9月是黎明前的黑暗

　　一波中級(jí)反彈所必須的三大前提：1、政策“轉(zhuǎn)暖預(yù)期”變現(xiàn)，準(zhǔn)備金不再上調(diào)；2、中小板的盈利預(yù)期——估值修復(fù)動(dòng)能產(chǎn)生足夠吸引；3、包括美債、歐債、地方債在內(nèi)的債務(wù)危機(jī)不會(huì)出現(xiàn)災(zāi)難性的變化，不會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)投資人再度出現(xiàn)預(yù)期性恐慌。這些因素均在9月份受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
　　在保證金存款納入上繳準(zhǔn)備金基數(shù)的傳言逐漸演變成事實(shí)之后，考慮到9月季度性存貸比考核的疊加，我們對(duì)整個(gè)9月市場(chǎng)的流動(dòng)性都比較謹(jǐn)慎。9月5日、9月15日、9月25日之后，都是流動(dòng)性可能出現(xiàn)較大波動(dòng)的時(shí)點(diǎn)。
　　企業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)和三季報(bào)似乎都不給力——前期“降價(jià)+降產(chǎn)”的劇烈去庫(kù)存階段暫告一段落，國(guó)內(nèi)上市公司的存貨總額保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，大量的存貨對(duì)經(jīng)濟(jì)層面的負(fù)面影響已逐漸體現(xiàn)出來。另外，無論從業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€是企業(yè)盈利能力、經(jīng)營(yíng)情況來看，中報(bào)的繁榮主要是由原材料及金融板塊造就，二季度工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況其實(shí)并不樂觀。
　　而歐債近期再度大規(guī)模爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)（9月中下旬），與美國(guó)不甚樂觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相疊加，加大了海外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)行情壓制的力度。
　　就中期行情而言，我們依然認(rèn)為“雙底”的可能性較大。因?yàn)闇乜偫淼淖钚露ㄕ{(diào)進(jìn)一步確認(rèn)政策緊縮“見底”，當(dāng)前屬于“政策緊縮滯后效應(yīng)”疊加“海外不確定性風(fēng)險(xiǎn)”對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生較大沖擊的時(shí)候。四季度無論是上市公司業(yè)績(jī)還是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都將隨著滯后效應(yīng)的提前釋放而大幅轉(zhuǎn)暖。同時(shí)，保證金存款補(bǔ)繳準(zhǔn)備金對(duì)流動(dòng)性的短期殺傷力，也將在10月中旬之后逐步緩解，在央行通過公開市場(chǎng)甚至是差別下調(diào)準(zhǔn)備金等沖銷手段見效，以及財(cái)政性存款陸續(xù)到賬之后，市場(chǎng)的流動(dòng)性局面將得到實(shí)質(zhì)性改善。
　　
　　海外關(guān)注核心是歐債危機(jī)
　　我們認(rèn)為，11月份之前，美國(guó)都不會(huì)是海外問題的主要焦點(diǎn)。盡管它8月份的新增非農(nóng)就業(yè)為零，盡管奧巴馬正在醞釀新一輪的財(cái)政刺激方案，盡管市場(chǎng)對(duì)9月20日的FOMC會(huì)議有相當(dāng)?shù)腝E3期待。但我們的判斷是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然呈現(xiàn)了比較穩(wěn)固的復(fù)蘇特征，其金融市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況也是相當(dāng)良好（資金總量充裕，借貸價(jià)格低廉），QE3問題不會(huì)在11月初的FOMC議息會(huì)議之前掀起太多波瀾。事實(shí)上，美國(guó)的消息可能都是正面的。因?yàn)椤皻W債導(dǎo)致美元回流，同時(shí)美債降級(jí)導(dǎo)致資金涌向美國(guó)的公司債”的邏輯，可能讓美國(guó)的金融血液重新在企業(yè)軀殼中暢通無阻。
　　焦點(diǎn)也不在于日本。雖然日本新首相、日元升值、貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)通縮等新聞不絕于耳，但過去二十年間一貫如此，我們已經(jīng)耳熟能詳。
　　中東的地緣政治倒是一個(gè)看點(diǎn)。埃及大選和以色列的抗議示威，可能令油價(jià)出現(xiàn)逆周期的非經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)。但在過去一年中，第四次石油危機(jī)也都沒能鬧起來。
　　很明顯，世界的焦點(diǎn)依然在歐洲，歐洲的焦點(diǎn)則在于希臘，希臘問題的背后，在于歐洲的銀行體系能承受多大的沖擊。
　　9月3日，IMF總裁拉加德呼吁全球決策者采取緊急舉措以防本就低迷的經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)全球性衰退，其中包括迫使歐洲銀行業(yè)者充實(shí)資本，這再次點(diǎn)燃了圍繞銀行資本規(guī)模是否足以挺過經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重滑坡的爭(zhēng)論。IMF、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)IASB和銀行分析師都對(duì)銀行業(yè)資本金不足表示擔(dān)憂，而歐洲監(jiān)管者、政界人士和銀行協(xié)會(huì)則認(rèn)為銀行擁有充足的資本緩沖足以應(yīng)付市場(chǎng)動(dòng)蕩和環(huán)繞主權(quán)債務(wù)危機(jī)的憂慮。
　　很意外的是，我們發(fā)現(xiàn)意大利也變成了一個(gè)熱帶氣旋，有轉(zhuǎn)為暴風(fēng)眼的潛質(zhì)。有關(guān)意大利政府偷偷降低減赤規(guī)模以及希臘救助計(jì)劃前景未定消息所引發(fā)的歐債擔(dān)憂均令歐元近期備受打壓，顯示市場(chǎng)對(duì)歐債問題的擔(dān)憂再次上升，令歐元持續(xù)承壓。希臘2年期和5年期債券收益率再創(chuàng)歷史新高，意大利5年期主權(quán)CDS費(fèi)率也擴(kuò)大17點(diǎn)至400點(diǎn)。
　　歐債演繹下去很可能的一個(gè)結(jié)果是，希臘違約，并退出歐元區(qū)；意大利被降級(jí)；多家歐洲大型商業(yè)銀行破產(chǎn)重組；歐元區(qū)呈現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)式的四分五裂。當(dāng)然，該結(jié)果不可能是一蹴而就的，但在9月，確實(shí)有不少觀察窗口用以評(píng)估歐債的進(jìn)展，如9月9日(周五晚)是歐洲央行表態(tài)是否參與希臘債務(wù)互換的最終大限，市場(chǎng)正在期待歐洲債務(wù)解決方案的進(jìn)展；9月22日，歐央行將在法蘭克福再度召開理事會(huì)；9月29日，德國(guó)國(guó)會(huì)舉行歐元區(qū)救助基金法案的表決。
　　很不幸的是，最新的消息表明，歐洲很難善始善終。美國(guó)聯(lián)邦住房融資局起訴了多家美國(guó)與歐洲銀行，稱這些銀行在住房市場(chǎng)泡沫期間出售抵押貸款證券時(shí)未能說明這些資產(chǎn)的質(zhì)量。訴訟名單上的銀行股均大幅下跌，德意志銀行下跌了8.6%，法國(guó)興業(yè)銀行下跌了8.6%，巴克萊下跌6.7%，匯豐銀行下跌3.8%。在德國(guó)，默克爾總理的基督教民主聯(lián)盟在地方選舉中遭遇慘敗。一些分析師認(rèn)為這是選民對(duì)德國(guó)政府處理歐洲債務(wù)危機(jī)的方式表達(dá)憤怒。
　　考慮到近期意西國(guó)債密集發(fā)行及希臘債務(wù)談判，在歐洲民眾“浪漫享受”、不愿開源節(jié)流的慣性下，歐債危機(jī)于近期再度大規(guī)模爆發(fā)的可能性極大（事實(shí)上9月3日晚間希臘減赤問題談崩就可視為新一輪危機(jī)的發(fā)端）。我們需要在9月20日之后評(píng)估，歐債穩(wěn)定的唯一救星——4400億歐元救市基金能否擴(kuò)大至所需的規(guī)模，以及世界，具體是美國(guó)和中國(guó)這兩個(gè)火車頭，在歐元崩潰的前提下，受牽連的程度有多大？對(duì)此問題，博覽首席研究員李宏圖指TJgezvP98wjvUazN0nLX8TLVks65l8mWWNZ7UOz3bdc=出，只要?dú)W債的問題明朗化，只要結(jié)果不是雷曼式的系統(tǒng)性災(zāi)難，哪怕是希臘當(dāng)真違約，金融市場(chǎng)也有能力迅速消化其影響，并探明底部。
　　
　　國(guó)內(nèi)的緊縮錯(cuò)覺
　　從通脹的角度來看，始于去年10月的“1+2”貨幣高頻緊縮，很有必要。它也間接對(duì)A股的流動(dòng)性上軌和基本面下軌產(chǎn)生了雙重壓制，并由此確立了為期一年的中長(zhǎng)期下行通道。
　　如今延續(xù)這個(gè)邏輯，在8月份CPI水平下降，通脹拐點(diǎn)已基本確立之時(shí)，市場(chǎng)理應(yīng)對(duì)7月份就已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)放緩的貨幣緊縮中止感到興奮。9月9日公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，也能為中國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸和政策緊縮中止的判斷提供數(shù)據(jù)支撐。
　　然至現(xiàn)在，我們也沒有感覺到市場(chǎng)有太多的樂觀心情。顯然，保證金存款納入準(zhǔn)備金上繳基數(shù)的傳聞變成現(xiàn)實(shí)，加上溫總理在《求是》上關(guān)于“堅(jiān)持宏觀調(diào)控的取向不變”，予以了市場(chǎng)太多緊縮加力的錯(cuò)覺。
　　我們認(rèn)為，隨著到期資金的遞減（央票），在9月5日（國(guó)有五大行繳款）、9月15日（其他中小銀行繳款）以及9月30日（銀行季度存貸比考核）前后，銀行間流動(dòng)性持續(xù)趨緊、各市場(chǎng)資金回流銀行體系將是大概率事件。這也是我們看淡9月行情的兩大核心原因之一。
　　但另一方面，我們之所以將之定義為“錯(cuò)覺”，是因?yàn)椋?br/>　　1、溫總理強(qiáng)調(diào)“要把握好各種政策工具的平衡點(diǎn)并進(jìn)行合理組合，強(qiáng)化銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管”，進(jìn)一步確立了我們對(duì)此次“央行將保證金存款計(jì)入存款準(zhǔn)備金上繳基數(shù)”政策傳言說的判斷——其主要目的在于監(jiān)管不是在于通脹，更應(yīng)視為數(shù)量和價(jià)格型緊縮中止、并轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性調(diào)整的標(biāo)志。本輪政策的調(diào)整方向，絕不是如二季度一般的，在“消除通貨膨脹的貨幣條件”目標(biāo)基礎(chǔ)上的緊縮加力。貨幣緊縮不再成為控通脹的主要手段。因此，未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，A股遭遇重大政策性利空的可能性已經(jīng)基本排除。
　　2、這次調(diào)整存準(zhǔn)率上繳范圍只是為了填補(bǔ)公開市場(chǎng)的量能不足，實(shí)際上可等價(jià)于發(fā)行9000億央票，這是把未來的流動(dòng)性緊縮措施提前到現(xiàn)在集中釋放，因而未來的政策預(yù)期和流動(dòng)性預(yù)期都將好轉(zhuǎn)。對(duì)于股市，只要扛過了現(xiàn)在，未來的政策環(huán)境就會(huì)顯著改善。從結(jié)果上看，這次調(diào)整宣告了貨幣高密度緊縮的終止，年內(nèi)加息和上調(diào)存準(zhǔn)率的可能性被徹底消除了。
　　3、如果以7月末的數(shù)據(jù)為補(bǔ)繳的基礎(chǔ)，則從9月起依次需要補(bǔ)繳1500億元、2300億元、2300億元、770億元、1000億元、1000億元。按7月份新增外匯占款2196.26億元，6月2773.28億元，以及8月份央行向公開市場(chǎng)凈投放資金1670億元計(jì)算，央行的常規(guī)沖銷就可對(duì)沖保證金回收的流動(dòng)性。更不要提差別下調(diào)準(zhǔn)備金的殺手锏。
　　因此，中國(guó)貨幣政策會(huì)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持觀望、甚至“適當(dāng)寬松”（主要指差別下調(diào)準(zhǔn)備金率的可能）的狀態(tài)。只要美國(guó)不再采取貨幣刺激的手段加大我國(guó)的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，提升我國(guó)外匯占款比重，在10月15日之后，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的全面轉(zhuǎn)暖是大概率事件。屆時(shí)，市場(chǎng)的緊縮錯(cuò)覺也將隨之修復(fù)。