份:“產業轉型”或是曇花一現

　　作為老牌國企，中環股份近兩年風生水起，一舉扭轉了2008年以來的頹勢，似乎重現了往日的輝煌，而重塑輝煌的秘訣正是產業轉型，引用中環股份的描述則是“從傳統半導體材料產業和半導體器件（IT）產業走向以半導體節能型器件產業和新能源產業（ET）為導向的產業格局”。不過業內人士認為，中環股份已經在產業轉型的道路上迷失了。
　　中環股份原本是國內半導體材料及器件領域的龍頭，目前則積極參與光伏領域，今年上半年，光伏產業為中環股份創造的營業收入占比已達51.26%，光伏產業已晉級為中環股份的主業，半導體反而成了副業。援引業內人士的表述，“一來傳統的半導體不好做了，二來光伏概念太吸引人了”，中環股份致力于產業轉型并無可厚非，不過，期間所表現出來的冒進、短視則是無法掩蓋的。
　　簡而言之，中環股份依靠“大躍進”和“換湯不換藥”的手法，成功的扮靚了財務報表，但其所揭示的內在問題則是，在傳統半導體產業步入下降通道時，中環股份選擇部分放棄；如果光伏行業景氣度不振，中環股份是否又會拋棄光伏？
　　
　　當前重點是扮靚財報
　　坐落于天津華苑產業區的中環股份成立于1969年，頗有歷史積淀，這種積淀主要表現在半導體產業方面。中環股份在半導體領域確實是行家里手，然而其固有的技術優勢迅速被產能的急劇放大和可替代技術的快速發展所埋沒。
　　早在中環股份上市之初（2007年4月），公司的主打產品高壓硅堆就因受到LCD、PDP等新興技術的沖擊而備受質疑，現在看來，這種質疑已經成為現實版了。此外，中環股份為自己量身定做的大手筆募投項目（6英寸0.35微米功率半導體器件生產線項目）已于2009年正式投產運營，當年即虧損6131萬元，去年則繼續虧損3620萬元。更為嚴重的是，投資額高達6億元的募投項目所造成的產能釋放讓中環股份頗為尷尬，因為產能釋放是行業的共同行為，中環股份非但沒有享受到產品溢價，反而要為行業的產能過剩埋單。
　　在這種背景下，中環股份2009年凈利潤同比下降164.58%，虧損近一個億，而這是在是上市之后的第三個年頭發生的。戲劇性的一幕則是在去年上演的，中環股份去年凈利同比增幅達到206.62%，盈利近一億元，“過山車”景象顯露無疑，背后的業績推手正是光伏材料。今年上半年，光伏產業更是再接再厲，讓中環股份的凈利同比大幅增加逾10倍，前三季度預增470%-520%。
　　但是仔細分析，不難看出，由于中環股份2009年處于虧損狀態，因此基數效應導致2010-2011年凈利潤同比增幅普遍較大，但上市之后的年均復合增長率則相對較低。數據顯示，2007-2010年，中環股份年均復合增長率為-0.18%，即若不考慮今年的業績，中環股份上市之后非但沒有創造出過硬的業績，反而在走下坡路。與近兩年業績爆發相伴的是資產負債率的持續提高，中環股份已熟練掌握“以負債擴充資產”的操作手法；而與業績爆發相對的則是毛利率的持續走低，去年的整體毛利率是26.05%，今年上半年則是25%，相比于2008年的30.42%，有不小的差距。
　　以技術自居的中環股份顯然不愿意看到這樣的情況繼續發生，因此近兩年業績發力明顯。分析人士指出，表面上，中環股份表現出了極強的爆發力，但企業的長期存續貴在穩健驅動，10倍的業績增長不可能持續存在，中間不排除故意扮靚財報的可能性，如果這種可能性真的存在，那么中環股份的后期發展依然是值得擔憂的。
　　
　　產業轉型或是曇花一現
　　其實，中環股份并非是近兩年才涉足光伏產業的，公司的半導體材料及器件與光伏材料有一定的共通之處，技術上可以實現轉移。只不過此前中環股份的光伏產業尚未形成氣候，近兩年光伏概念持續升溫，中環股份在半導體領域大面積升級換代的可能性也不大，因此便積極介入光伏領域。
　　進軍光伏領域的首要問題便是資金，截至去年年底，中環股份IPO的募集資金花得一分不剩，經營活動的現金凈流量也只有區區3638萬元。于是，中環股份便迫切需要融資，去年5月份推出的增發方案在今年年初“擴容”之后，擬投23億元到孫公司內蒙古中環光伏材料有限公司（中環光伏），后者正是中環股份在光伏領域的主力軍。
　　中環股份希冀以中環光伏為利器占領光伏市場，截至今年上半年末，中環光伏的綠色可再生能源太陽能電池用硅單晶材料產業化工程一期已經竣工，規劃中的二期項目也將在增發資金到位后展開。需要說明的是，中環股份的定增計劃為24億元左右，而中環光伏將在接受該筆增資后變成小巨人，注冊資本增加三倍。中環股份認為此舉將奠定公司全球一線硅材料供應商的地位，而申銀萬國亦有報告指出，中環股份在硅材料方面形成的技術和成本優勢將保持較長的一段時間。
　　對于上述樂觀展望，業內人士從兩個方面提出了質疑。第一，產業轉型是被迫的，中環股份是在不得已的情況下降低半導體的業務比重的，事實上，半導體行業也存在產能過剩問題，同時中環股份也面臨技術升級不力等問題。前不久，研究機構Gartner曾表示，半導體庫存將在今年前三季度進一步提升，達到“令人擔憂”的水平；而全球第三大半導體代工企業格羅方德半導體CEO也明確指出，整個行業產能過剩的警報已經開始響起。作為國內曾經的半導體龍頭，中環股份不可能沒有預見到，因此才被迫向市場潛在容量較大的光伏領域進軍。
　　第二，以光伏作為業務突破口不見得就是最佳選擇。中環股份是以光伏材料供應商的角色出現在光伏產業鏈中的，其高調宣稱的單晶硅相比多晶硅確有較大的優勢，但是今年以來，光伏概念的熱度已有所下降，盡管光伏市場潛在空間很大，但光伏產業居高不下的成本卻一直制約著行業的發展，而近年來的“光伏熱”又讓產能過剩的頑癥降臨在本不應該出現這種狀況的光伏行業中，由此造成某種程度的悖論。此種悖論的本質是，光伏行業容量巨大，但擴容需要時間和規劃，而國內諸多企業卻是一窩蜂的掀起光伏建設潮，擾亂了光伏行業的正常節奏。因此，中環股份在近兩年可以借助光伏讓業績實現井噴，但此后幾年就未必能做到。
　　
　　將大干快上作為扭虧砝碼
　　中環股份是資深半導體企業，理應發揮龍頭示范效應，但并未引領行業走向規范化運作；相反，在半導體領域，中環股份“做不下去了”，從而轉向所謂的高科技聚集的光伏行業。其實，不管是此前的半導體，還是現在的光伏，中環股份經營的要訣就是“大躍進”，雖然中環股份具有一定的技術優勢，但技術升級勢頭遠不及大干快上。
　　從2007年的IPO到今年年初的增發計劃“擴容”，中環股份均將大躍進作為首要目標，并樂此不疲。前述的“6英寸0.35微米功率半導體器件生產線項目”對于當時的中環股份是非常大的產能，縱然該項目對于中環股份而言是一個創新，也不乏科技含量，但顯然忽略了市場的供需，導致2009-2010年的連續虧損。目前中環股份是全球第三、國內第一的區熔單晶硅供應商，掌握6英寸及以上大尺寸區熔單晶硅生產技術。分析人士認為，如果順應行業發展脈絡，中環股份或可繼續保持優勢，畢竟在6英寸區熔單晶硅領域，行業集中度極高；但如果中環股份突然拋出大額投資計劃，勢必打亂正常節奏。
　　在光伏領域，中環股份也是大手筆操作，按照計劃，中環股份將啟動“綠色可再生能源太陽能電池用單晶硅材料產業化工程二期項目”及“綠色可再生能源太陽能電池用單晶硅材料產業化工程二期擴能項目”，分別由子公司天津市環歐半導體材料技術有限公司及孫公司中環光伏具體運作。針對于這兩個項目，中環股份原計劃融資不超過11億元，后來二級市場爆炒光伏概念，中環股份股價大幅躥高，融資額遂水漲船高，增至24億元，項目的預定投資額也隨之攀升。分析人士認為，中環股份不是按項目投資額確定融資規模，而是按融資規模確定項目投資額。根據測算，如果此二項目投產，中環股份的太陽能材料產能將由目前的110MW大幅增至1800MW。
　　光伏行業的產能過剩是不容置疑的事實，1800MW的產能將如何消化，這是一個難題。