西蒙斯用公式打敗市場(chǎng)的故事(21)

　　黑天鵝飛來(lái)了
　　對(duì)于長(zhǎng)期資本管理的教授來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上的這些“傻瓜”在不久的將來(lái)會(huì)忘掉上一次的錯(cuò)誤，再次過激，再次給聰明人提供機(jī)會(huì)。
　　1998年年初，亞洲金融危機(jī)仍然在持續(xù)，一些股票期權(quán)的價(jià)格上漲，根據(jù)教授的公式可以算出市場(chǎng)預(yù)測(cè)未來(lái)的波動(dòng)性將會(huì)是20%以上，長(zhǎng)期資本管理認(rèn)為這屬于過激反應(yīng)，于是開始出售波動(dòng)性。直接出售波動(dòng)性的另類金融合同現(xiàn)在很常見，當(dāng)年并不太常見。長(zhǎng)期資本管理就出售各種期權(quán)，包括標(biāo)準(zhǔn)普爾500的期權(quán)合同和歐洲各家股市的股指期權(quán)合同。但是，在他們做空期權(quán)之后，期權(quán)合同的價(jià)格不僅不跌，反而繼續(xù)上漲。也就是說(shuō)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)未來(lái)的波動(dòng)性將繼續(xù)保持高位，甚至更高。這時(shí)候，長(zhǎng)期資本管理的量化模型和決策人都認(rèn)為這是更好的機(jī)會(huì)，所以他們接著賣各類期權(quán)。有一家銀行當(dāng)年曾經(jīng)把長(zhǎng)期資本管理戲稱為“波動(dòng)性的中央銀行”，意思是說(shuō)，別人都不賣都想買波動(dòng)性的時(shí)候，只有長(zhǎng)期資本管理還在不停地出售各類期權(quán)合同賣波動(dòng)性。我們說(shuō)過，期權(quán)實(shí)際上和保險(xiǎn)很相似，長(zhǎng)期資本管理實(shí)際上出售的是股市大漲或者大跌的保險(xiǎn)合同——如果股市大漲或者大跌的話，長(zhǎng)期資本管理就有可能被別人索賠。如果市場(chǎng)安靜下來(lái)，長(zhǎng)期資本管理就坐收期權(quán)金。另外，和保險(xiǎn)合同一樣，長(zhǎng)期資本管理的收益是有限的，最多就是所收到的期權(quán)金，但是潛在的損失是無(wú)限的。正是因?yàn)檫@個(gè)原因，大家都愿意購(gòu)買期權(quán)而不愿意出售期權(quán)，愿意購(gòu)買保險(xiǎn)而不愿意為別人提供保險(xiǎn)。
　　長(zhǎng)期資本管理給各家銀行出售各類期權(quán)，在它賣了期權(quán)之后，股市的波動(dòng)性不僅不下跌，反而進(jìn)一步上漲，所以長(zhǎng)期資本管理的做空交易開始賠錢，對(duì)手銀行要求長(zhǎng)期資本管理不斷增加現(xiàn)金抵押，長(zhǎng)期資本管理要四處尋找現(xiàn)金來(lái)支付這些抵押，由于它的杠桿非常高，所以這部分現(xiàn)金抵押的數(shù)額要求也是非常大的，這是長(zhǎng)期資本管理倒臺(tái)的一個(gè)原因。雖說(shuō)從長(zhǎng)期來(lái)看教授們的觀點(diǎn)也許正確，但是誰(shuí)能挨過短期的資金短缺之痛呢？凱恩斯的那句話我們前面已經(jīng)提過了：“市場(chǎng)的不理性的時(shí)間可能要比你保持不破產(chǎn)的時(shí)間長(zhǎng)。”凱恩斯還說(shuō)過：“長(zhǎng)期？長(zhǎng)期我們大家都死了。”
　　巴菲特2008年也出售了很多股票指數(shù)的賣出期權(quán)，期限在15年。他認(rèn)為布萊克-舒爾斯公式有誤，這類期權(quán)的價(jià)格高過合理價(jià)格。但是跟長(zhǎng)期資本管理不同，巴菲特只是出售股市下跌的保險(xiǎn)，所以他的交易有很大的方向性，他的觀點(diǎn)是股市長(zhǎng)期來(lái)看是上升的。
　　教授們的問題主要是出在正態(tài)分布的假設(shè)上面。
　　金融價(jià)格從來(lái)都不是正態(tài)分布，金融價(jià)格的分布有著典型的“肥尾”現(xiàn)象：按照正態(tài)分布來(lái)看幾乎不可能的、遠(yuǎn)遠(yuǎn)離開平均值的價(jià)格變化所出現(xiàn)的概率要比理論值大出很多倍！也就是說(shuō)，我們前面說(shuō)的正態(tài)分布的鐘形曲線的兩個(gè)尾巴都要“肥”出很多。如果人的身高分布跟金融價(jià)格的分布類似的話，你走在路上有可能常常遇到姚明或者比姚明高許多的人。最近幾年人們提到的“黑天鵝理論”說(shuō)的是同樣的現(xiàn)象，意思是雖說(shuō)大部分的天鵝是白色的，但是你遇到黑天鵝的概率要比你預(yù)測(cè)的高很多，或者你可能根本就不會(huì)知道會(huì)有黑色的天鵝，黑天鵝一旦出現(xiàn)，后果有可能是超乎想象的嚴(yán)重。
　　 黑天鵝的提法是一個(gè)很出名的交易員塔勒布在《黑天鵝》一書中提出的，書中所提到的很多現(xiàn)象其實(shí)都是金融里面的肥尾，但是不僅僅局限于金融：第一次世界大戰(zhàn)、互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)、“9·11”事件、個(gè)人電腦的出現(xiàn)等都是塔勒布說(shuō)成的黑天鵝現(xiàn)象。一個(gè)常常被人提到的黑天鵝的例子是“黑色星期一”，1987年10月19日，全球股市大崩盤，道瓊斯美國(guó)股票指數(shù)一日之內(nèi)狂瀉23%，有人計(jì)算，按照正態(tài)分布和過去若干年的平均波動(dòng)性，如果美國(guó)股市從宇宙存在的那一天開始天天開門交易，這樣的跌法出現(xiàn)的概率仍然是微不足道的。不過，“黑色星期一”這種在布萊克-舒爾斯-默頓理論所做的假設(shè)下完全不可能發(fā)生的奇跡，還是發(fā)生了，而且相當(dāng)經(jīng)常地發(fā)生，其他各種金融價(jià)格大幅變動(dòng)的現(xiàn)象雖然沒有“黑色星期一”那種一瀉千里的氣勢(shì)，但是按照正態(tài)分布的假設(shè)，這些現(xiàn)象也同樣屬于不太可能出現(xiàn)的范疇。