尋找工業企業利潤增速的拐點

　　在增長無憂的背景下，工業企業利潤增速低于預期會貫穿2011年嗎？在何種情形下，我們應該對下半年工業企業利潤增速表示樂觀呢？去庫存化力度有多大？下半年工業生產走勢如何？
　　
　　當前時期，宏觀經濟基本面有多重負面因素疊加的現象：通貨膨脹居高不下、經濟增速小幅放緩。如果企業盈利再繼續低于預期，那么市場面臨的下行壓力比上行壓力會大得多。對于全年增長趨勢，保障房和出口是拉動經濟的兩大亮點，只要這兩大引擎發揮作用，全年經濟沒有大幅波動的風險。
　　
　　工業企業利潤增速的分析框架
　　我們先觀察2011年初以來企業利潤增速的走勢。工業企業利潤同比增速相比去年四季度出現了下滑現象，1-2月同比增速為34.3%，3月更下滑至28.6%。從上市公司來看，也是如此，已經披露完畢的2011年一季報顯示，2146家A股公司前三個月共實現凈利潤4776.29億元，較去年同期增長25.44%，但與去年四季度相比出現環比下降，與2010年一季報的數據（同比增長77.88%，環比增長12.38%）相比也有相當大的差距。
　　利潤有主營業務利潤和利潤總額，后者是扣除三項費用的，由于“三項費用”波動幅度較小且波動趨勢和利潤基本上是一致的。因此，利潤總額增速主要受主要業務收入增速和毛利率增速的影響。
　　對于主營業務收入增速，主要看總需求的狀況（由消費、投資和出口這三架馬車來決定）。
　　而對于反映企業利潤改善或惡化的毛利率變化，則主要由產成品出廠價格（PPI）和原材料購進價格（PPIRM）所決定。我們再對這兩個價格進行分解，總需求和總供給共同影響PPI，而大宗商品價格走勢影響購進價格指數。
　　層層解剖之后，我們觀察2011年二季度至四季度工業企業利潤增速的變化，看一下能否尋找到利潤增速的“拐點”。
　　圖1：工業企業利潤分析框架
　　
　　企業收入增速在小幅放緩后將平穩運行
　　根據我們分析，我們先來看接下來的總需求情況和對應的主營業務收入的走勢。
　　（1）總需求趨穩，保障房和出口是主要拉動引擎
　　從消費來看，今年僅是小部分行業出現需求不振（特別是汽車，受政策和去年基數影響）。從消費的子行業來看，食品、紡織服裝、金銀珠寶、化妝品、日用品、石油制品和通訊器材的增速都和去年持平或更高一些。而家電、家具和建材裝潢有所下滑但仍處于正常水平。
　　因此，我們認為2011年的消費增速會比2010年下一個小臺階，但對于下游的消費相關行業，這并不值得擔憂，因為大部分與消費相關的行業仍能保持較高的增速。
　　從投資來看，房地產投資占固定資產投資的20%，且其直接和間接影響的行業特別多，商品房投資增速下降將會較大程度地影響經濟，保障房的對沖效果是決定今年投資增速的關鍵。
　　保障房對商品住宅投資的對沖力度到底有多大？我們做了敏感性分析。根據我們較保守的估計，在商品住宅投資增速20%（相比去年38.3％大幅下降）和保障房投資11000億（對公租房和廉租房打折）的背景下，今年房地產投資增速能達到24.87%，能保證固定資產投資增速在20%以上，從投資這個角度支撐經濟，避免出現大的波動。
　　對于出口，2月份數據大幅下探至3%不到的個位數，前兩個月的出口同比增速16%也不算高，這讓市場對出口也有些擔憂。3月和4月的出口數據確實讓人眼前一亮，又實現了30%左右的高增速，大幅緩解了市場對出口的擔憂。我們認為，隨著全球經濟持續復蘇（美國和歐元區的PMI均高位運行），今年出口會超預期，能夠實現23%左右的增速，高于18%的市場預期水平。
　　出口拉動最大的幾個行業分別是通信計算機設備、化工、紡織、家電和機械。這幾個行業的出口銷售數據在前三個月大多超預期。加上我們預期下半年外部經濟比上半年還略好些，對這些行業是利好。
　　出口亮眼使多個出口導向型行業受益，出口增長平穩或增速加快，較好的業績明顯推動這些行業固定資產投資增速提升。出口的超預期較大程度地降低了中國經濟出現大波動的風險。
　　（2）總需求和主營業務收入走勢是一致的
　　企業的主營業務收入從根本上說是由總需求所決定的。分解來看，消費、投資和出口這三架馬車拉動主營業務收入。
　　我們可以觀察一下本世紀以來幾次宏觀調控的結果。
　　在2004年，政府主要靠行政手段打壓投資，把投資增速從2004年初的40%大幅壓制至2005年初的24.5%。此時消費增速平穩，在13%左右窄幅波動。而出口情況良好，從2004年的35%緩慢下滑至28%。結果是，由三者決定的工業企業主營業務收入從2004年的31%下降至27%，下降幅度并不大，且主要是由投資高位下滑造成的。
　　消費也比之前下了一個大的臺階，盡管政府推出了“四萬億”計劃。2009年工業企業主營業務收入同比也出現了很大幅度的下滑，從2008年的28%下降至2009年的8.5%。根據我們前面的分析，我們認為今年消費增速僅比去年下一個小臺階（預測為17%），投資增速會在23%的水平，加上出口狀況良好，增速也能達到24%。我們的模型測算結果顯示，今年工業企業的主營業務收入增速能達到26.2%，處于和2005年和2006年差不多的水平。
　　
　　尋找工業企業利潤增速的拐點
　　要跟蹤利潤增速變化，更得關注毛利率增速，因為它波動幅度比收入增速的波動幅度大。目前的毛利率下滑會到什么程度？持續性如何？未來趨勢怎樣？從2003年至今的數據來看，毛利率最低水平為2004年12月的12.9%，目前15.2%水平與歷史最低值相距不遠。也就是說，依據歷史經驗，如果不出現極端情況，目前毛利率再下行的空間有限。
　　由于產業鏈位置和庫存效應決定。由于庫存效應的存在，通常產業鏈上游的原材料投入品的價格變化幅度會大于下游的產成品價格變化幅度。
　　（1）去庫存扭轉失衡供需關系，PPI小幅調整后趨于穩定
　　在經歷了前期價格較大幅度上漲之后，需求受到高價格的抑制，反過來價格上漲的基礎削弱。反映在4月份的PPI上，4月份PPI同比上漲6.8%，比3月份回落0.5個百分點。更為重要的是，PPI的環比上漲幅度也在回落。4月份，PPI環比上漲0.5%，比3月份的環比漲幅下降0.5個百分點。
　　價格是供求關系的反映。前面我們已經論證了需求端相對平穩，那么，為什么目前的PPI出現下滑趨勢呢？原因就是較大幅度的庫存增長使得供需關系失衡，從而引發價格的調整。
　　這種價格調整的幅度和持續性如何？我們認為，PPI的下滑幅度不會太大，小幅調整后趨于穩定。因為工業生產開始減速、去庫存已經展開將改善供需關系。
　　去庫存的持續性和深度直接影響PPI的調整時間和幅度。我們認為，本輪去庫存是溫和的，三個月左右的調整就足以消化庫存壓力，從而使得PPI短暫下滑后趨穩。理由：第一、需求不是太弱，遠好于次貸危機時的水平，從2004年那輪調控來看，庫存調整也小。第二、本輪庫存同比增速快速上升是從今年年初開始的，持續時間并不算長，而且目前的增速水平放到更長時間段來看并不算太高；第三、工業企業對庫存的增加迅速作出反應并且取得初步成效，表現在4月份工業增加值增速大幅下降和PMI產成品庫存指數下降。
　　（2）原材料購進價格（PPIRM）在接下來幾個月會大幅下滑
　　我們認為，中國是原油、工業金屬及農產品等各種原材料的消費大國。大宗商品價格指數的走勢決定了購進價格指數的波動。大宗商品CRB指數上漲和下跌具有領先性。
　　
　　我們謹慎看待今年的大宗商品價格走勢，理由有三點。
　　第一，這十多年大宗商品價格的上漲其實很依賴于新興市場國家特別是中國的經濟增長，例如，對銅的消費占全球消費34%，鋁38%，鋅41%，鎳36%（2009年數據）。中國經濟在二季度放緩，從我們前面對總需求的預測來看，下半年經濟增長勢頭和二季度持平或略好一點。中國的需求不旺會推動大宗商品價格下行，至少是盤整（中國宏觀調控后2005年大宗商品價格震蕩盤整）。今年四月份大宗商品進口明顯放緩也顯示了中國需求不旺，抑制了大宗商品價格。
　　第二，美聯儲第二輪量化寬松在6月底結束，我們認為美聯儲會逐步收緊貨幣政策，市場對此的預期會一步步抬升。在此背景下，美元還有一定的反彈空間，也對大宗商品構成壓力。
　　第三，近期銅、鋁、鋅等各種金屬庫存持續走高，在庫存指標沒有發送從高到低的反轉信號之前，這些大宗商品的價格難有大的上漲空間。
　　我們認為，這些因素都讓大宗商品難有明顯的上漲空間，再考慮到去年下半年大宗商品價格大幅上漲，造成的基數效應很高，也帶動PPIRM下滑。我們預期在未來兩三個月PPIRM會出現較大幅度的下跌。
　　（3）判斷工業企業利潤增速的拐點
　　PPI-3個月前的PPIRM之差將如何演化？根據我們上述的判斷，PPI將會小幅放緩后會趨于穩定，而PPIRM會出現較大幅度的下跌。我們可以想象，在五六月份，這個價差仍然會被壓縮，因為五月和六月生產中大部分用的是四月及之前的原材料，購進價格很高，仍然會壓縮工業企業的毛利率空間。
　　在八月份，我們很可能會看到工業企業盈利增速的積極變化。一方面，隨著企業將高價原材料絕大部分轉化為產成品并出售后，大宗商品價格回落和去年高基數效應會帶來購進價格同比增速的大幅下滑，而出廠價格下滑幅度較小，這使得工業企業的毛利率空間得到改善。另一方面，在三季度總需求穩定的情形下，工業企業的主營業務收入增速也是平穩走勢。因此，在八月份，工業企業的利潤增速出現觸底的跡象是大概率事件。
　　
　　工業企業利潤增速演化的歷史比較
　　2004年至2005年中央政府進行了一輪宏觀調控，我們可以把它和本次宏觀調控進行類比。2005年的總需求景氣程度和當前差不多，消費增速比當前差一些，投資增速比當前好一些，出口增速比當前也好一些。
　　在總需求差不多的情況下，我們進行分行業工業企業利潤增速的歷史比較。
　　2005年4月是工業企業利潤增速觸底反彈的拐點，之前幾個月上游價格上漲進入尾聲，中游利潤空間受很大影響，下游也受一定影響但程度較小。在2005年4月后，隨著上游價格上漲行情結束，中下游行業的利潤空間得以釋放，整體的工業企業利潤也實現了反彈。
　　去年四季度和今年一季度，大宗商品價格居高不下，導致最近幾個月企業的盈利空間受到擠壓（特別是中下游）。我們認為，這種狀況還會持續兩三個月，隨著總需求走穩和大宗商品價格漲勢趨緩后下跌，八月份中下游行業的盈利空間會得到釋放，整體工業企業利潤增速會出現類似于2005年初的觸底反彈。
　　
　　等待宏觀經濟基本面出現積極變化
　　基于以上的分析，我們認為當前兩三個月宏觀經濟呈現多重負面因素疊加的現象。然而，對下半年宏觀經濟也不用過度悲觀，在8月份，宏觀經濟的主要指標就會發出積極的信號：通脹雖然比較高但因為翹尾因素下行，有下滑的跡象；保障房和出口這兩個亮點護航經濟增長；隨著增長趨穩，PPIRM下跌比PPI快，工業企業盈利也會觸底反彈。
　　我們認為，宏觀經濟基本面在8月份出現改善是大概率事件。