通脹是股市的“情敵”

　　幸福的家庭彼此相似，不幸的家庭各自不同。這句話同樣適用于股市。當各國股指輪番上漲時，從業界到媒體，大家異口同聲的稱贊技術進步的不可阻擋，經濟高速增長的輝煌前景，以及“永久”馴服了通脹和經濟波動的英明的央行。當股指如今年以來這樣迭遭大變，疲弱無力時，人們則開始講起各自的悲觀故事來。發達經濟體哀嘆復蘇的乏力與不知路在何方的迷茫，包括中國在內的新興經濟體則在轉型壓力造成的慢性焦慮之外，更添上了一層通脹高位反復的燃眉之憂。人們偶爾碰到一起交流一下各自悲觀的故事，更增傷感，哀嘆股市無望，不如度假去也。
　　對中國通貨膨脹的擔憂無疑是有道理的。業界本來預期6月份通脹見頂，結果7月份CPI微升，擾亂了部分市場參與者的預期、準備金率繳存范圍的擴大無疑是雪上加霜。勞動力供應緊張的問題仍將長期存在。美國推出QE3看起來是個時間問題，歐洲債務危機的最終解決似乎也逃脫不了至少是部分債務的貨幣化?；叵?010年下半年QE2推出后大宗商品價格的暴漲，人們不由得對輸入性通脹的前景憂心忡忡。在這種內憂外困的環境中，我們理解市場關于通脹和中國經濟增長真誠的擔憂。
　　那么，中國通脹的前景到底如何呢？下一步市場又將何處去？為了回答這些問題，我們需要追本溯源，厘清本輪通脹為何會上升的這樣急促，高點為何會如此的難以承受，以及中國通脹波動的獨特內在機制；也需要厘清通脹和股市之間看似“剪不斷、理還亂”的關系。
　　回顧過去三十余年的通貨膨脹史，中國的通貨膨脹主要被食品價格的波動所主導，而中國特有的飲食結構使得豬肉價格的波動尤為重要，業界甚至戲言之“豬主導了股市”，因為豬肉價格的起落和CPI的波動密切相關，而CPI的高低起伏又在一定程度上影響了宏觀調控的基調，進而影響了資本市場的資金面和政策預期。
　　既然豬周期如此重要，那么豬肉價格又是由什么決定的？研究者們對這一問題的回答五花八門，各顯神通，其中不乏匪夷所思、令人啼笑皆非的想法。有人認為疫病和天氣是主因。有人認為貨幣是罪魁禍首，豬也是個貨幣現象。有人認為豬群內部的大豬小豬能繁母豬等“豬口結構”決定了豬周期，因此一年有兩百天奔波于各地豬場之間，實地調研母豬的真實存欄量。也許每個宏觀經濟的觀察家都有一套自己的關于豬的故事。
　　但有趣的是，這些形形色色的關于豬肉不得不說的故事，大多有意無意的忽略了這樣一個重要的經驗事實，就是豬肉價格和整個經濟范圍內的價格壓力存在著顯著的一致性。例如在2004年和2007-2008年的豬周期當中，豬肉價格的升降與整體價格壓力的漲落存在相當強的一致性，生產資料價格在快速上漲，各種服務的價格在漲，豬肉價格也在同步的快速上漲。歷史上其他時期的情況是類似的。實際上我們沒有看到這樣的案例，即經濟之中出現了廣泛和持續的價格上升，但生豬價格在趨勢性下降；我們也很少看到這樣的案例，即廣泛的價格水平低且穩定，但生豬價格持續上升。通過仔細的研究歷史數據，我們相信豬周期本質上是宏觀經濟周期的表象，而不是母豬的繁殖周期或生豬的補欄周期。
　　令人好奇的是，生豬價格周期為什么會與廣譜價格壓力存在如此強的同步性？關鍵的環節是通貨膨脹預期的形成，以及由此導致的通過“壓欄”進行的存貨調整。實際上今年6月生豬價格同比上升超過70%的同時，存欄數同比上升超過4%，而豬肉的消費增速卻出現下降，這暗示壓欄行為，而非生豬短缺才是近期豬肉價格上漲的真正原因。仔細研究2007年生豬周轉率的數據可以更清楚地顯示壓欄的影響。
　　需要同時強調的是，伴隨中國經濟在前幾年走過劉易斯拐點，食品價格進入了一個趨勢性的快速上漲通道，這系統性地抬高了中國通貨膨脹的波動中樞，使得許多低端產品和服務的價格變得越來越不穩定，并增加了拐點預測的難度。
　　那么，從宏觀角度來看，通貨膨脹未來的中期趨勢是什么？我們認為中國的通貨膨脹將發生趨勢性的轉折，今年3季度也許就是通脹的季度高點，8月份可能就會開始下降，到明年年中可能會從目前6.5%的高位回落到3%左右的水平。隨著通脹的回落和政策預期的改善，資本市場所面臨的流動性壓力將得到階段性的緩解。
　　一些研究者擔憂美國推出QE3對中國通脹的不利影響，這當然有道理。但從歷史上看。日本當年也多次嘗試了定量寬松政策，其效果邊際遞減，以至于最后無聲無息，甚至政策甫一落地，市場應聲而跌，因為政策力度不達預期。因此未來聯儲如果確實推出第三輪量化寬松，其效果以及對中國通脹趨勢的影響都尚存疑。
　　那么，這又如何作用于股市呢？戲言之，通脹與股市之間的關系復雜并且有趣，可以簡單地概括為“情敵”關系，即開始時是“情人”，相互扶持，后期則變成“敵人”，互相傷害。
　　為什么會早期會是“情人”呢？我認為至少有兩個主要原因。第一是中國通脹上升多數時候根源于內需擴大，這時企業盈利會有很大的改善，第二是中國的宏觀調控政策往往滯后于實際經濟運行情況。因此當通脹已經開始明顯上漲后，宏觀調控才剛剛開始，而且往往調控力度是逐漸加碼的，使得在調控初期對經濟的抑制作用不明顯，資金成本的上升也不很顯著，反而可能刺激市場進一步的樂觀預期。
　　為什么后期又會是“敵人”呢？關鍵原因是隨著緊縮效應的顯現，需求的下降趨勢逐步形成，企業盈利能力開始惡化；同時緊縮政策導致資金成本高企，降低了市場的估值水平，從而形成“盈利”和“估值”的“雙殺”。
　　就中國股市的歷史而言，回顧過去十年的經濟金融數據，我們可以看到在2003年-2004年那一輪通脹中，CPI從2003年7月開始爬升，2004年8月見頂；上證綜指從2003年10月開始上漲，截至2004年3月上漲了約30%；隨后則出現了幅度更大的下跌。同樣，在2007年-2008年的通脹周期中，通脹從2007年1月的2.2%上升到2008年2月的8.7%，上證綜指在此期間延續了上漲趨勢，直到2007年10月才見頂；隨后也出現了更驚人的下跌。
　　去年下半年以來隨著通脹壓力的出現，市場“先漲后跌、小漲大跌”的特征仍然很清晰。
　　同樣的道理，容易知道通脹在最高點開始轉折向下的時候，市場一般都處在最困難的時期，這種局面在通脹下降后還會延續一段時間。原因是這時需求下降和盈利惡化的過程仍然在繼續，而資金面的緊張則處于最嚴重的時候，“盈利”和“估值”的“雙殺”尚未逆轉。
　　隨后一段時間，隨著通脹下降趨勢的確認，資金成本下降，政策預期逐步改善，經濟也逐步穩定下來，市場開始恢復性上漲。2004年通脹見頂后，市場如此表現；2008年通脹見頂時，市場如此表現；就目前本輪通脹見頂的左側部分而言，市場（以及經濟）的表現與歷史經驗也是大體類似的。
　　這樣的看法也許過分簡化了影響市場的其他復雜因素，例如金融海嘯、結構轉型、股權改革等，但如果集中于通脹和市場的關系看問題，情況可能大體如此。
　　就目前的情況看，通脹應該已經在7月份已經見頂，資金成本高企目前仍然是不爭的事實，經濟下降和盈利惡化繼續成為普遍的擔心，這與歷史上通脹見頂時市場的運行邏輯并無二致。
　　那么，在通脹下降的右側，市場是否會再次重復歷史的旋律呢？如果美歐經濟和國際市場不出大亂子，我們認為這種可能性也許是值得期待的。