國海證券:小券商 大空間

　　在經歷5年漫長等待后，國海證券（000750）借殼“SST集琦”一事劃上句號。國海證券于本周二（8月9日）上市，當日收盤13.08元，上漲197.95%。與券商板塊一直以來的“流通盤大，估值偏低；流通盤小，估值偏高”的特征不同的是，國海證券盡管流通盤較小（僅有1.46億股），但其估值卻處于板塊的偏下水平。
　　這一差異與國海證券新近上市，資本市場對其熟悉程度沒有其它“老”券商股高不無關系。同時，較小的流通盤和偏低的估值也為投資者提供了同時具備安全邊際和操作彈性的投資標的。
　　
　　券商股：買大還是買小？
　　在美股繼續(xù)暴跌的背景下，A股市場本周四（8月11日）大幅低開，此后盤中出現(xiàn)回升，從盤面觀察，券商板塊成為引領大盤向上的一股強勁力量。而回顧A股市場以往歷次中期反彈的特征，券商股往往是在短期急跌過后出現(xiàn)的市場脈沖式反彈行情中的“風向標”和“領頭羊”。
　　在本周三（8月10日）方正證券（601901）上市后，A股上市券商已有17家。事實上，在關于券商股的投資討論中，業(yè)界一直存在買“大”還是買“小”的爭論。流通盤較大的券商股，估值往往低于板塊平均水平，被認為更具備安全邊際；而流通盤小的券商股，在二級市場交易中往往更具備波動性和價格彈性，被認為更具備操作性。
　　以本周四的情況為例，方正證券、國海證券和太平洋（601099）成為當日漲幅最高的三個券商股。而中信證券、招商證券、華泰證券等漲幅則在板塊下游。
　　
　　魚與熊掌可兼得
　　買“大”還是買“小”的探討實際上反映了一個“魚與熊掌不可兼得”的困境：具有較好波動性的券商股在估值上通常不具備比較優(yōu)勢，而估值具備比較優(yōu)勢的券商股，流通盤往往過大。
　　不過，作為新近上市的券商股，國海證券卻在流通盤較小的背景下具有估值優(yōu)勢。從多家券商研究所對國海證券業(yè)務進行解析后作出的估值來看，國海證券估值處于板塊的下游，這與其新近上市，二級市場對其熟悉程度比其它券商股低有關。
　　招商證券認為，國海證券擁有基金和期貨公司，業(yè)務線較完備，固定收益業(yè)務頗具特色，自營投資能力較強，體現(xiàn)小券商中較為難得的均衡性。而從凈資本和凈利潤規(guī)模來看，國海證券的規(guī)模在太平洋和國金證券之間，居上市券商中第13位左右，而ROE則高于同等規(guī)模券商，較為接近宏源證券，在小型券商中資質相對較優(yōu)，又擁有很小的流通盤，將體現(xiàn)出較高的價格彈性。
　　從市值的角度來看，招商證券測算國海證券的合理市值應當在太平洋、國金證券和東北證券之間，規(guī)模在130—150 億元，按照7.17億的股本計算，價格在18-21元之間。東北證券的分析亦認為，國海證券的綜合競爭力與國金證券、山西證券相當，其市值規(guī)模應該在國金證券與山西證券之間，目前國金證券總市值為134億元，山西證券總市值規(guī)模為207億元，按照此市值規(guī)模，國海證券對應的二級市場價格應該在20—28元之間。而截至8月11日收盤，國海證券的股價也僅在13.38元，與上述估值仍有相當距離。
　　
　　各項業(yè)務可圈可點
　　與多數(shù)中小規(guī)模券商在業(yè)務上往往僅具備單一優(yōu)勢不同的是，國海證券從經紀業(yè)務到自營業(yè)務，以及資產管理業(yè)務、投行業(yè)務上都有可圈可點之處，這在多數(shù)分析師看來頗為難得。
　　作為目前國內券商利潤來源構成中最重要的部分，國海證券的經紀業(yè)務在近兩年費率大幅下降后，2010年股基傭金率0.152%，公司在廣西50%以上的市場份額保護了費率溢價局面的持續(xù)存在。隨著外地券商的入駐，公司面臨的競爭激化，但根據當?shù)刈C券業(yè)協(xié)會的指導，廣西大部分地區(qū)的傭金率不得低于1.3‰-1.7‰的水平，平均的費率底線也在1.5‰左右，和公司當前的傭金率非常接近，在政策限制的作用下，未來費率繼續(xù)下降的空間非常有限。
　　自營業(yè)務方面，2006年以來，國海證券實現(xiàn)證券投資收益分別為-1036.7萬元、26904.3萬元、9368.4萬元、23870.2萬元、21545.3萬元，占業(yè)務收入的比重分別為-2.0%、11.8%、6.5%、11.1%和11.4%。