誰說通脹無牛市

　　從實證分析角度來看，CPI與指數漲跌之間的關系是存在正相關的，自1998年以來CPI與上證綜指漲跌之間的相關系數為0.6，較為顯著。這說明在通脹周期過程中，指數上漲是大概率事件。目前上證綜指距離2007年6000點仍有1倍的空間，但CPI卻已接近07年以來的高點，這兩者存在較大的偏離。原因何在？
　　數據來源：WIND，華林證券研究所
　　通過分析一下貸款利率與上證綜指的走勢亦有類似的結果，尤其是在2006年至2007年牛市階段，貸款利率與上證綜指之間呈現明顯的正相關性。而目前又是加息周期，為何指數沒有出現大幅上漲呢？原因又何在？
　　 數據來源：WIND，華林證券研究所
　　上面兩張圖足以說明“通脹無牛市”是個偽命題。相反，我們認為，無論通脹與否，既可能出現牛市，也可能出現熊市。牛市的例子已經在2006-2007年可以找到，而熊市的例子可以在上個世紀九十年代找到。當然，事物的發展總是變化的，我們既不能完全否定利率及通脹因素對股市的負面影響，也不能完全肯定利率與通脹因素對股市的正面影響，但可以肯定的是，兩者之間并非簡單的因果關系。
　　從歷史的經驗看，影響股市的因素終究是資金的供求關系。在中國利率市場化沒有完成之前，利率杠桿的效果不會完全傳導到A股市場。與此相對應的是，在中國上個世紀90年代，市場出現了完全背離的走勢。在通脹水平可控的狀況下，股市往往呈現牛市行情，只有當出現惡性通脹，比如CPI出現同比漲幅10%的時候（比如在1993年年初至1995年的3年時間，CPI漲幅一度超過10%，中國出現了惡性通脹），股市在三年當中整體處于熊市狀態。但通脹形勢出現好轉之后，A股在1996年立刻步入了牛市行情，相對應的通脹水平逐步回落到10%之下。
　　因此，我們的結論是，“通脹無牛市”是指在惡性通脹的前提下，而在通脹可控的情況下，按照歷史經驗是指CPI處于10%的情況下，股市是牛市的可能性更大。
　　換句話說，“通脹無牛市”在目前狀況下，它是不成立的。當然，如果通脹形勢可控，則往往意味著市場見底回升的機會更大，比如在1996年開啟的大牛市就是如此，當時隨著通脹水平的回落，利率開始下行，而股市開始掉頭向上。
　　在惡性通脹情況下，股市可能下跌；而在溫和通脹情況下，比如在2007年前后的A股市場，股市與通脹之間保持了強烈的正相關關系，加息與牛市之間保持了正相關關系。如此說來，我們將最終否定 “通脹無牛市”這一說法，因為它過于片面和武斷。
　　但是，我們并不能就此認為通脹與股市之間存在明顯的因果關系，這仍需要在實踐中檢驗。但經驗表明，如果通脹的出現是源于資產泡沫衍生出來的貨幣現象，那么，加息的過程看似在抑制通脹，事實上也是在抑制股市上漲。因此，孰因孰果，或互為因果的結論未必是正確的，但資產泡沫的確在刺激投資者的消費熱情，從這個角度而言，房地產和股市的泡沫既是貨幣超發的結果，亦會伴隨著需求推動型通脹的產生。
　　防通脹策略是流行偏見
　　既然當前中國通脹水平仍處于10%以下，屬于溫和水平，那么，我們就無需按照“通脹無牛市”的慣性思維來指導投資。因此，當前市場流行的防通脹策略可能存在誤區。比如市場流行以投資消費品來抗通脹的策略，這也可能是一種流行的偏見。
　　其實在溫和通脹的情形下，各種行業都有機會，未必一定是消費品。這從上市公司的業績增速可以得到證實。一般的理論認為，通脹的結果是居民消費品漲價迫使政府進一步加強宏觀調控，加息導致企業成本增加，最終企業利潤減少。事實上，所謂成本上升，利潤減少的結論在當前也未必成立。
　　從2007年與2006年業績披露的情況看，以wind一類行業分類來看，僅有公用事業、能源、材料和日常消費4個行業的毛利率出現同比小幅下降，其他6個行業的上市公司業績是保持快速增長的。即使考慮到上輪通脹末期的08年中報業績，與2007年中報相比較的結果顯示，多數行業毛利率依然是上升的，僅有公用事業、能源、材料三個行業出現毛利率下降的局面，而公用事業的毛利率降幅尤其明顯，這說明成本轉移較差的行業出現毛利率下降的局面較為顯著，但日常消費品出現了毛利率的上升，說明已經將上升的成本開始向下游轉移。
　　 數據來源：WIND，華林證券研究所
　　這說明，即使在通脹環境下，多數企業仍然具有成本轉移的能力。因為當前消費者的購買力仍然比較強，而消費欲亦比較高，所以多數企業都沒有承擔通脹成本上升的壓力，即使考慮利率上升帶來財務費用上升的可能性，數據表明，諸多行業的業績仍保持平穩增長。從邏輯上而言，盡管毛利率可能下降，但多數行業的收入仍將保持快速增長，只要收入增速快過毛利率的降速，則利潤總額仍將保持快速增長。而研究數據亦證實了上述判斷，在2007年的通脹過程中，多數行業不僅毛利率、ROE在上升，且多數行業的財務費用并沒有出現大幅上升，因此，在2007年至2008年上半年的通脹過程中，我們并沒有發現多數上市公司業績大幅下降的現象。
　　從細分行業來看，研究機構一般在通脹過程中看好食品飲料與醫藥行業等消費品行業，因為上述行業毛利率較高，定價不受政府控制，不可否認，這種邏輯在理論上似乎是可以接受的。
　　從成本轉嫁能力的角度來看，醫藥行業和快速消費品的定價能力無疑是最強的。在通脹周期過程中，兩者的毛利率均在上升。但研究數據表明，除了醫藥和消費品行業以外，從一級或二級細分行業來看，交通運輸、百貨超市、房地產、信息技術等行業均具有較強的成本轉嫁能力。
　　而發電行業作為能源行業的典型代表，因價格管制而無法有效轉移成本，所以導致較大幅度的虧損。尤其是在資源價格沒有完全放開的情況下，中國發電行業大幅虧損的局面若要改觀，就必須走市場化定價的路線，因此，對于發電行業受煤價大幅上漲，而上網電價不能自我調整，出現大幅虧損是必然。
　　但是目前市場對這些成本轉嫁能力較強的行業仍然抱有成見，比如當前市場對交通運輸行業（包括高速鐵路、航運、機場、港口等）的看法。無論是絕對價格，還是相對估值，這些行業的估值水平都處于08年的底部水平，但市場卻故意忽略他們的盈利增長和毛利率居高不下的事實。
　　數據來源：WIND，華林證券研究所
　　因此，理性的分析表明，真正能夠在通脹周期過程中享受定價能力的行業并不是局限于消費品或醫藥行業，其他包括金融業在內的一些周期性行業也是存在轉嫁能力的，且某些周期性行業更有低估值優勢。