本土分析師叫板高盛華僑城值6塊還是18塊?

　　國際著名投行說“賣！”，本土最佳分析師說“買！”，你選擇相信哪一邊？
　　在華僑城（000069）身上，定價權之爭愈演愈烈。高華證券8月28日發布的研報中，對華僑城給出的12個月目標價僅為6.4元，評級是“賣出”；緊接著9月2日，國泰君安孫建平發表研究報告，看好華僑城股價一年后到18元，建議“增持”。
　　圍繞著華僑城的估值，外資投行與本土分析師展開激戰，雙方各執一詞。而記者在調查采訪中發現，定價權之爭凸顯了券商分析師估值的過于“靈活”。
　　
　　高盛高華：三大隱憂難除
　　提起高華證券一般股民可能并不是很熟悉，但對其背后大股東——高盛集團的名號如雷貫耳。高盛集團是全球領先的投資銀行、證券和投資管理公司，成立于1869年，總部設在紐約，在世界主要的金融中心均設有分支機購。而高盛高華是高盛在中國唯一一家外資控股的證券服務公司。且先來看看高華證券是如何對華僑城下“診斷書”的。
　　高華證券分析師孫賢兵的這份研報實際上完成于8月22日，篇幅并不長，文字只有一頁。
　　孫賢兵指出華僑城存在三大隱憂：一是預售前景嚴峻。年初至今華僑城實現合同銷售約70億元，占全年預測142億元的50%，與行業水平一致，但僅占公司銷售目標180億元的39%。鑒于華僑城業務主要集中在一線城市深圳、上海、北京和高端項目，而這兩者均受到當前對投資需求調控政策的負面影響，因此其下半年預售仍將面臨挑戰；二是未來幾年的盈利前景較弱。年初至今公司未結算銷售回款僅為49億元，高華據此估算，華僑城2011-2012年收入預測中僅有60%和0%被鎖定，而A股同業為100%和30%；三是財務狀況仍然不佳，華僑城上半年凈負債率為127%，表明在當前調控環境下的拓展能力有限。基于上述判斷，孫賢兵得出了華僑城“盈利增長乏力”的結論，并對該股給予“賣出”評級。
　　孫賢兵認為，華僑城當前7元左右的股價較2011年底預期凈資產價值折讓31%，對應的2011年預期市盈率為13倍，而A股同業均值分別為折讓51%和11倍。他將華僑城12個月目標價格調整至6.4元，較2011年底凈資產價值折讓40%。
　　
　　孫建平：重估凈資產不菲
　　短短數天后，國泰君安也有一份關于華僑城的研報新鮮出爐，觀點和結論卻與高華有著天壤之別。這份報告的主筆人——孫建平在業內同樣頗具號召力，他自2004年1月進入國泰君安證券研究所，從事宏觀經濟、房地產行業研究，并于2007-2010年連續四年蟬聯“新財富”房地產行業最佳分析師第一名。
　　相較于孫賢兵的寥寥數語，孫建平的這份深度分析報告洋洋灑灑近20頁。在報告中，孫建平認為，“旅游人數超過年均2000萬人次，標志著華僑城大旅游平臺的基本建立，其主題公園衍生產業價值將逐漸體現：未來的華僑城將是星河灣、萬達、洲際、宋城、奧飛動漫的綜合體。在主題公園衍生品范疇最大的行業——地產行業，華僑城成功證明其優異的能力。那么在其他的衍生產業，諸如演藝、動漫、電影、商業等領域，我們有理由相信華僑城在這些產業將會取得成功。”
　　孫建平認為，華僑城重估凈資產為18.9元，估值大幅折價，安全邊際高，具備較強的投資價值。其中主題公園門票類估值1.7元、酒店出租3.1元、住宅別墅類等14.1元。預計2011年每股收益為0.8元、其中旅游酒店等非地產業務貢獻0.1元，地產業務貢獻0.7元。
　　孫建平認為，80年代以來迪斯尼的估值中樞為20倍，由此給予華僑城6個月目標價12元，對應10年15倍；12個月目標價18元，并給予“增持”評級。
　　一方是背靠國際知名大投行，一方是國內行業最佳分析師，分量都可謂舉足輕重，左右著投資者的決策。而華僑城就像被插著草標待售的貨品，幾乎喪失了議價權。
　　
　　估值之辯：6元不低 18元不貴
　　記者查閱了華僑城近年來的研究報告，發現高盛高華和國泰君安恰好是看空和看好的“首席發言人”。高華一直對華僑城看得比較空，給出“賣出”評級的，高華是第一家，也是唯一的一家。高華一共出過4篇關于華僑城的研報，其中“中性”和“賣出”各占一半。而孫建平自2004年6月在業內首先研究華僑城“旅游+地產”的模式，其后一直重點推薦并建議“增持”。
　　導致二者在華僑城估值上出現巨大分歧的源頭，在于對其定位和關注點有所差別，選取的估值參照物也各異。
　　孫賢兵認為，華僑城旅游業務雖然較好，但對盈利的貢獻不足15%，因此研究側重地產業務這一塊，估值選取的參考標準是A股地產公司。他對華僑城的擔憂主要集中在兩個方面——高端業務和財務狀況。他的理由是，華僑城側重高端物業更易受到緊縮政策的沖擊，同時，財務狀況方面出現顯著惡化使得華僑城難以進行擴張。旅游業務并不足以抵消房地產業務的疲軟。
　　“我們并不覺得6塊多的目標價是低估，因為我們有自己的一套估值系統。華僑城雖然還有旅游酒店等業務，但占比較低，所以我們主要關注的還是地產這一塊。由于華僑城側重高端物業，且多集中在一線城市，而據我們預計，到明年中旬現行的調控政策仍不會放松，所以相比同行華僑城受到的沖擊更大。盡管‘金九銀十’會加速去庫存，但其他地產商也都在積極推盤，對華僑城下半年的銷售情況，我們也看得不是很樂觀。”由于記者未能聯系到正在出差的孫賢兵，其助手向記者重申了高華對華僑城的觀點。
　　孫建平則更為看好華僑城大旅游平臺和高端住宅的互相促進，他認為，主題公園的不斷拓展將使其低地價的高盈利模式可持續。通過比較研究華僑城與迪斯尼，孫建平認為，華僑城是大中華區主題公園的絕對龍頭，其在在規模、單位面積接待能力、重游率、人均消費等方面仍有較大增長潛力。今后華僑城相關的衍生產品能力將逐漸加強，向迪斯尼的模式逐步靠攏。
　　“在估值水平上，我們看到迪士尼的估值中樞約20倍，高點的PE達到80倍。鑒于華僑城未來優秀的成長性、在其主題公園方面仍存在巨大的發展潛力，而衍生產品如動漫、演出等由于旅游大平臺的建立，也將進入較為快速的發展階段。我們認為華僑城至少能夠也能享受20倍的估值水平。”孫建平表示。
　　這其中，究竟是高盛高華忽略了華僑城的旅游業務價值，還是孫建平過度放大了主題公園對上市公司貢獻的收益？姑且等待市場來檢驗。